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재무연구 [Asian Review of Financial Research]

간행물 정보
  • 자료유형
    학술지
  • 발행기관
    한국재무학회 [The Korean Finance Association]
  • ISSN
    1229-0351
  • 간기
    계간
  • 수록기간
    1988~2019
  • 등재여부
    KCI 등재
  • 주제분류
    사회과학 > 경영학
  • 십진분류
    KDC 325 DDC 658.46
제19권 제2호 (6건)
No
1

하루중 유동성 형성 과정과 가격발견

이우백, 최혁

한국재무학회 재무연구 제19권 제2호 2006.10 pp.1-38

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본 논문은 한국주식시장에서 주문원장으로부터 측정되는 잔량과 스프레드의 하루 중 정형화된 패턴이 지정가의 가격발견과정을 설명하는 요인이라는 실증적 증거를 제시한다. Hasbrouck(1995)이 제시한 가격발견의 정보량은 표본기간인 2000년 6월부터 2003년 12월까지 한국주식시장에 상장된 339종목의 자료를 이용하여 벡터오차수정 모형으로 추정되었다. 하루중 최우선호가의 가격발견은 연속매매 시작 직후에 가격발견이 가장 효율적이며, 오후장에 접어들수록 효율성이 지체되는 ‘역J자 형태’를 제시한다. 최우선호가와는 대조적으로, 차우선단계부터 10단계까지의 지정가의 가격발견과정은 연속매매 시작 직후에는 낮지만, 시간이 경과함에 따라 증가하여 오후장에서는 안정적인 가격발견 과정을 제시하는 ‘역대칭J자 형태’를 나타낸다. 이는 정보 보유 거래자가 하루중에서 시간대별로 지정가에서도 최우선호가와 이하 단계의 지정가주문제출 전략을 차별적으로 활용한다는 가능성을 제시한다. 최우선호가의 가격발견 효율성은 스프레드와 양의 관계를 보이며, 누적 잔량과는 음의 관계를 가지는데 이는 하루중 정보비대칭이 높은 시간대와 소규모 종목에서는 정보 보유 거래자들이 최우선호가에 집중하는 경향을 설명한다. 대조적으로, 유동성 공급이 깊게 형성되는 오후장일수록, 즉 하루중에서 정보비대칭이 낮은 상황과 규모가 큰 종목에서는 최우선호가의 가격발견이 2~10단계로 이전되는 경향을 나타낸다. 이 같은 결과는 하루중 가격발견과정이 유동성의 형성과 유의적으로 강한 관계를 가진다는 증거이다.
This paper presents empirical evidence that the intraday pattern of cumulative depth and spread in the limit order book explains the price discovery process of limit order trading. Using unique data covering 339 stocks listed on the Korea Stock Exchange during the sample period from June 2000 to December 2003, we estimate intraday ‘information share’ of quotes suggested by Hasbrouck(1995), which is based on Vector Error Correction Model. We find that information share of best quotes is concentrated at opening of trading and then declines, which resembles a ‘reversed J-shaped pattern.’ In contrast, contributions of the higher-step quotes (steps 2 to 10) to price discovery process increase slowly and then are stabilized in the afternoon. Our results suggest that informed traders seem to submit limit orders strategically, discriminating between best quotes and other higher-step quotes in the limit order book within trading day. We also find that the contribution of best quotes to price discovery process is positively associated with spread but negatively associated with cumulative depth. This relationship suggests that informed traders concentrate on limit orders at best quotes for small stocks and in a period when information asymmetry is high. Price discovery of best quotes tends to be transmitted to the higher-step quotes for large stock in the later part of a trading day, in which market is deep. In general, the price discovery process is strongly related to the liquidity formation process within a trading day.

8,200원

2

코스닥 발행주식시장 및 유통시장의 정보전이 효과와 동시상장 효과 대한 실증 연구

최문수, 전수영

한국재무학회 재무연구 제19권 제2호 2006.10 pp.39-72

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본 연구에서는 기업이 신규공개 시에 발행주식시장과 발행 후 유통시장에서의 정보가 최종공모가격 결정과 저평가를 나타내는 초기성과에 어떤 영향을 미치는지를 코스닥시장의 신규등록기업을 대상으로 연구하였다. 특히 발행주식시장으로부터 정보전이가 발행비용(저평가)의 감소를 가져온다는 정보전이 효과와 이를 극대화하기 위하여 주관회사가 가능한 한 여러 신규공모를 동시에 시도하려 한다는 동시상장(bundling) 효과도 함께 연구하였다. 먼저 일정기간 후에 처음으로 단독 상장되는 선발 IPO 기업의 경우를 통해서 정보전이 효과와 동시상장 효과를 다른 각도에서 검증하였다. 회귀분석 결과에 의하면 선발 IPO의 경우에는 정보전이 효과와 동시상장 효과가 존재하지 않으므로 발행비용(저평가)이 높게 나타날 것이라는 가설은 기각되지 않았다. 또한 수요예측 기간 중에 타 IPO 기업들이 결정한 최종공모가격과 최종공모가격 조정정도가 현재 진행 중인 기업의 최종공모가격과 최종공모가격 조정정도에 발행비용(저평가)을 감소시키는 방향으로 영향을 미치는 것으로 나타나 발행주식시장의 정보전이 효과가 존재하며 이러한 정보전이 효과가 여러 기업이 동시에 상장될 때 극대화된다는 동시상장 효과도 국내 발행시장에 존재함을 본 논문은 보여주고 있다.
The purpose of this research is to examine the effect of bundling and information spillover from the KOSDAQ primary and secondary markets on the IPO pricing process. Particularly, this study explores how the bundling and information spillover affect the determination of the final offer price and underpricing of KOSDAQ IPOs. Results indicate that the information spillover and bundling from the primary and secondary marekts indeed decrease the marketing and information production expenditures of the IPO by increasing the final offer price and thereby reduding underpricing. This research also examines the effect of information spillover and bundling on the IPO pricing in the case of pioneering IPO firms. The empirical result suggests that pioneering IPO firms tend to have lower offer price and larger underpricing than their followers. This confirms the existence of the effect of bundling and information spillover from the KOSDAQ primary and secondary markets. The findings are consistent with issuers implicitly bundling offerings to achieve more equitable internalization of information production costs and thereby preventing coordination failures in the primary IPO market.

7,600원

3

국채(KTB)선물시장의 투자자 유형별 투자성과 및 거래행태

오승현, 한상범

한국재무학회 재무연구 제19권 제2호 2006.10 pp.73-103

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본 연구는 국채선물시장의 투자자 유형별 투자성과를 추정하고, 이에 근거해서 그들의 투자전략을 분석하고자 한다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 누적수익에선 은행과 외국인투자자가 상위이고, 투신과 증권이 하위이다. 둘째, 일중 거래 체결의 효율성에선 은행, 선물회사와 개인이 높았고, 투신, 증권과 외국인투자자가 낮았다. 셋째, 일간 매매에서 개인, 선물회사와 외국인투자자는 역추세 전략을 구사하고, 은행, 증권과 투신은 추세추종 전략을 구사한다. 넷째, 일중 매매에서 개인, 외국인투자자는 추세추종 전략을 구사하고, 선물회사, 은행, 증권과 투신은 역추세 전략을 구사한다. 다섯째, 개인, 선물회사 및 외국인투자자는 시장 거래량가중평균가격(VWAP)의 예측에서 우위를 보인다. 그러나 이러한 예측력을 실질적으로 활용하는 주체는 외국인투자자이다. 이상의 결과를 종합하면 각 유형별 투자자의 매매 패턴은 다음과 같이 추론된다. 첫째, 개인, 선물회사와 은행은 일중의 단기거래를 통해 이익을 누적하고 있다. 둘째, 외국인투자자는 역추세 전략에 기초한 일간 포지션 거래를 통해서 일중거래의 손실에도 불구하고 누적 이익을 시현하고 있다. 셋째, 보험은 시장 VWAP 예측에서 실패함으로써 누적 손실을 기록하고 있다. 보험의 이러한 손실은 장기투자자로서 헤지 비용을 지불하는 것으로 해석된다. 본 연구의 결과는 국채선물시장에서 선물회사와 은행이 단기적인 정보의 우위에 있고, 외국인은 중기적인 정보에서 우위에 있음을 보여준다. 이상의 결과는 Dvorak(2005)의 주장과 부합하고 있다.
This paper investigates trading performance and strategy of each investor type in Korean Treasury Bond(KTB) futures market. The empirical results are as follows. First, foreign investors and banks take the top two ranks in cumulative profits. Investment trust companies and securities companies are the worst two performers. Second, from the point of daily trading, futures companies, individual investors and foreign investors are counter-trend traders while banks, investment trust companies and securities companies are trend followers. But from the point of intraday trading, individual investors and foreign investors are trend followers while futures companies, banks, investment trust companies and securities companies are counter-trend traders. Third, futures companies, individual investors and foreign investors have advantage in forecasting next day's volume weighted average price(VWAP) compared to other investor types. But this relative advantage is exploited only by foreign investors in real trading situation. Based on the empirical results, we can infer trading patterns of each investor type as follows. First, banks, futures companies and individual investors have accumulated profits by intraday short term trading. Second, although foreign investors take position at unfavorable prices during intraday level, they make profit by daily position trading based on counter-trend strategy. Third, insurance companies incur cumulative loss due to forecasting error in VWAP. These findings suggest that futures companies and banks have a short-lived informational advantage and foreign investors are better at long-term position trading in KTB futures market. What the results of this study imply is consistent with Dvorak(2005).

7,200원

4

한국의 사외이사제도 도입과 기업가치

김창수

한국재무학회 재무연구 제19권 제2호 2006.10 pp.105-153

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본 논문은 사외이사제도가 기업 지배구조를 개선시켜 기업 가치를 향상시키는지 검토한다. 먼저 사외이사비율 결정요인을 분석한 결과 이사회 규모가 크고 수익성이 높을수록 사외이사비율과 초과사외이사비율이 낮아지는 것으로 나타났다. 한편, 규모 가 큰 기업일수록, 그리고 임원배상책임보험에 가입한 기업일수록 사외이사비율과 초과사외이사비율이 높은 것으로 나타났다. 그러나 자산규모 2조 이상인 기업은 초 과사외이사비율이 낮은 것으로 나타났다. 사외이사제도가 기업의 가치에 미치는 영향은 거의 없는 것으로 나타났다. 기업가 치에 영향을 미치는 여러 변수를 통제한 후 회귀분석을 실시한 결과 사외이사비율, 초과사외이사더미, 초과사외이사비율 모두 통계적으로 유의하지 않은 결과가 나왔다. 다만 이사회의 규모에 대해서는 이사회의 규모가 작은 경우는 기업가치와 양의 관계 가 있으나 그 이외에는 기업 가치와 무관한 것으로 나타났다. 소표본 분석을 실시한 결과 사외이사후보추천위원회 존재 여부, 사임한 사외이사 의 존재 여부, 연임한 사외이사의 존재 여부, 사외이사들의 이사회 참석률 등이 모두 기업의 가치 증감과 유의한 관계를 맺고 있지 않은 것으로 나타났다. 그러나 외국인 사외이사가 이사회 활동을 하는 경우에는 기업 가치 향상에 도움이 되는 것으로 나 타났다.
This paper investigates whether outside directors enhance the firm value through improved corporate governance in Korea. Firstly, the paper examines the determinants of the size of outside directors in the board of directors. The outside directors were introduced not by the voluntary corporate participation but by the law to improve the corporate governance system in Korea. Therefore, firms are not active in appointing outside directors in their board and seem to satisfy only the minimum criteria stipulated by the law. Specifically, the outside director ratio, the excess outside director dummy and the excess outside director ratio all decrease as the board size and the firm profitability increase.7) As for the control variables, bigger firms and firms with director liability insurance seem to appoint outside directors more actively. However, big firms with the asset size of 2 trillion won or greater have smaller excess outside director ratios. It seems to be caused by the larger legal minimum of outside directors for these firms. The main empirical results show that the outside directors do not have any impact on the firm value. After controlling for other variables that may affect the firm value, we show that the outside director ratio, the excess outside director dummy, and the excess outside director ratio do not have any influence on the value of the firm. As for the size of the board of directors our spline regression result shows that it has a positive relationship with the firm value for the firms with the small board. But for firms with bigger board size there seems to be no relationship between the firm value and the board size. We also performed the subsample analysis based on whether the firm has the outside director candidate nomination committee, whether there are resigning outside directors, and whether there are outside directors serving more than one term, and whether there are foreign outside directors. The results show that these aspects have no influence on firm value except the case of foreign outside directors. The ratio of absence at the board meeting has also little to do with the firm value. Conclusively, the outside director system is a relatively new in Korea and it does not seem to be utilized actively by the firms so far.

9,900원

5

동아시아 주식시장의 조건부 상관관계의 동적 특성

최완수

한국재무학회 재무연구 제19권 제2호 2006.10 pp.155-187

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지금까지 자산수익률 간 상관관계에 관한 다수의 연구를 통해 많은 정형화된 사실들(stylized facts)들이 규명되었다. 그러나 일부 사실들을 제외하고는 각 연구별로 연구대상이 되는 자산, 표본기간 및 상관관계를 도출하는 방법론의 차이 등으로 인해 각 연구별로 상이한 결론들이 도출되고 있다. 더구나 기존 연구들의 경우 주로 미국과 유럽을 중심으로 한 선진국 자본시장을 대상으로 하는 경우가 많고, 한국을 포함한 동아시아 시장의 경우는 아직 충분한 연구가 이루어지지 못하고 있다. 이에 본 연구에서는 한국, 일본, 홍콩 및 싱가포르의 주식시장간의 상관관계의 특성을 비교 분석하였다. 먼저 Tse(2000)의 LM검정법을 이용해 경제위기 전후 분석대상 국가간의 상관관계의 시변성을 검증한 결과, 1997년 경제위기 이후 일부 국가간에 약한 수준의 시변성이 나타났지만 대부분의 경우 상관관계는 시변하지 않는다는 사실을 확인하였다. 동시에 한국과 다른 3개국간의 경우에 있어 경제위기를 전후로 상관관계의 단절현상(correlation breakdown)이 발생하였음을 Engle(2002)의 DCC- GARCH모형과 Baig and Goldfajn (1998)의 t검정을 통해 입증하였다.한편, 전체 표본기간의 경우 모든 국가간의 상관관계는 강한 지속성을 보이지만, 경제위기 이후로는 한국과 관련된 국가간의 관계를 제외한 다른 국가들 간에는 상관관계의 지속성이 현저히 낮아지고 있으며, 전기의 극단적 충격(extreme shock)은 조건부 상관관계에 유의적인 영향을 미치나 정의 충격보다는 부의 충격이 더 큰 영향을 미치는 상관관계의 비대칭현상(correlation asymmetry)이 존재함을 실증적으로 입증하였다.
This paper examines the correlation estimates for some East Asia equity markets using the CC-MGARCH and DCC-MGARCH. Using daily return series, the equity markets of Korea, Japan, Hong Kong, and Singapore are analysed for the period 1991 to 2005. Parsimonious specifications for the multivariate GARCH framework are used to shed light on the correlation structure of these markets. The dynamic nature of the correlation between pair-wise countries is captured using the dynamic conditional correlation multivariate GARCH framework and explained. First, there are no strong evidence of time-varying correlations for the sample period. However, there are weak evidence of time-varying correlation between some countries in post-crisis period. Second, the correlation breakdowns are occurred between Korea and other countries about the time of the Asian financial crisis, but it do not appear in the case of other countries. Third, the correlation generally has a property of long-run persistence, but the degree of persistence are much weakened between countries except Korea in post-crisis period. Finally, the local extreme shock affects correlation, and there is also a evidence of correlation asymmetry. Namely, the effect of negative extreme shocks are more stronger than that of positive extreme shocks.

7,500원

6

대주주 지분과 기회주의적 자본조달 행태에 관한 연구

정진호, 권정은

한국재무학회 재무연구 제19권 제2호 2006.10 pp.189-224

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본 연구는 기업의 자본조달 시점(timing) 선택에 관한 기회주의적 행동이 기업의 소유지분구조(ownership structure)에 따라 차별적으로 존재하는지 여부를 대리인 문제 관점에서 분석하였다. 분석결과 주식발행 기업에서는 기업에 유리한 시점을 자본조달의 발표시기로 정한다는 기회주의 가설을 확인할 수 있었으나 사채발행에서는 발견할 수 없었다. 주식발행의 경우 발행연도를 정점으로 기업가치가 상승하다 이후 하락하는 추세를 발견하여 기회주의적 행동이 장기적으로도 관찰되었고 대주주 지분이 가장 낮은 그룹에서 기회주의적 행동이 가장 크게 나타나 Jensen(2005)이 주장한 대리인 문제가 기회주의적 자본조달 시점선택의 원인으로 작용한다는 것을 발견하였다. 또한 기업규모가 클수록 기회주의적 행동의 크기가 작은 것으로 나타나 기업의 정보비대칭 정도가 기회주의적 행동의 크기에 영향을 미치는 것으로 나타났다.이러한 결과는 자본조달과정 전후의 투명성제고와 자본조달 전후 기업가치 유지에 대한 대주주의 책임을 강화하는 제도적 보완책이 필요하다는 점을 시사하고 있다. 또한 정보불균형의 해소가 기회주의적 자본조달의 행태를 미연에 방지하는데 도움이 된다는 점을 보여주고 있어 투자자 보호를 위한 좀 더 강력하고 투명한 공시제도의 운영 필요성을 제기하고 있다.
The purpose of this study is to analyse the effect of the ownership structure on the opportunistic behavior of a firm's financing from the perspective of the agency theory. In this study, we investigate 365 security issuing cases from a sample of non-financial firms listed on the Korean Stock Exchange between 2001 and 2003. The main findings from this study are as follows. Firstly, we find that opportunistic financing only exists for equity issuing firms. For debt issuing firms, there is no evidence of opportunistic behaviour. The results imply that fixed commitments of debt financing reduces the motivation to sell overvalued debt to outside investors. Secondly, we find that increase in large shareholder ownership for equity issuing firms resulted in the decrease of opportunistic behavior, thus supporting the agency theory. Finally, we find that the information asymmetry in the equity issuing market induces a firm's manager to sell overvalued equity to outside investors. Our findings suggest that more efforts are needed to guarantee the transparency in the capital raising market to protect innocent outside investors.

7,900원

 
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