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재무연구 [Asian Review of Financial Research]

간행물 정보
  • 자료유형
    학술지
  • 발행기관
    한국재무학회 [The Korean Finance Association]
  • ISSN
    1229-0351
  • 간기
    계간
  • 수록기간
    1988~2019
  • 등재여부
    KCI 등재
  • 주제분류
    사회과학 > 경영학
  • 십진분류
    KDC 325 DDC 658.46
제21권 제2호 (5건)
No
1

의결권획득전략의 존재가능성에 관한 연구

고혁진, 박영석, 위경우, 이재현

한국재무학회 재무연구 제21권 제2호 2008.10 pp.1-27

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보통주의 가치는 현금흐름의 가치와 의결권 가치의 합으로 구성되며, 의결권의 가 치는 경영권 행사를 통한 사적이득이 클수록 커진다. 본 연구는 경영권 행사에 따른 사적이득의 크기가 상이한 두 주주가 대립할 경우 주식가격이 의결권 가치를 반영하 여 형성되며, 특정 조건하에서는 의결권획득전략(voting right capture strategy)이 존 재할 수도 있음을 이론모형을 통해 증명하였다. 의결권획득전략이란 권리확정일 직 전에 주식을 매입하여 의결권을 획득하고 이후 빠른 기간에 매도함으로써 가격 하락 위험을 최소화하는 한편 의결권거래를 통해 이익을 창출하는 전략이다. 또한 본 연구는 2000년부터 2006년 사이에 경영권분쟁을 겪었던 17개 국내 기업을 대상으로 의결권획득전략의 존재가능성을 분석하였다. 사례분석의 결과 권리확정일 이전의 주가는 의결권의 가치를 반영하고 있고, 권리확정일 이후에는 의결권 가치가 사라져 주가가 하락하는 것으로 나타나 본 연구의 이론모형을 뒷받침하고 있다.
It is believed that the value of common stock is the sum of the values of cash flow and voting rights. According to Zingales(1994), the value of voting rights is increasing as the private benefits of control is getting greater. We show that the stock price reflects the value of voting rights when two party is fighting to get the control power of the firm. This paper also shows the existence of the voting right capture strategy, which is a profit seeking strategy that consists of buying stocks before the date of record and selling those stocks right after the date of record. In addition, we find some supporting empirical evidences of the existence of the voting right capture strategy from a sample of 17 domestic companies which experienced keen control power conflicts between 2000 and 2006.

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2

한국 주식 수익률의 장기 반전현상에 관한 연구

김병준, 정호정

한국재무학회 재무연구 제21권 제2호 2008.10 pp.29-76

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한국에서의 주식수익률은 매입보유초과수익률(BHAR)을 기준으로 보유기간 1~36개월에 걸쳐 유 의적인 반전(Reversal) 현상이 나타났다. 본 연구에서 행한 1987~2002년의 표본기간 분석에 의하 면, 과거 12~36개월간의 월평균 수익률을 기준으로 구축한 10분할 포트폴리오의 보유기간 수익 률은 과거 수익률이 제일 저조하였던 패자 포트폴리오가 수익률이 가장 컸던 승자 포트폴리오를 1 ~36개월의 보유기간에서 지속적으로 상회하는 성과를 보여 횡단면상의 역행 프리미엄(Contrarian Premium)이 유의적으로 존재함이 입증되었다. 특히 이 같은 역행 프리미엄 은 보유기간 24~36개월의 장기성과에서 자본자산가격결정모형(CAPM)이나 Fama-French의 3요 인 모형상의 절편값(α)을 통해서도 지속적으로 유의하게 나타남으로써 한국에서는 미국에서의 경 우와는 달리, 주식수익률의 장기 반전(Long-term Reversal) 현상은 시장의 약형 효율성 가설에 배 치될 수 있다는 결과를 보여주었다. 이 같은 장기수익률 반전의 원인으로, 시장을 상승기와 하락기로 구분하였을 때 하락시장(Down Market)에서는 공왜도 프리미엄(Coskewness Premium)이 체계적 위험요인으로 일부분 작용하고 있음이 확인되었고, 전체적으로는 투자자들이 너무 많이 올랐던 주식들을 기피한다는 과잉반응가 설(Over-reaction Hypothesis)과 관련된 행태론적 재무(Behavioral Finance) 가설로서 부분적으로 해석될 수 있었다.
This paper presents existence and sources of long-term reversal in the Korean stock market. During the past 15 years, return reversals from the past performances of individual stocks, which are listed in the Korean Stock Exchange, existed significantly, in terms of buy-and-hold abnormal returns. We found that cross-sectional contrarian premiums over 1- to 36-month holding periods were significantly positive during the period of Aril, 1987 to April, 2002. The sources of these premiums, however, were differently analyzed according to the past portfolio formation periods. In the 12 months formation period, the contrarian premiums were found to result mainly from the systematic risk factors of Fama-French 3 factor model, but the premiums in the 24 and 36 months formation periods were not due to the systematic risk factors, but to the hypothesis of behavioral finance that the overreaction increases with the length of formation period. Additionally, we analyzed the sources of contrarian premiums in the two sub-sample periods, up- and down-market periods. In the down market period, co-skewness factor premiums were found to play an important role for explaining the contrarian premiums, but in the up market period, contrarian premiums were found to be an evidence of weak-form market inefficiency which could not be explained from any asset pricing model.

9,700원

3

스프레드율을 통해 관찰된 비유동성 프리미엄 특성

박재성, 엄경식

한국재무학회 재무연구 제21권 제2호 2008.10 pp.77-114

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본 논문은 한국증권선물거래소의 유가증권시장과 코스닥시장 전체 상장기업을 대상으로 [비]유동성과 주식수익률의 관계를 분석하였다. 유동성 지표는 일별 스프레드율을, 베타는 주별 주식수익률 추정치를 각각 사용했으며, 표본기간은 1996년 4월부터 2006년 3월까지 10년이었다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, Fama and MacBeth (1973) 방식을 이용한 횡단면 분석에서 스프레드율은 어떠한 회귀모형을 사용해도 기대주식수익률을 설명하는데 있어 통계적으로 유의하게 나타나, 한국주식시장에 비유동성 프리미엄이 강건하게 존재함을 시사한다. 둘째, Fama and French(1993) 방식을 이용한 시계열 분석에서 유동성 위험요인(IMV)은 단일 변수로 포함된 1요인 모형에서만 통계적으로 유의하여, 위험요인으로서 IMV의 역할은 제한적이었다. 셋째, 두 시장을 구분하여 수행한 강건성 검증 결과, 횡단면 분석의 경우 유가증권시장에서는 스프레드율의 유의성이 매우 강했으나 코스닥시장에서는 낮게 나타났다. 이는 소기업효과가 중요하게 작동하는 코스닥시장의 특성 때문인 것으로 판단된다. 또한 일별 주식수익률로 추정한 베타를 사용하여 수행한 강건성 검증 결과, 횡단면 및 시계열 분석 모두에서 스프레드율의 유의성은 제한적이어서, 분석에 필요한 베타의 추정방식에 따라 유동성에 대한 경제적 의미의 강건성이 다를 수 있음을 시사한다.
We examined how the illiquidity premium affects the portfolio returns for all the stocks listed on the Stock Market Division and the KOSDAQ Market Division of the Korea Exchange (KRX). We used the daily relative spread as a proxy variable for illiquidity which was calculated using the bid-ask spread for each stock at the daily closing session. We estimated the beta using weekly returns for each stock. Our sample period runs 10 years, from April 1996 to March 2006. Our conclusions are as follows. First, using the cross-sectional regressions presented in Fama and Macbeth(1973), we found that the relative spread is a significant and robust characteristic variable in explaining the expected excess return for each portfolio. The explanatory power of the relative spread for the expected excess return was significant for all the regression models. Second, using the time-series regressions presented in Fama and French(1993), the illiquidity risk factor IMV explained the expected portfolio excess return in about 60% of all portfolios. However, in the case of the KRX data, the economic significance of IMV was limited; The single-factor model that used IMV as its sole factor explains the expected portfolio excess return. However, no other meaningful model specification was found when combining or using other explanatory factors like the market risk factor MKT, the size factor SMB or the B/M factor HML. This is in contrast to the case of US markets for which SMB and HML reportedly have their own economic significance when added to a single-factor model that uses MKT. Third, analyzing two market divisions of the KRX separately by multiple regressions, we found that the statistical significances of relative spread in the Stock Market Division was very strong, while the statistical significance in the KOSDAQ Division was weak. In addition, we made a robustness check of cross-sectional and time-series analyses using the beta estimated by using daily returns for each stock and found that the explanatory power of relative spread for the expected excess return for each portfolio became very limited. This suggests that the economic significance of relative spread differs from the stock returns we use to estimate beta.

8,200원

4

데이트레이더는 유동성을 공급하는가?

이은정, 채준

한국재무학회 재무연구 제21권 제2호 2008.10 pp.115-147

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본 연구는 한국의 주식시장에서 데이트레이더가 유동성 공급기능을 수행하고 있는 가에 대한 실 증적 연구이다. 본 연구에서는 하루 중 빈번한 거래를 하며 장마감시 포지션을 가능한 0으로 마감 하여 재고위험을 최소화함으로써 수익을 확보하는 딜러와 유사한 행태를 보이는 데이트레이더가 자신의 이익을 추구하는 가운데 시장에 유동성을 공급하는 가에 초점을 맞추고 있다. 분석결과 데 이트레이더들은 상대적으로 최우선호가에 가까운 주문을 제출함으로써 다른 투자자에 비해 유동 성을 제공하는 성향이 강한 것으로 나타났다. 또한 거래량이 작은 기업일수록 데이트레이더들의 거래가 호가스프레드를 낮추고 시장의 심도를 높이는 등 유동성공급자로서의 역할을 보다 활발하 게 수행하고 있는 것으로 나타났다. 딜러가 존재하지 않는 주문주도형 시장(order-driven market) 에서는 거래량이 작은 기업의 경우에 유동성과 주문체결의 즉시성에 상당한 문제를 보이게 되는 데, 본 연구의 결과는 데이트레이더의 존재가 이러한 문제점을 부분적으로 보완하는 긍정적인 역 할을 수행하고 있음을 시사한다. 한편 데이트레이딩이 해당 기간 중 유동성 공급기능을 수행할 뿐만 아니라 시장의 질적 수준에도 영향을 미치는 지를 분석한 결과 데이트레이더의 거래는 다음 기간의 스프레드 및 시장충격비용 을 줄이고 심도를 높이는 등 시장의 질적 수준 제고에 긍정적인 영향이 있는 것으로 나타났다. 다 만 상대적으로 유동성 공급의 필요성이 큰 거래량이 작은 주식들에 있어서는데이트레이더의 거래 가 지속적인 유동성 공급기능을 수행하지 못하고 있으며 시장의 질적 수준 제고에 미치는 긍정적 인 영향도 상대적으로 미미하다는 점에서 데이트레이딩의 자발적인 유동성 공급기능에는 한계가 있는 것으로 해석된다. 이러한 결과는 2006년 도입된 유동성공급자(Liquidity Provider)제도가 저유 동성 종목의 유동성 제공을 통해 증권시장의 질적 수준을 제고할 수 있는 제도임을 시사하는 간접 적 증거이기도 하다.
We empirically examine a hypothesis that day-traders in Korean stock market provide liquidity. Since day-traders submit orders frequently and are considered to be more sophisticated than other individuals, they behave almost like dealers. As dealers in a quote-driven stock exchange trade frequently and consider their inventory risk, day-traders do the same even though they may not realize their trading as dealer-like trading. In this paper, we define a trader who buys and sells a stock at least one times in a day as a day-trader. As robustness checks, we use different definitions of a day-trader and the results are almost the same. Based upon this definition, in Korean stock market, almost 30% of trading belongs to day-trading. This high percentage also insures the importance to analyze day-trading in Korean market. To analyze whether day-traders provide liquidity, first we investigate which type of orders day- traders submit most. Day-traders submit more best bid/ask orders compared to other traders. Also, day-traders who trade more frequently seem to behave more like liquidity providers. Since liquidity provision is most beneficial in trades of less frequently traded stocks, i.e. presumably less liquid stocks, we compare the trading behaviors of day-traders across different stocks. The less trading a stock has, the more effective day-traders' trading in terms of liquidity provision. The spread of prices is decreased more and depth is increased more for stocks with less trading. Since we do not have official liquidity providers in the Korean stock exchange (an order-driven market) such as dealers in the NASDAQ, day-traders' function as liquidity providers seem to be beneficial especially for illiquid stocks. We also investigate how day-trading in a period affects the liquidity in the next period. If there exists more day-trading and resulting liquidity provision, more other traders feel like trading without worrying about liquidity. This additional trading from others actually improves the market liquidity much more than the effect from day-trading. By looking into the spread, depth, and market impact cost in the next period following day-trading, we observe that day-trading in a period actually improve the market condition. However, we also find the limitation of day-trading effect on liquidity that day-trading cannot sustain its liquidity provision long and large enough especially for less liquid stocks. Since these less liquid stocks need most liquidity provision, we acknowledge that liquidity provision by day-traders should be supplemented to these stocks by specifically appointed liquidity providers, such as ones in the ELW market in Korea.

7,500원

5

적률하한을 이용한 자산가격결정모형의 진단 및 검정

김봉준

한국재무학회 재무연구 제21권 제2호 2008.10 pp.149-189

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본 연구는 대상자산인 Fama and French 25 포트폴리오의 가격결정함수(pricing kernel) 집합의 적 률하한을 차수별로 도출한 후 이를 이용하여 기존의 이론적 모형을 진단하고 검정한다. 그리고 이 결과를 Hansen(1982)의 일반화적률법(GMM) 검정과 Hansen-Jagannathan(1997)의 최소거리 검 정(이하 H-J 검정) 결과와 비교한다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 대상자산으로부터 도출된 적률하한은 적률차수가 높아질수록 체증적으로 증가하며, 이의 주된 원인은 대상자산의 수익률 분포가 두터운 꼬리(fat-tail) 현상을 보이기 때문으로 판단된다. 본 연구에서 상정한 대부분의 이론적 모형들은 대상자산이 요구하는 이러한 적률하한의 상승을 충족시키지 못하기 때문에 H-J 검정에서 기각된다. 그러나 이들 모형의 계수를 도구변수를 이용하 여 시변화(時變化)시킨 조건부 모형들은 이러한 적률하한의 상승을 잘 따라가고 그 중 일부는 10% 유의수준에서 H-J 검정을 통과한다. 둘째, 본 연구의 적률진단 및 검정은 모형이 H-J 검정에서 기각되었을 경우 그 이유를 적률측면에 서 설명해 줄 수 있다는 장점이 있다. 이론적으로 적률검정은 H-J 검정을 통과하기 위한 필요조건 이며 실증결과는 이러한 관계를 잘 보여준다. 따라서 본 연구의 적률진단 및 검정이 H-J 검정과 상 호보완적으로 사용될 수 있다.
This paper derives no arbitrage moment bounds from Fama and French 25 portfolios(FF25) and tests stochastic discount factor models through them. We compare the result of moment diagnosis test with that of generalized method of moment(GMM) test and Hansen and Jagannathan(1997)’s minimum distance(H-J distance) test. The result is the following. The greatest lower bound of moment for FF25 is marginally increasing with the order of moment. This phenomenon is inferred to be occurred from fat-tail property in security market data including FF25. But most of constant parameter models in our research do not satisfy these moment conditions from the second to the fourth and therefore cannot be among no arbitrage stochastic discount factor set for FF25. But some of time-varying parameter models in our research satisfy these conditions and some of them are not rejected at given significance level in H-J distance test. This implies that instrumental variables in conjunction with models are effective to price FF25.

8,700원

 
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