Earticle

본 연구에서는 1981년 1월부터 2016년 2월까지의 422개월간 시계열 자료를 바탕으로 한국과 일본에서의 무역수지와 주식수익률 상호간의 영향력을 벡터오차수정모형(VECM) 및 다변량 GARCH BEKK모형을 사용하여 분석하였다. 우선 한국의 무역수지증가율과 주식수익률, 그리고 일본의 무역수지증가율과 주식수익률 등 4가지 시계열변수들에 대한 Granger 인과관계 분석결과는 한국의 무역수지증가율과 주식수익률이 상호 영향을 미치고 한국의 주가가 일본의 주가에, 일본의 주가가 일본의 무역수지에, 그리고 일본의 무역수지가 한국의 무역수지에 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 4변수 상호간의 공적분 검정에서는 모두 1% 유의수준에서 공적분이 존재하는 것으로 나타남으로써 VECM과 다변량 GARCH BEKK 모형을 통한 분석을 행하였다. VECM 회귀분석에서는 한국의 주가와 일본의 주가 상호간에, 그리고 한국의 주가와 무역수지 상호간에 영향력이 확인되었고 10시차까지의 분산분해 분석에서는 한국 주가와 일본 주가가 상호 영향을 미치고 한국의 무역수지는 일본의 무역수지에 영향을 미치고 있음이 나타났다. 다변량 GARCH BEKK의 대칭모형을 통해서는 한국의 무역수지 변화충격이 일본의 무역수지 및 한국과 일본의 주가에 영향을 미치고 일본의 무역수지 변화충격도 한국 및 일본의 주가에 영향을 미치며 한국의 주가충격은 일본의 주가에 영향을 미치는 것으로 나타났다. GARCH BEKK 비대칭모형을 통한 하락충격의 효과는 한국의 무역수지 감소충격이 일본의 무역수지와 주가에 전달되고 일본 주가의 하락충격이 한국의 주가와 무역수지, 그리고 일본의 무역수지에 전달되는 것으로 나타났다. 종합적으로 한국의 주가는 한국의 무역수지 변화로부터 영향을 가장 많이 받고 있으며 한국과 일본의 주가는 상호간에 영향을 미치는 것으로 확인되었다.

In this study, mutual spillovers effect among trade balances and stock returns of Korea and Japan are examined from the beginning of 1981 to the February, 2013, using VECM(vector error correction model) and multivariate GARCH BEKK model framework. Major findings are as follows. Primarily, Granger causality test shows that there are mutual interactive impacts between Korean trade balance change rate and Korean stock return and Korean stock return affects Japanese stock return and Japanese stock return affects Japanese trade balance and Japanese trade balance affects Korean trade balance. Secondly, in the VECM(vector error correction model) analysis differences of Korean stock return affect differences of Japanese stock return and vice versa, and differences of Korean trade balance change rate affect differences of Korean stock return and vice versa. Thirdly, in the estimation results of multivariate GARCH(generalized autoregressive conditional heteroscedasticity) BEKK(Baba-Engle-Kraft-Kroner) symmetric model, the shock from Korean trade balance affects positively Japanese trade balance as well as both Korean and Japanese stock returns and also the shock from Japanese trade balance affects positively both Korean and Japanese stock returns. The shock from Korean stock return is shown to affect positively Japanese stock return. In the results of asymmetric forms of above multivariate GARCH BEKK model, the positive shock spillovers from the unexpected sudden decline of Korean trade balance to Japanese trade balance and stock return and positive shock spillovers from the unexpected sudden decline of Japanese stock return to Korean stock return and trade balance as well as to Japanese trade balance are shown to significantly exist. Conclusively, it is confirmed that Korean stock return are quite much affected by the change of Korean trade balance and both Korean and Japanese stock returns affect each other.

Intangible Assets are more important determinants of firm value than others in a digital information-based economy(Lev, 2001). Prior research reveals that investments in intangible assets such as R&D and advertising expenditures are associated with firm value. This paper examines the effects of the corporate investments in the information technologies(IT) on stock return and economic goodwill. The sample consists of 152 firms listed on the Korean stock market in 2002. To test hypothesis We employed multiple regression models. Results are as follows; First, IT environment, IT process, and IT human resource are positively associated with firm's IT value. Second, firm's IT value is positively correlated with firm's economic goodwill. Third, firm's IT value is positively correlated with firm's stock return. These results suggest that the investments related with IT are effective in cultivating firm's value and Stock investors can make the best use of firm's announcements related with IT value. Thus the authorities concerned need to expand the public announcements related IT value.

금융자유화의 진전, 기술혁신, 시장개방 등으로 세계금융은 대형화 겸업화 추세에 있고, 국내 에서도 4대 금융지주회사들이 출범한 이후 이들 금융지주사들이 국내 금융시장을 주도하고 있는 바, 이들의 주식수익률에 환율과 환율변동성이 미치는 영향을 분석하여 금융지주사들의 환리스크 업무에 실증적 분석자료를 제시할 필요가 있을 수 있다. 본 연구는 KOSPI수익률, 환율 및 환율변 동성이 은행업종과 4대 금융지주의 주식수익률에 어떤 영향을 미치는지를 분석하기 위해 수정된 일반자기회귀 조건부분산모형(GARCH-M)을 사용하였다. 기존연구와 달리 은행업종 및 국내 4대 금 융지주를 함께 분석하고 환율변동률 뿐만 아니라 환율의 변동성에 초점을 둔다는 데에 차별화된 의의가 있다. 분석자료는 2003년부터 2017년까지 국내 은행업종 및 4대 금융지주의 일별 주식수 익률, KOSPI수익률, 미달러(USD), 중국위안(CNY), 일본엔(JPY), 유럽유로(EUR), 영국파운드(GBP) 등의 환율변동률 등을 이용하였다. 실증분석 결과 KOSPI수익률이 은행업종과 4대 금융지주 주식 수익률에 가장 큰 영향을 미쳤으며, KOSPI 수익률과 금융지주 주식수익률은 양(+)의 관계인 한편 그 정도는 금융지주 별로 다소 다르게 나타났다. 주식수익률에 대한 5개 종류의 환율변동률 영향 에서 미국달러(USD)와 일본엔(JPY)의 변동률은 은행업종과 4대 금융지주 주식수익률 모두에서 유 의미한 음(-)의 영향이 있었으며, 중국위안(CNY), 유럽유로(EUR), 영국파운드(GBP)는 일부 금융 지주 주식수익률에 유의미한 영향이 있었다. 주식수익률 변동성에 대한 환율 변동성 영향 측면에 서는 중국위안(CNY)이 유의미한 양(+)의 영향이 있어, 중국위안(CNY)의 환율 변동성이 커지면 주 식수익률 변동성도 증가함을 알 수 있다. 표본 세분기간별 주식수익률에 대한 환율 영향 비교에 서는 금융위기 이전과 이후 기간 보다 금융위기 기간중에 환율과 환율변동성 영향이 대단히 확대 되었다. KOSPI수익률, 환율 및 환율변동성이 은행업종과 4대 금융지주 주식수익률과 주식수익률 변동성에 미친 이러한 종합 결과는 금융지주별 환리스크 관리업무와 이들 종목에 대한 투자자들 의 투자 관련 의사결정에 참고자료로 활용할 수 있을 것으로 사료된다.

The growth of financial liberalization, technological innovation, and market opening has led the global financial sector to expand its operations. In this study, we examine the effects of the foreign exchange rates and their volatilities on the rate of stock return of the banking industry and four major financial holding companies in Korea. Using a revised GARCH – M model, we analyzed how the KOSPI yield, exchange rates and their volatilities affect the rate of return of stocks of the banking industry and the four major financial holding companies. To test goal of the paper, we used daily return from 2003 to 2017 for the domestic banking sector and the four largest financial holding companies, the KOSPI return rate and 5 kinds of the foreign exchange rates including USD. Empirical analysis shows that the yield ratio of the KOSPI has the greatest impact on the banking sector and the return of the four major financial holding shares, with the KOSPI earning rate slightly different from the positive for each financial holding. The effect of exchange rates and their volatilities on the stock returns of the banking industry and FHCs was significantly greater than that of interest rates and their volatility. The effect of the US Dollar (USD) and Japanese Yen (JPY) were negatively correlated to banking industry and FHC stock returns. Relatedly, the Chinese Yuan (CNY), European Euro (EUR), and the British Pound (GBP) had a significant effect on certain FHCs.Regarding the effect of exchange rate volatility on stock returns, largely insignificant relationships were found except for the case of a negative correlation between EUR volatility and Woori Financial Group (WRFG). In contrast, positive correlations were observed between exchange rate volatility and stock return volatility in the cases of: (i) CNY, USD and banking industry; (ii) CNY and Shinhan Financial Group (SHFG); and, (iii) USD, CNY, JPY, EUR and HNFG. Further, the exchange rate volatility effects were greatest during the financial crisis relative to the period ante et post. The results of this study on the impact of the foreign exchange rates and their volatilities on the stock returns of the banking sector and the four financial holdings have meaningful implications for financial institutions’ risk management, and investors’ investment decision-making.

본 연구는 소셜 감성(social sentimental)을 긍정 및 부정적 의견으로 구분하여 이들 의견이 개별 기업의 주식수익률에 미치는 영향이 비대칭적인지(asymmetric) 분석하였다. 이를 위하여 한국거래소에서 활발하게 거래되고 트위터 의견도 충분한 기아차, 아모레퍼시픽, 포스코, 한국전력 등 4개 기업을 분석대상으로 하였다. 주요 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 긍정적 의견은 개인투자자의 거래 비중이 상대적으로 낮은 아모레퍼시픽의 주식수익률에는 영향을 주지 못한 반면 나머지 3개 기업의 주식수익률에는 유의한 양(+)의 영향을 주었다. 둘째, 부정적 의견은 4기업의 주식수익률에 모두 유의하게 음(-)의 영향을 주는 것으로 나타났다. 특히 부정적 의견이 긍정적 의견보다 주식수익률에 미치는 영향이 더 크게 나타났으며, 이는 투자자들이 손실회피 성향 등으로 수익보다 손실에 더 민감하기 때문으로 보인다. 본 연구는 트위터의 긍정 또는 부정적 의견이 주식수익률에 비대칭적(asymmetric)으로 영향을 미치는 것을 발견하였으며, 이는 트위터의 의견을 투자자 심리(sentiment) 대용변수(proxy)로 활용할 수 있음을 보여준다.

This paper investigates the asymmetric effect of social sentimental on an individual stock price return. For this purpose, four companies such as POSCO, Korean Electricity, AMORE PACIFIC, KIA Motors are chosen from KOSPI listed companies in terms of dataperspective. The main estimation results are as follows: the positive opinions affect only the stock prices return of three companies while the negative opinions affect all of the companies. It shows that positive or negative texts give asymmetric effect on stock price return and the effect of negative opinions is bigger than that of positive opinions. The results imply that investors are more sensitive to the negatives since they have the tendency of loss aversion. Also, it indicates that subjective opinion on SNS can be used as the proxy for the investment sentiment.

본 연구에서는 1997년 10월부터 2017년 2월까지의 233개월간 시계열 자료를 사용하여 한국과 러시아에서의 주식수익률과 무역수지변화율 상호간의 수익률 및 변동성의 영향력을 분석하였다. 벡터오차수정모형(VECM)을 통한 분석에서는 한국의 주식수익률은 자신의 영향력 이외에 러시아 주식수익률에 가장 큰 영향을 받고 이후 러시아 무역수지변화율에 유의미한 영향을 받는 것으로 나타났고 한국의 무역수지변화율 또한 자신을 제외할 경우 러시아 무역수지변화율과 러시아 주식수익률에 영향을 받고 있는 것으로 나타났다. 반대로 러시아 주식수익률은 한국의 주식수익률에 영향을 받고 있기는 하나 러시아 무역수지변화율은 한국의 변수들에 의해 영향을 받지 않는 것으로 분석되었다. 이 같은 결과는 Granger 인과관계를 통해서도 유사하게 확인되었는데 한국의 실물시장 및 자본시장은 러시아의 실물시장과 자본시장을 외생적인 영향요인으로 받아들이고 있으나 러시아의 경우는 자본시장에서만 한국의 자본시장을 외생적 영향요인으로 받아들이고 있다는 사실을 반증한다. 수익률간 영향력과는 별도로 다변량 GARCH BEKK 모형을 통한 수익률 변동성에 의한 충격전이 분석에서는 우선 대칭모형에서 자신들의 영향력을 제외할 경우 한국 주가와 러시아 주가 상호간에 강한 충격전이가 행해지고 한국 무역수지의 변동성 충격이 러시아 주가에 유의미하게 전달되는 것으로 나타났다. 비대칭모형에서는 한국과 러시아에서의 무역수지 감소충격이 러시아 무역수지로만 전달될 뿐 나머지 하락충격들은 서로 상쇄되는 것으로 나타났다. 종합적으로 한국과 러시아의 주식시장은 수익률과 변동성 모두에서 서로 상대방 시장에 유의미한 영향력을 미치고 있으나 상호간 실물시장의 영향력은 수익률과 변동성을 별도 기준으로 할 때 서로 교차하는 것으로 나타났다.

In this paper, mutual impacts of trade balance and stock market return between Korea and Russia are examined through the use of VECM(vector error correction model) and multivariate GARCH(generalized autoregressive conditional heteroscedasticity) BEKK model framework with the monthly sample dataset from October, 1997 to February, 2017. Major findings from these two model estimation results are as follows. Primarily, the impacts from the Russian stock return and trade balance change to the Korean stock market and trade balance are shown to exist significantly positive, whereas those from the Korean market to the Russian are shown to exist only partially in the stock market in the VECM estimation. More specifically speaking, both Korean stock market and trade balance are affected by both of Russian stock market and trade balance significantly, whereas only Russian stock market is affected significantly by Korean stock market only. Russian trade balance is not shown to be affected by any other market. Secondly, volatility spillovers between Korean and Russian stock market qre shown to exist significantly positive, whereas those between trade balance are shown to exist only restrictively in the multivariate GARCH BEKK model estimation results. More specifically, in the symmetric model estimation of multivariate GARCH, spillovers from Korean trade balance to Russian stock market as well as those between Korean and Russian stock market are shown to exist significantly positive. In the asymmetric model estimation, down shock spillover is shown to exist only from Korean to Russian trade balance.

본 연구는 개별기업의 기술진보(Technical progress)가 해외매출비중에 미치는 영향을 분석 하고, 기술진보 및 해외매출비중이 기업가치와 양(+)의 관련성이 있는지를 실증분석하는데 목적이 있다. 나아가 기술진보와 해외매출비중의 상호작용이 기업가치에 미치는 영향을 탐색하 고자 한다. 2003년부터 2019년까지 국내 유가증권시장 상장기업 중 제조업을 영위하는 12월말 결산 기업 6,111개(기업-년)를 대상으로 실증분석 한 결과는 다음과 같다. 첫째, 표본기업의 기술진보를 측정한 결과, 표본 중 약 50% 이상의 기업은 기술후퇴가 아닌 진보를 경험하였음을 보였다. 또한, 표본기업의 총매출 중 27.6%가 해외매출로 구성됨을 알 수 있었다. 둘째, 기술진 보가 해외매출비중에 미치는 영향을 분석한 결과, 기술진보는 해외매출비중에 유의한 양(+)의 영향을 미친다는 결과를 보였다. 셋째, 기술진보와 해외매출비중은 각각 기업가치에 양(+)의 영향을 미치고, 기술진보와 해외매출비중의 상호작용은 기업가치를 강화시킨다는 증거를 찾을 수 있었다. 본 연구는 기술이 진보화된 기업일수록 국내시장보다는 해외시장 집중도를 높임으 로써 기업가치를 더욱 강화시킬 수 있다는 실증적 증거를 제시한다. 이러한 증거는 기술집약적 기업의 경영자로 하여금 전략적 의사결정을 수립하는데 도움을 줄 수 있다.

The purpose of this study is to analyze the impact of firms' technical progress on foreign sales and to empirically analyze whether technical progress and foreign sales are positively related to firm value. Furthermore, we explore the effect of the interaction between technical progress and foreign sales on firm value. The results of an empirical analysis of 6,111 (firm-year) manufacturing firms listed on the Korea Exchange from 2003 to 2019 are as follows. First, as a result of measuring the technical progress of the sample firms, we found that more than 50% of the samples experienced progress, not technical retreat. In addition, we found that 27.6% of the sample firms' total sales consisted of foreign sales. Second, we confirmed that technical progress had a significant positive effect on foreign sales. Third, our results show that technical progress and foreign sales each have a positive effect on firm value, and the interaction between technical progress and foreign sales strengthens firm value. This study presents empirical evidence that advanced technology firms can further strengthen firm value by increasing their concentration in overseas markets rather than in the domestic market. This evidence can help managers of technology-intensive firms make strategic decisions.

본 연구는 국내 금융시장의 개별기업에 대한 정보를 투자자 심리지수의 대용변수로 사용하는 투자심리지수를 조사한다. 개별기업주식의 일별 거래정보와 해당종목에 대한 개인투자자의 매도매수정보를 바탕으로 생성된 투자심리지수와 개별기업의 주가와의 관계를 살펴보고, 기업 고유특성에 따라 투자자 심리지수가 어떠한 영향을 미치는지 살펴보았다. 2000년부터 2015년까지 KOSPI 유가증권시장에 상장된 제조업을 대상으로 분석한 결과, Fama-French의 3요인 변수에 모멘텀 요인변수를 추가한 Carhart의 4요인 위험변수를 통제하고도 투자자 심리는 주가의 수익률을 설명하는 유의한 변수임을 보였다. 투자자 심리지수는 규모가 작고, 주가가 낮을수록, 장부가치 대 시장가치비율이 높을수록, 초과수익률이 높을수록, 과거수익률의 변동성이 큰 기업에 더 큰 영향을 미치는 것으로 나타나 기업 특성별로 투자심리가 다르게 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 투자자 심리와 수익률간의 유의한 관계가 투자자 거래비중에 영향을 받음을 확인하였다. 즉, 개인투자자가 선호하고 실제 거래비중이 높은 기업일수록, 기관이 주를 이루는 외국인투자자의 주식 보유비중이 낮은 기업일수록 투자심리에 큰 영향을 받는 것으로 나타났다. 이는 기관투자자에 비해 개인투자자가 상대적으로 정보열위에 있고 비합리성과 심리편의를 더 가짐을 간접적으로 뒷받침한다.

This study suggests an investment sentiment index that exploits daily information on individual firm characteristics and individual investors’ trading behavior in the Korean stock market. We empirically examine the explanatory power of our sentiment indicator for the cross-sectional returns of individual stocks and portfolios after controlling for appropriate market risk factors. While previous studies use a single variable or multiple market-wide variables to measure investor sentiment, we efficiently measure sentiment by extracting common factors from various individual firm characteristic variables and trades by domestic individual investors, who are normally regarded as noisy and behaviorally biased. By extending methodologies suggested by Ryu, Kim, and Yang (2017), Yang, Ryu, and Ryu (2017), and Yang and Zhou (2015, 2016), we construct a composite sentiment indicator based on principal component analysis using five key variables: the relative strength index, psychological line index, adjusted turnover rate, logarithm of trading volume, and individual investor buy-sell imbalance. We analyze how the sentiment effect varies depending on firm and stock characteristics by constructing several portfolio groups classified according to firm size, stock price, book-to-market ratio, excess return, volatility of past returns, individual trading ratio, and foreign investors’ holding for individual companies. We categorize the portfolios into five quintile groups based on each criterion and generate an investor sentiment index for each portfolio group. Our sample data comprise a daily stock trading dataset for all available manufacturing companies listed on the KOSPI stock market from 2000 to 2015. This sample mitigates possible industry effects and biases and enables us to investigate the uncontaminated results for sentiment effects by maintaining homogeneity among the sample firms. To ensure consistency and clarity, we exclude companies facing trading suspension and/or administrative issues. We extend the literature on investor sentiment and contribute to research by constructing a composite sentiment indicator that includes information on various stock and firm characteristics. We use buy-sell order imbalance information on individual investors, as their investment strategies and trading patterns are likely to be affected by psychology, sentiment, and mood. Our sentiment indicator exhibits more robust explanatory power than existing sentiment measures do, as it successfully explains the cross-sectional asset returns after controlling for the four risk factors. Our empirical analyses using this sentiment indicator provide several important findings and implications. We find that our investor sentiment indicator may explain cross-sectional stock and portfolio returns, even after controlling for Fama and French factors (market factor, size factor, and book-to-market factor) and the additional momentum factor suggested by Carhart (1997). It is particularly interesting that the sentiment indicator maintains its explanatory powers after considering and controlling for the momentum effect, consisting of representative time-series stock price patterns driven by investor psychology and behavioral biases. This result indicates that the sentiment indicator may be an important factor in explaining asset price movements. The analyses considering firm and stock characteristics show that the sentiment effect varies significantly according to stock and firm characteristics, being more prominent for smaller firms as well as stocks that are lower priced, have higher book-to-market ratios, have greater excess returns, and are more volatile. The sentiment effect also increases for stocks exhibiting greater individual investor participations, while its effect is lower when stocks are mostly owned by foreign investors, who are mostly professional institutional investors. These results tend to suggest that domestic individual investors are uninformed and noisy traders, while foreign institutional investors are better informed and more sophisticated. Considering that our sentiment indicator captures firm and stock characteristics reflecting individual stock trading on a daily basis, our methodology can be easily applied to analyze sentiment issues in various industry sectors at a relatively high-frequency level. The sentiment indicator can also be used to examine the transmission and spillover effect of market sentiment and behavior across financial markets and countries.

본 연구는 기업의 자금조달에 있어서 변동성 증가가 주가수익률에 미치는 영향을 분석 하며 차입조달 변동성의 확대는 주가수익률을 감소시킨다는 가설을 지지하는 일관된 실 증적 증거를 제시한다. 2005~2015년 기간 동안 국내 상장기업들을 대상으로 한 실증분 석에서 기업규모, 장부가–시장가비율, 주가모멘텀, 유동성 등 주요 요인들을 통제한 Fama-MacBeth 회귀분석에서 차입조달 변동성은 주가수익률과 Fama-French- Carhart 4요인 위험조정수익률에 부(-)의 영향을 미치는 것으로 추정되었다. 기업의 현 금흐름 변동성 및 수익성 변동성 등의 위험요인들을 추가적으로 통제하더라도 차입조달 변동성과 주가수익률 간에는 부(-)의 관계가 일관되고 유의하게 유지되었다. 본 연구의 실증결과는 자금조달 변동성의 확대가 기업의 재무위험, 정보비대칭성, 외부자금 조달비 용의 증가로 귀결되어 기업가치를 지표하는 주가수익률을 감소시킴을 시사하며 자금조 달 변동성이 주가수익률의 주요 결정요인임을 제시하는 학술적 기여를 갖는다.

This paper investigates the effects of the volatility of debt financing on stock returns. The increase in the volatility of debt financing enlarges financial risk and information asymmetry resulting in the increase in the financing cost. This in turn reduces the firm value, i.e., stock performances. Hence, the volatility of debt financing may be one of the main risk factors that can has negative influence on the stock returns. Through the empirical analysis of listed firms in Korea for the 2005-2015 estimation period, this paper provides persistent and significant evidence that the volatility of debt financing has negative impacts on stock returns while controlling for market factor and firm characteristics such as size factor (firm size, market capitalization), value factor (book-tomarket ratio), momentum factor. While using both monthly average of stock returns and Fama-French-Carhart 4-factor risk-adjusted stock returns as dependent variables, the estimations of Fama-MacBeth cross-sectional regressions produce negative and statistically significant coefficient on the volatility of debt financing. This paper provides academic contribution of finding that the new risk factor, volatility of debt financing, is a significant determinant of stock returns.

본 연구는 최근 4년간 공매도를 허용했던 시기를 주식시장의 상황이 달랐던 두 시기로 나누어주식공매도가 변동성에 미치는 영향에 관하여 연구를 하였다. 분석기간은 주식공매도 거래가 허용 되었던2009년 6월 1일-2011년 8월 9일(구간 1:주식시장 변동성이 상대적으로 높은 시기)과 2011년 11월 10일-2013년 11월 22일(구간 2:주식시장 변동성이 상대적으로 낮은 시기)로 나누었다. 각각의 연구기간 동안 KOSPI시장에서 주식 공매도 거래가 가장 활발히 이루어졌던 100종목을 주식공매도 거래비중 순으로 순서대로나열하여 다양한 방법으로 포트폴리오를 구성하고, 포트폴리오 구성종목의 일별 주식공매도 거래비중이 포트폴리오 구성종목으로 이루어진 일별 주가수익률 변동성에 어떠한 영향을 미치는지 상황별 질적 특성에 대해분석하였다. 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 각 구간의 전체기간으로 분석을 했을 경우, 구간 1에서만 주식공매도 거래비중이 높은 종목들로만 구성했을 때, 주식공매도 거래비중이 주가수익률 변동성에 유의한 양(+)의영향을 미쳤다. 둘째, 각 구간을 포트폴리오 일별 주가수익률이 음(-)인 날만 분석을 했을 경우, 구간 1에서는상위 100종목으로 모두 포트폴리오를 구성하여도 주식공매도 거래비중이 주가수익률 변동성에 유의한 양(+)의 영향을 미쳤지만, 구간 2의 경우는 주식공매도 거래가 가장 활발했던 상위 10종목으로 포트폴리오를구성했을 때만 주식공매도 거래비중이 주가수익률 변동성에 유의한 양(+)의 영향을 미쳤다. 셋째, 각 구간을포트폴리오 일별 주가수익률이 양(+)인 날만 분석을 했을 경우, 구간 1은 주식공매도 거래 비중이 주가수익률변동성에 유의한 영향을 미치지 않았다. 그러나 구간 2에서는 주식공매도 거래비중이 높은 종목들로만 포트폴리오를 구성했을 경우, 주식공매도 거래비중이 주가수익률 변동성에 유의한 음(-)의 영향을 미쳤다

The purpose of this paper is to make a research on the impact of short selling on volatility duringthe last 4 years when short selling was allowed by dividing the period into two periods when thestock market situation was different. The analysis period is divided as the period when short selling was permitted in 2009 June 1st~ 2011 August 9th (duration 1: the period when stock market volatility was relatively high) and2011 Nov. 10th and 2013 Nov. 22nd (duration 2: the period when stock market volatility wasrelatively low). During the research period, the portfolio was made through various methods by listing as pershort selling trading basis of the 100 stock items which were most actively traded in the KOSPImarket, and analysed what effects the daily short selling trade weight of the portfolio compriseditems brought to the daily stock earnings rate volatility comprised of portfolio comprised items. The analysis results are as follows: Firstly, in the case the analysis is made by the total periodof each duration, when the portfolio was made up with high trading rate short selling in only duration1, the short selling trading weight gave a plus(+) impact to the stock earnings rate volatility. Secondly, when the analysis was made upon each durations as per the portfolio's daily stockearnings rate in (-) days, in duration 1 even when the portfolio was comprised of upper 100 items,and the short selling trade weight gave an impact to the stock earnings rate volatility to be plus(+),in case of duration 2, the short selling trade weight gave a plus(+) impact to the stock earningsrate volatility when the portfolio was comprised by the upper most active short selling 10 items. Thirdly, when the analysis on each duration was made by the portfolio as per the daily stockearnings rate in plus (+) days, in duration 1 the short selling trade weight did not bring any impactto the stock earnings rate volatility. However, in duration 2 when the portfolio was comprised of high trading short selling items,the short selling trade weight gave a minus (-) impact to the stock earnings rate. Eventually, when the volatility of the stock market is relatively high and when the portfolio ismade up of items that were traded actively in short selling, as the short selling trading weight increases short selling volatility gets higher and its impact is more bigger when the stocks earnings rate isminus (-). In the case the stocks earning rate is plus(+), the short selling trading weight does notgive an impact to the stock earnings rate volatility. On the other hand, in the period when the stock market volatility is relatively low, as the shortselling trade weight is higher the stock earnings rate volatility did not get higher, and even whenthe stocks earnings rate was minus(-), only when the short selling trade weight is comprised ofthe upper 10 items did the stocks earnings rate volatility get higher as the short selling trade weightgot higher. Also, when the stocks earnings ratio turned into plus(+) and when the portfolio was made byactive short selling trade items, it turned out that the volatility of stocks earnings rate was lowas the short selling trade weight increased.

본 연구는 한국주식시장을 대상으로 과거 거래량과 수익률 정보를 이용한 포트폴리오 및 투자전략의 성과를 분석하고, 이러한 성과가 시간가변 위험(time-varying risk)에 근거한 것인지를 살펴보았다. 연구기간은 1993년부터 2011년 10월까지로 약 19년간이며, 분석의 목적상 중복기간(overlapping period) 산정방식에 따라 전체 연구기간을 매 6년씩 나누어 총 14개의 하위 연구기간을 설정하였다. 각 하위 연구기간에서 과거 3년간의 거래량과 수익률에 기초하여 포트폴리오를 구성한 뒤, 구성시점 이후 3년간을 투자성과 측정을 위한 보유기간(holding period)으로 삼았다. 포트폴리오 및 투자전략의 성과는 누적초과수익률(cumulative excess return)과 월평균초과수익률(average excess return)을 이용하여 측정하였다. 그리고 시간가변 위험-수익률 모형을 이용하여 투자성과가 체계적 위험으로 설명될 수 있는지 살펴보았다. 본 연구에서의 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 거래량이 많은 패자포트폴리오와 승자포트폴리오는 보유기간에 걸쳐 양(+)의 누적초과수익률을 보였고, 수익률의 추세는 지속적으로 상승하는 형태로 나타났다. 반면, 거래량이 적은 패자포트폴리오와 승자포트폴리오는 보유기간 동안 모두 음(-)의 누적초과수익률을 기록하였다. 둘째, 거래량이 많은 역행투자전략의 성과는 거래량이 적은 역행투자전략에 비해 높게 나타났다. 특히, 거래량이 많은 역행투자전략의 성과는 패자포트폴리오에서 발견된 수익률 반전현상에 기인한 것으로 평가되었다. 셋째, 시간가변 위험-수익률 모형에 의한 투자성과의 분석결과, 승자와 패자 그리고 거래량이 많은 역행투자전략에서 모두 유의한 양(+)의 비정상수익률이 발견되었다. 이는 과거 거래량과 수익률에 기초한 포트폴리오 및 투자전략의 성과가 시간가변 위험을 고려한 체계적 위험에 의하여 충분히 설명될 수 없음을 보여주는 증거가 된다. 본 연구는 거래량이 포트폴리오 및 역행투자전략의 성과를 예측하는 데 추가적인 정보를 제공할 수 있다는 측면에서 시사점을 제공한다

Many studies including DeBondt and Thaler (1985), Jegadeesh (1990) report that contrarian investment strategy buying loser stocks and selling winner stocks produce long-horizon returns that exceed market average returns. In the literature, the profitability of such contrarian investment strategy is often linked to well-documented phenomenon of asymmetric time-varying risk in stock market returns. There is the long-running debate that centers on whether the contrarian profitability is related to astute investors or compensation for great risk inherent in contrarian the investment strategy. We study the long-term overreaction phenomenon with trading volume as the key analytical variable. We examine the difference in time-varying risk-return characteristics of the profitability of winner, loser, and contrarian protfolio among stocks with different levels of trading volume. Portfolios are formed annually based on the three-year trading volume and returns under overlapping six-year study method. And we estimate average excess return and cumulative excess return for winner and loser portfolio, and contrarian investment strategy. We also evaluate time-varying risk and return relation found in the portfolios against the market. The data for this empirical analysis are obtained form KIS-value and FnGuide database. We show that (i) high-trading volume contrarian investment strategy earns a much higher cumulative excess returns than low-trading volume contrarian investment strategy, (ii) high-trading volume contrarian investment strategy earns a much higher market-adjusted excess return than the low-trading volume contrarian investment strategy, (iii) excess returns from high-volume contrarian investment strategy are significant and can not explained by the time-varying risk and return framework.

기존연구들은 좋은 지배구조를 가진 기업일수록 높은 주식수익률을 실현한다는 연구와 좋은 지배구조를 가진 기업일수록 높은 기업가치를 갖는다는 연구가 공존하고 있는데, 이는 자본비용의 측면에서 상충되는 연구결과들이다. 현실적으로 기업지배구조 정보는 여타의 재무관련 정보와는 달리 일반투자자들이 쉽게 접근하기 어려우며, 본질을 파악하기 어려운 측면이 있으므로 투자자들이 특정 기업의 지배구조에 관한 정보를 인지할 경우에만 자본비용의 감소효과를 기대할 수 있을 것이다. 그러므로 본 연구는 주식시장에서 기업의 자본비용을 낮추는 지배구조 개선의 효과가 기업 전반에 대한 정보비대칭 수준에 따라 달라질 수 있음을 확인함으로써 기존연구들의 결과가 충분히 양립할 수 있음을 보여준다. 실증분석결과, 기업에 대한 정보비대칭 수준이 낮은 경우에만 투자자들이 기업의 좋은 지배구조를 충분히 인지함에 따라 자본비용이 하락할 수 있음을 확인하였다. 또한 정보비대칭 수준이 낮은 경우 좋은 기업지배구조가 기업가치를 상승시키는 효과가 있는 것으로 나타났지만, 정보비대칭 문제가 심각한 경우 이러한 효과는 나타나지 않는 것으로 확인되었다. 본 연구의 결과는 정책적 측면에서 기업과 투자자 간 정보비대칭 해소가 선행되어야만 기업지배구조가 효율적으로 작동할 것임을 시사한다.

The previous literature on the effect of corporate governance on firm values raises a question on the efficiency of the stock market. One line of research involves many papers supporting that good corporate governance leads to higher firm values as measured by the Tobin’s Q. Papers by Ashbaugh et al. (2004), and Byun et al. (2008) among others belong to this group claiming that reduction in agency costs helps to increase firm value by reducing the cost of capital. On the other hand, there are papers showing that the information on corporate governance is not fully reflected in the stock prices; therefore, investors may still realize abnormal returns by investing in firms with good corporate governance (Gompers et al., 2003; Bebchuk et al., 2009). These two results are not consistent in terms of market efficiency since the first group of papers implies that information on corporate governance is already reflected on the stock price of the firms while the second group of papers implies that the information is not fully reflected on the stock prices. In this paper, we attempt to reconcile these two contradictory findings by providing evidence that the realization of the effect of good corporate governance is contingent on the level of firms’ information asymmetry. We empirically show that good corporate governance of a firm reduces the cost of equity capital only when the information asymmetry of the firm is relatively at a low level. Practically, the information on corporate governance such as ownership structure, board of directors, shareholder right protection, and audit committee is abstruse as well as hard to access. In Korea for example, the Corporate Governance Service evaluates the governance level of the firms listed on the Korea Exchange, but does not disclose corporate governance scores to investors except for the best and second-best firms. Because of the incomprehensibility of corporate governance level, stock investors may not fully reflect the information on the corporate governance of a firm on its stock price, so that reduction in the cost of equity capital of the firm may not be attained. Investors’ perception of corporate governance, therefore, is an important issue for the efficiency of a stock market and the financing costs of related firms. We hypothesize that the level of information asymmetry of a firm affects the level of the investors’ understanding of the corporate governance of the firm and, accordingly, the value of the firm. To the authors’ knowledge, this is the first study ever conducted to show that the effect of good corporate governance on the firm value depends on the level of information asymmetry of a firm. Previous studies have investigated the relation between corporate governance and firm value without taking into account investors’ perception of corporate governance. This paper, however, complements the existing results by considering the impact of investors’ understanding of their firms’ corporate governance. For the analysis, we divide the sample firms into two groups based on their level of information asymmetry. The number of analyst coverage is used as a proxy for information asymmetry. Then, we construct a hedge portfolio which is long in good governance firms and short in weak governance firms by each group, and estimate the abnormal return of the hedge portfolio of each group using CAPM and Fama-French (1993) three-factor model. The results show that the abnormal return of the hedge portfolio is statistically not different from zero for the low information asymmetry group, which implies that information on corporate governance is efficiently reflected on stock prices for the group. On the other hand, the abnormal return is significantly positive for the high information asymmetry group, which suggests that information on corporate governance of those firms is not fully understood by the investors and, therefore, is not fully reflected on the stock prices. We also regress Tobin’s q on corporate governance scores and find that corporate governance has significantly positive effect on Tobin’s q only for the low information asymmetry group. The effect of corporate governance on Tobin’s q is insignificant for the high information asymmetry group. In summary, we find that investors do not really reflect the information on the corporate governance of firms on their stock prices and their financing costs in case of higher information asymmetry. On the contrary, we show that good corporate governance positively affects firm values with lower level of information asymmetry.

본 고에서는 재무변수와 경제변수에 의한 한국과 영국, 미국의 전체 주식시장 수익률 예측력을 조사하고 이들 국가들의 자본시장 동조화 현상에 대하여 연구하였다. 단기 금리는 전체 주식시장 수익률을 예측하는 데 중요한 역할을 한다. 배당수익률은 미국과 영국의 주식시장 수익률과 어느 정도 예측력을 가진다. 이익수익률은 세 시장 모두에서 거의 설명력이 없다. 그렇지만 단기 금리만으로는 세 국가 모두에서 주식 수익률을 예측하기 어렵다. 단기 금리와 배당수익률을 동시에 고려할 때 예측력이 가장 높아진다. 그러나 이들 회귀식의 설명력들은 설명력이 매우 낮아서 효율적 시장가설을 기각하는 증거로 받아들이기 어렵다. 한편 미국 관련 변수들은 한국과 영국의 주식수익률예측에 도움이 된다. 영국 관련 변수 역시 미국 시장수익률 예측에 도움이 된다. 이들 시장은 단기적으로 통합되어있지 않으며 특히 한국 시장은 영국과 미국시장과 단기적으로 독립적이다. 그렇지만 전반적으로 이들 3개국 사이에는 오차수정에 의한 장기 균형 관계가 존재하며 기대수익률에 공통된 움직임이 있다는 증거가 있어서 장기적으로 동조화되어 있음을 알 수 있다. 이러한 관계는 표본기간의 후반기인 2000년대에 더욱 두드러지게 나타나서 시장의 균형을 향상 조정속도가 빨라지고 있다

We examine the predictive power of the financial and macroeconomic variable for forecasting aggregate stock market returns on Korean, UK, and US equity portfolio to study the integration of long-term capital markets in these three countries. Short rates strongly predict returns in Korea, UK and US. Dividend yields help to predict stock returns in US. Results indicate that short rates together with dividend yields have some predictive power on the stock market. Nevertheless, explanatory power of the variables remains very weak. Those tend to bee consist with the efficient market hypothesis. In addition, US related variables help to predict Korean and UK stock returns. UK related variables help to predict US stock market returns, either. The movements in the Korean stock market do not help to predict UK or US stock market. The two markets show some co-movements in the short run while Korean market is rather independent of foreign markets. There are some evidences of common movement in expected market returns among the three countries and of long-run equilibrium relationships through error correction. Those are suggestive of integration of capital markets in the long horizon. Those relationships are more pronounced in 2000s, indicating that the speed of adjustments toward long-run equilibrium is accelerated recently.

We document that stocks of companies belonging to the same business group co-move with each other more than do stocks in the same industry. The within-group correlation in excess of the withinindustry correlation has become more pronounced over time, especially following the 1998 Asian crisis. Fundamental factors, such as related-party transactions, cross-holdings of equity stakes, or earnings correlation do not explain the increased stock return commonality within business groups. Rather, trading in the same-business group stocks is highly correlated more so during the post-crisis period. Such pattern is robust to using daily, weekly, and biweekly returns. Overall, our results are consistent with the notion that greater emphasis on corporate governance post the crisis, particularly on business group-related issues, leads investors to categorize stocks in a given business group and treat them as one entity.

We document that stocks of companies belonging to the same business group co-move with each other more than do stocks in the same industry. The within-group correlation in excess of the withinindustry correlation has become more pronounced over time, especially following the 1998 Asian crisis. Fundamental factors, such as related-party transactions, cross-holdings of equity stakes, or earnings correlation do not explain the increased stock return commonality within business groups. Rather, trading in the same-business group stocks is highly correlated more so during the post-crisis period. Such pattern is robust to using daily, weekly, and biweekly returns. Overall, our results are consistent with the notion that greater emphasis on corporate governance post the crisis, particularly on business group-related issues, leads investors to categorize stocks in a given business group and treat them as one entity.

This paper studies the difference between AB share dual-listed stocks from a new perspective. Unexpected returns of twin stocks in AB share are decomposed into unexpected cash flow news and unexpected discount rate news. Also, sensitivities, which is known as beta, towards the two news for twin stocks are also studied. The finding is that cash flow news and discount rate news of twin stocks in different markets are not significantly different, however, investors in the two markets act differently towards these news. Besides, stocks are sorted into characterized portfolios and growth and small stocks have both high cash flow beta and discount rate beta. Pricing of cash flow beta and discount rate beta is also examined by three models, two-beta ICAPM model, two-beta CAPM model and two-beta factor model. Two-beta ICAPM model presents better performance, but all three models seem to lose explaining power when recent data is used.

This study investigates whether the firms lower their debt ratios after they experience negative stock return shocks. The relation between stock returns and firms’ leverage is one of the most interesting research topics for a long time. Welch (2004) report that a mechanistic effect of stock returns on leverage mainly caused by market capitalization changes and he also concludes that there are few counteracts to adjust leverage against the stock returns. The mechanistic effect predicts that reduced amounts of equity make firms’ debt ratios higher when negative stock returns occur. In addition to the mechanistic effect, market timing theory also predicts the negative relation between stock prices and debt ratios that firms prefer to issue equity when their stock prices are high. However, we can easily observe that managers try to cut down their liability when they are in crisis and stock returns poorly perform. This study finds indirect channels that negative stock returns make firms’ leverage decreased. We report that managers decrease firms’ leverage because of diminished amounts of financial deficits and increased financial distress costs by negative stock return shocks.

Using the variance ratio, this paper shows that stocks with fewer antitakeover provisions have a larger fraction of their return volatility attributable to a temporary component than stocks with more such protections. This finding suggests that the greater openness to the market for corporate control renders an otherwise short-lived shock capitalized into stock price. Conversely, the result implies that antitakeover provisions block private information flow from being incorporated into stock price until it depreciates away. Our analysis thus completes the explanation for the inverse relationship between average stock return volatility and the number of takeover protections. We also discuss how our analysis helps rationalize two different uses of idiosyncratic stock return volatility, i.e., as a proxy for private information flow and for arbitrage risk.

Using the variance ratio, this paper shows that a larger portion of volatility is driven by a temporary component in stocks with fewer antitakeover provisions than in stocks with more such protections. This finding suggests that the greater openness to the market for corporate control renders an otherwise short-lived shock capitalized into stock price. Conversely, it implies that antitakeover provisions block private information flow until it depreciates away. This finding completes the explanation for the inverse relationship between stock return volatility and the number of takeover protections. We also discuss how it helps rationalize two different uses of idiosyncratic stock return volatility, namely, as a proxy for private information flow and for arbitrage risk.

본 연구는 2015-2022년 중국 상하이와 선전 A주식 상장 기업을 대상으로 6개 평가 기구(WIND, Huazheng, Susallwave, FTSE Russell, SynTao Green Finance, Bloomberg)의 ESG 평가 자료를 이용하여 동 기업의 ESG 등급의 불일치가 주식 수익률 변동성에 미치는 영향을 실증 분석하고 또한 그 내적 메커니즘을 탐구하였다. 주요 연구결과를 살펴보면, ESG 등급 불일치는 주식 수익률의 변동성을 크게 높이는 것으로 나타났다. 메커니즘 검증 결과를 보면 기업의 디지털화 전환은 ESG 등급 불일치와 주식 수익률 의 변동성 사이에 현저하게 매개 역할을 하고 있으나, 반면에 ESG 검증에서는 동 ESG 등급 불일치와 주식 수익률 변동성 간에는 부정적인 역할을 보였다. 추가 분석에 따르면 기업지배구조 수준이 낮고, 매체 관심도가 낮고, 녹색 투자자가 많은 기업에서의 ESG 등급 불일치는 주식 수익률의 변동성에 미치는 영향이 더욱 큰 것으로 나타났다. 본 연구는 금융 위험의 관점에서 ESG 등급 불일치로 인한 경제적 결과를 더욱 깊이 이해하는데 도움을 제공한다. 또한 ESG 등급 불일치가 주식 수익률 변동성에 영향을 주는 잠재적인 메커니즘을 제시했으며, 향후 ESG 공시 표준을 보완하기 위해 실증적 증거와 정책적 견해를 제공한다.

This study focuses on Chinese A-share listed companies from 2015 to 2022. Using ESG ratings data from six rating agencies—WIND, Huazheng, Susallwave, FTSE Russell, SynTao Green Finance, and Bloomberg—this research empirically examines the impact of ESG rating divergence on stock return volatility and explores the underlying mechanisms through mediation and moderation effect models. The results demonstrate that ESG rating divergence significantly increases stock return volatility. The mechanism analysis shows that digital transformation plays a key mediating role between ESG rating divergence and stock return volatility. Moreover, ESG report assurance effectively mitigates the impact of rating divergence on stock return volatility. The further heterogeneity analysis shows that ESG rating divergence exerts a stronger influence on stock return volatility in firms characterized by weaker corporate governance, limited media attention, and lower levels of pollution. This study adopts a financial risk perspective to deepen the understanding of the economic consequences of ESG rating divergence. It systematically reveals the underlying mechanisms through which rating divergence affects stock return volatility, providing empirical evidence and policy insights for improving ESG disclosure standards.