Earticle

본 연구는 KOSPI, KOSDAQ 및 채권시장 간의 선행성과 동태적 관계를 VAR 모형을 통해 실증 분석하였다. 연구에 사용된 지수는 KOSPI, KOSPI200, KOSDAQ, KOSDAQ 150과 채권지수인 BONDCO, COBONDAA이며, 2019년 1월 1일부터 2024년 12월 31일까지의 일별 데이터 1,477개를 활용하였다. 그랜저 인과관계 분석결과, 시가총액이 높은 주가지수 (KOSPI200, KOSDAQ150)가 각각 KOSPI, KOSDAQ을 선행하며, 우량 채권지수(COBONDAA) 도 채권종합지수(BONDCO)를 선행하는 것으로 나타났다. 또한, KRX 채권지수는 모든 주가지 수를 선행하여 채권시장이 주식시장보다 먼저 움직이는 특성이 확인되었다. 충격 반응함수 분석에서는 KOSPI200과 KOSDAQ150이 각각 KOSPI와 KOSDAQ에 일정 시차 동안 영향을 미친 후 사라지는 패턴을 보였다. 마찬가지로, COBONDAA 지수도 BONDCO 지수에 일정 시차 동안 영향을 미친 후 사라지는 것으로 나타났다. 분산분해 분석결과, KOSPI는 KOSPI200 에 의해 2.01%~2.59%, KOSDAQ은 KOSDAQ150에 의해 7.97%~8.14% 영향을 받는 것으로 나타났으며, BONDCO는 COBONDAA에 의해 1.92%~2.15% 영향을 받는 것으로 분석되었다. 또한, 채권지수는 주가지수에도 일정 비율로 영향을 미치는 것으로 확인되었다. 본 연구를 통해 시가총액이 높은 주식과 우량채권이 각 대표 유가증권시장을 선행하며, 분석기간 중에 채권시장이 주식시장보다 선행하는 구조적 특징이 있다는 의미있는 시사점을 제시하였다. 이러한 결과는 투자자와 전문경영인이 금융시장 변화를 예측하는 데 있어 중요한 시사점을 제공하며, 주식과 채권 간의 관계를 고려한 포트폴리오 전략 수립이 필요함을 제안한다. 향후 연구에서는 ESG 요소를 포함한 분석을 진행하여, 지속가능 경영이 금융시장에 미치는 영향을 보다 정교하게 분석할 필요가 있을 것이다.

This study empirically analyzed the leading and dynamic relationships among KOSPI, KOSDAQ, and the bond market using a VAR model. The indices used in the study are KOSPI, KOSPI200, KOSDAQ, KOSDAQ150, and bond indices BONDCO and COBONDAA, and 1,477 daily data from January 1, 2019 to December 31, 2024 were utilized. The Granger causality analysis results showed that stock indices with high market capitalization (KOSPI200, KOSDAQ150) precede KOSPI and KOSDAQ, respectively, and the high-quality bond index (COBONDAA) also preceded the bond composite index (BONDCO). In addition, the KRX bond index preceded all stock indices, confirming the characteristic that the bond market moves before the stock market. In the impulse response function analysis, KOSPI200 and KOSDAQ150 showed a pattern of affecting KOSPI and KOSDAQ for a certain time lag and then disappearing. Similarly, the COBONDAA index was also found to affect the BONDCO index for a certain time lag and then disappear. The results of the variance decomposition analysis showed that KOSPI was affected by KOSPI200 by 2.01% to 2.59%, KOSDAQ by KOSDAQ150 by 7.97% to 8.14%, and BONDCO was affected by COBONDAA by 1.92% to 2.15%. In addition, it was confirmed that the bond index affected the stock index at a certain rate. This study presented meaningful implications that stocks with high market capitalization and high-quality bonds precede each representative stock market, and that there is a structural characteristic in which the bond market precedes the stock market during the analysis period. These results provide important implications for investors and professional managers in predicting changes in the financial market, and suggest the need to establish a portfolio strategy that takes into account the relationship between stocks and bonds. In future studies, it will be necessary to conduct analyses that include ESG factors to more precisely analyze the impact of sustainable management on the financial market.

From the perspective of the domestic capital markets, there have been little researches on the financial characteristics of the firms belonging to the KOSDAQ(Korea Securities Dealers Automated Quotation), in comparison with those of the firms classified into the KOSPI(Korea Composite Stock Price Index). For robustness, this study has performed the following three hypotheses for further investigations: (1)To find any financial characteristics on the capital structure regarding the firms' leverage ratios listed in the KOSDAQ utilizing the ‘panel data’ analysis. (2)To examine any structural changes of the firms in the leverage determinants, covering the sample periods between the pre- and post-U.S. financial crisis (3)To further analyze the statistically significant variables (or components) such as profitability by utilizing the DuPont system. Given the global economic circumstances related to the bilateral or trilateral FTA pact among the associated nations, multinational corporations headquartered in either advanced or emerging capital regions, may examine the results obtained from this study, when taking into account establishing new business entities and implementing their optimal capital structures in the Korean capital markets.

본 논문은 2001년 1월부터 2010년 12월까지 한국 KOSDAQ 시장에 신규 상장한 기업을 대상으로 기업의 신규 상장시 주간사 평판에 따라 저평가되는 정도의 차이를 실증․분석하였다. 여기서 주간사 평판은 주간사가 전년도에 IPO를 실행한 건수, 주간사가 전년도에 IPO를 실행한 총금액, 그리고 주간사가 전년도에 실행한 IPO의 평균수익률 등 3가지를 기준으로 삼았다. 그리고 발행기업 관련 독립변수는 공모가와 IPO 금액으로 구분하여 2가지 회귀분석을 실행하였다. 추가적으로 IPO 기업에 대한 정보노출 정도와 저평가 정도, 규제변화와 저평가 정도 등을 실증․분석하였다. 그 결과 첫째, 주간사의 전년도 IPO 건수와 저평가 정도는 전년도에 IPO 건수가 많은 주간사가 IPO를 실행한 경우 저평가율이 높은 것으로 나타났다. 반면, 전년도에 많은 금액의 IPO를 실행한 주간사일수록 저평가율은 낮은 것으로 나타났다. 둘째, 발행기업에 대한 정보의 노출정도는 기업공개 시 저평가 현상에 미치는 영향은 없는 것으로 나타났다. 셋째, 부분자율화와 완전자율화를 통하여 점진적으로 저평가 현상이 완화되고 있음을 알 수 있었다. 이는 규제완화가 주간사의 기업평가능력 향상으로 이어져 저평가현상이 완화된 것으로 추정된다. 넷째, ROE, EPS, BPS가 큰 기업일수록 IPO 금액도 큰 것으로 나타났다. 이는 ROE 등이 높은 기업은 자기자본을 더욱 증대시켜 수익극대화를 하고자함을 의미한다.

This paper is an empirical analysis of the difference in underpricing that newly listed KOSDAQ companies between January 2001 to December 2010 undergo upon Initial Public Offering (IPO) based on the underwriting securities companies’ reputation. The underwriting securities companies’s reputation is based on three criteria, the number of IPOs, the total amount of IPOs and the average return on the IPO companies’ stocks during the previous year. We have done two regression analyses differentiating the two independent variables, the IPO price and the IPO amount. Additionally, We have done regression analysis on the degree of information leakage and underpricing, and the change in regulation and underpricing. The results are as follow. First, as far as the underwriting securities companies’ number of IPOs and the degree of underpricing is concerned, the degree of underpricing is high when the number of IPOs was high in the previous year. On the contrary, for underwriters with high IPO amounts in the previous year, the result shows the degree of underpricing is low. But it was not a statistically significant level. This means that if the underwriter of the IPO amount used last year when the IPO underwriter reputation is not to be construed to affect valuation. Second, we analyzed the effect of the degree of underpricing on underpricing according to the age and location of the certain corporate issuers. Using two-factor information for issuer disclosure of the company’s exposure to the impact of valuation showed no symptoms. The result shows the degree of information leakage on the IPO companies has no influence on its underpricing upon IPO. Third, the degree of underpricing of IPO companies gradually improves based on partial and total liberalization of regulations. Easing of regulation leads to improvement in the underwriter’s ability to evaluate companies which in turn leads to amelioration of the degree of underpricing of IPO companies. Fourth, companies with high ROE, EPS, BPS tend to offer high IPO amount. It is obvious that companies with high ROE will wish to increase its capital to maximize profit. Companies with high EPS will increase investments via capital increase to maximize profit. In conclusion, underwriter reputation influence on underpricing of IPO companies. The company with good profitability and asset values should do IPO through underwriting securities with large the number of IPO and IPO volume. Then the discount rate of IPO will be low relatively. However, this study has the following limitations. First, in the case of IPO, it can be tendency of sensitive response depending on the level of the economic circumstance by year. Therefore, future studies need to develop extended model which include year effect. Second, we explored the relation between underwriter reputation and underpricing by separated model due to multicollinearity problem. Developing new model of reflecting this problem will be need in the future. Third, there are a limitations of return measurement which was measured by first day return only. So, the other return measurement should be consider for the further study. Therefore, to supplement this paper reflecting these limitations, more objective theoretical models that can bring out the relationship between underwriter Reputation and Underpricing must be created, and also, further studies that can analyze it more empirically are needed. And it need to use a variety of underpricing measurement based on previous studies.

This study investigates empirical issues that have received little attention in the previous research in the Korean capital market. It is to find any financial determinants on the capital structure for the firms listed in the KOSDAQ (Korea Securities Dealers Automated Quotation). Coupled with one of the hypotheses to test for any financial attributes or characteristics on the capital structure, another test is performed to find any possible discriminating factors by utilizing a robust methodology, which may distinguish between the firms belonging the 'prime section' and the 'venture section' in terms of their financial aspects. Moreover, the null hypothesis that the changing trend or movement of a firm's capital structure with respect to its industry mean (or median) may be random, is also tested for the sample firms listed in the KOSDAQ stock market. For the book-value based debt ratios, size(INSIZE), growth(GROWTH), Market to book value of equity(MVBV), volatility(VOLATILITY), market value of equity (MVE) and section dummy (SECTION) showed their statistically significant effects on the book-value based leverage ratios, respectively. On the other hand, size(INSIZE), growth(GROWTH), market value of equity(MVE), beta(BETA) and section dummy (SECTION) showed their statistically significant effects on the market-value based leverage ratios, respectively. Moreover, this study found an interesting result that a firm belonging to each corresponding industry has a tendency for reversion toward its mean and median leverage ratios over the five-year tested period.

코스닥기업의 이익조정에 관한 선행연구에 따르면 거래소기업에 비해 코스닥기업의 이익조정이 심하고, 그 결과 코스닥기업은 이익의 질이 낮아서 회계이익과 주가와의 관련성이 낮게 나타나는 것으로 보고되었다. 그러나 코스닥기업의 이익조정에 관한 선행연구에서는 이익(손실) 여부에 따라 회계정보와 주가와의 관련성이 달라질 수 있다는 점을 적절하게 반영하지 않은 문제점이 있다. 본 연구는 코스닥기업과 거래소기업의 손실비율에 차이가 있는가를 검토한 후, 코스닥기업의 손실에 영향을 미치는 요인에 대하여 분석하였다. 연구기간 동안 코스닥기업은 거래소기업 보다 손실을 보고하는 비율이 지속적으로 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과는 코스닥기업의 이익정보와 주가와의 관련성이 낮은 이유가 코스닥기업의 과도한 이익조정 때문이 아니라 거래소기업 보다 높은 손실비율에 기인할 수 있다는 점을 시사한다. 또한 코스닥기업의 손실에 영향을 미치는 요인을 분석한 결과 보수주의 회계처리, 코스닥 상장기간, 사업영역의 다각화 정도, 영업활동현금흐름, 투자활동현금흐름이 코스닥기업의 손실에 중요한 역할을 하는 것으로 나타났다. 특히 거래소기업의 손실에는 영향을 미치지 않는 것으로 나타난 영업활동현금흐름이 코스닥기업의 손실과 음(-)의 관계를 보인 것은 주목할 만하다.

It has been reported that earnings management of the KOSDAQ firms is severe than that of the KOSPI firms. The severe earnings management results in the low relevance between accounting income and stock price of the KOSDAQ firms. However, prior studies that examined income management of KOSDAQ firms did not consider the effect of accounting losses. The current study compares the losses of KOSDAQ and KOSPI firms, then analyzes the factors that impact KOSDAQ firm losses. The results exhibit that KOSDAQ firms report more losses than KOSPI firms. Conservative accounting practices, duration of list period, cash flow from investing activities are positively associated with firm losses. However, the number of operating segments, firm size, cash flow from operating activities are negatively associated with firm losses. The results suggest that low relevance between accounting income and stock price of the KOSDAQ firms due to not only severe accounting income management but also comparatively higher accounting loss rate by the KOSDAQ firms.

신규상장 종목의 주가 행태는 동 종목에 대한 투자수익률을 직접적으로 결정한다는 점에서 주식시장의 투자자들에게 매우 중요한 관심 사항이다. 우리나라 주식시장에서도 신규상장 종목이 평균 적으로 매우 높은 수준의 초기수익률(initial return)을 실현하고 있음이 여러 학술 연구를 통하여 보고되 었으며, 이러한 높은 수준의 초기수익률은 투자자들로 하여금 신규상장 종목을 매우 매력적인 투자기회 로 인식하게 하고 있다. 실제 투자과정에서 신규상장 종목의 상장 이후 주가움직임에 대한 지식은 투자 자들의 투자의사결정에 매우 중요한 정보로서 기능하며, 따라서 동 주제에 대한 연구와 실증 증거 축적 은 학문적으로 뿐만 아니라 실무적인 측면에서도 중요한 의의를 가진다고 할 것이다. 그러나 양적으로 적지 않게 축적된 기존 연구에도 불구하고 상장 직후의 단기간에 나타나는 신규상장 종목의 주가행태는 본격적으로 연구되지 않고 있는 실정이다. 본 연구에서는 최초 공모발행(IPO)을 통해 신규 상장된 종목들이 상장 직후 1개월 동안의 단기간에 어떠한 주가 행태를 보이는 가를 코스닥 시장의 신규상장 종목을 대상으로 분석하고 있으며, 이를 통하 여 신규상장 종목의 주가 움직임이 일반 투자자에게 어떠한 함의를 가지는 가를 고찰하였다. 2000년 4월 에서 2011년 11월까지의 기간 동안 코스닥 시장에 신규 상장한 600개의 종목들을 표본으로 사용한 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫 번째, 신규상장 종목의 공모가 대비 수익률은 상장일 당일에는 평균 47.2%의 높은 값을 보이지만, 상장 직후 1개월 동안 전반적으로 계속 낮아지는 추세를 보였다. 상장 후 1개월이 경과한 시점에서는 약 40%에 해당하는 종목에서 음(-)의 공모가 대비 수익률이 나타내고 있다. 투자수익률의 경우, 상장 후 1 개월 시점의 공모가 대비 수익률은 평균 36.4%로 매우 높은 값을 보이고 있으나, 전체 표본의 39%에 해 당하는 1개월 후 시장가가 공모가를 하회하는 종목들의 경우에는, 평균적으로 공모가 대비 -20%의 큰 손실을 입는 것으로 분석되었다. 두 번째, 상장일에 상한가를 기록한 종목의 경우, 예상과는 달리 수익률의 분포가 시간 경과에 따라 하방으로도 확산되는 현상을 보였다. 그러나 투자수익률은 상장 후 1개월 시점의 공모가 대비 수익률이 평균 99.7%에 달하여 전체 표본의 평균값보다 유의하게 높은 값을 보였으며, 공모가보다 시장가가 낮아 투자 손실을 입게 될 가능성은 매우 낮은 것으로 나타났다. 세 번째, 상장일에 상한가를 기록한 종목에 상장일 종가로 투자하는 경우를 가정한 상장일 종가 대비 수익률의 경우, 시간에 따른 수익률 분포의 확산이 상방향보다 주로 하방향으로 나타났다. 동 종목들에 서는 상장 직후 1개월 동안 평균 -5%의 투자손실이 발생하였으며, 상장 후 1개월 경과 시점에서 전체의 67.3%에 해당하는 종목이 상장일 종가를 하회하는 시장가를 나타내고 있다. 동 범주에 해당하는 종목에 상장일 종가로 투자한 투자자는 1개월 동안 평균 -28%의 투자손실을 실현하는 것으로 나타났다. 네 번째, 상장 후 1개월간의 공모가 대비 수익률 분포의 변화는 전체 표본의 경우 및 상장일 상한가를 기록한 부분 표본의 경우 모두에서 주로 상장 후 1주일간에 집중되어 나타나고 있다. 이와 같은 분석결과는 주식시장 투자자들에게 다음과 같은 시사점을 제시한다. 첫 번째, 신규상장 종 목에 대한 투자가 항상 높은 수익을 보장해 주지는 않으며, 짧은 기간 동안에 상당한 정도의 투자손실을 실현할 가능성도 무시할 수 없다. 두 번째, 상장일에 상한가를 달성한 종목의 경우라도 그 이후 기간에 는 주가의 하락 가능성이 충분히 존재하며, 이로 인한 투자손실의 가능성을 고려하여 해당 종목에 대한 투자의사결정에 충분한 주의가 필요하다. 본 연구는 우리나라 시장에서의 기존 연구에서 다루어지지 않았던 상장 직후 기간의 주가 움직임을 분석하고 있는 연구로서, 새로운 분석대상의 사용을 통해서 기존의 연구결과를 확장하고 있다는 점에서 그 의의가 있다. 또한 본 연구에서 제시된 상장 직후 기간의 주가움직임에 대한 분석결과는, 이에 대한 결정요인 분석 및 정책적 시사점 도출과 같은 향후 연구의 수행에 좋은 기반이 될 수 있을 것으로 기대 된다.

Initial public offering (IPO) is considered as a highly decent investment opportunity by stock market investors due to its significant initial returns at the day of listing. However, the literature reports long-run underperformance of IPOs which contradict the substantial level of initial returns. From investors’ point of view, the price behaviors of IPOs after the listing day determine their investment returns and therefore are their first interests. Even though the stock performance of IPOs have been examined extensively, the focus of previous studies has been on the issue of initial returns at the day of listing and long-run performance during three of five year after listing, which leaves the stock performance of IPOs right after listing unexamined. This study examine the stock performance of KOSDAQ IPOs right after listing. Specifically, we examine the stock price behaviors of KOSDAQ IPOs during 20 trading day after the day of listing (i.e. around one calendar month) and draw several implications for stock market investors from the empirical results. For our empirical analyses, we employ the sample of 600 initial public offerings in KOSDAQ market for the period from April 2000 to November 2011. We find the followings. First, while the initial returns of IPOs at the day of listing are huge and significant (average 47.2%), their returns over the offer prices exhibit consistently decreasing trend during one month after listing. After one month, around 40%of the sample IPOs show negative returns over the offer prices. For the whole sample, the mean return over the offer price after one month is 36.4%, however, for the sub-sample of IPOs with market price under the offer price, the mean return is -20%. Second, the return distribution of the IPOs which achieve the possibile maximum initial returns at the day of listing, diffuses as time goes on not only to upward but also to downward. However, one month after listing, the return over the offer price averages 99.7%, which is significantly higher than that of the whole sample and the most of the IPOs have market prices above their offer prices. Third, When we assume a case where investors invest their money into the IPOs with maximum initial returns at the closing price of the day of listing, the distribution of the return over the closing price of the listing day exhibit more diffusion to downward than to upward as time passes. In this scenario, the mean return during one month period after listing is -5% and 67.3% of the IPOs with maximum initial returns have negative returns over the closing price of the listing day. For the IPOs with market price under the offer price in spite of their maximum initial returns, the mean return during one month is -28% Fourth, most of the changes in the distribution shape of returns over the offer prices during one month period after the listing is concentrated in the one week period right after the listing. These empirical findings provide the following practical implications for stock market investors. First, Even though IPOs are decent investment opportunities on average, investments into IPOs do not guarantee high (even positive) investment returns. In some cases, investors can realize significant loss during a relatively short period of time. Second, even IPOs with maximum initial returns have substantial possibility of price decreases, which makes sufficient cautions in investment decisions necessary.

본 연구의 목적은 코스닥 기업의 이익조정 행위가 감사의견에 미치는 영향을 실증분석 하고자 하였다. 다시 말해 코스닥 기업의 이익조정 행위를 코스닥 시장의 감사인이 감시와 견제를 소홀히 하고 있지 않는 지를 검증하는 것이다. 종속변수는 감사의견으로 설정하였는데 비적정 감사의견이면 1, 그렇지 않으면 0인 더미변수로 설정하였다. 실증분석을 위해 2002년부터 2009년까지 코스닥 증권시장(KOSDAQ)에 상장되어 있는 기업-연도 표본을 이용하였으며, 분석결과 연구가설이 지지되었다. Jeter and Shivakumar의 CFO 모형을 이용한 재량적 발생액을 이익조정의 대용치로 하여 비적정 감사의견에 미치는 영향을 분석한 결과 5% 수준에서 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 코스닥 기업의 이익조정 행위가 코스닥 상장시장에서 감사인에 의해 제대로 적발되고 있지 못함을 의미한다. 따라서 본 연구는 코스닥 기업의 이익조정 행위에 대한 감사인의 견제와 감시기능의 소홀 가능성을 입증했다는 점에서 시사점이 있다.

The primary intent of this paper is to analysis the effects of earning management in KOSDAQ firms on audit opinions. In other words, the purpose of this paper is to identify function of auditors in KOSDAQ firms. The dependent variable is audit opinions and dummy variable. The unqualified opinion is 0, if not 1. The sample includes 3,564 firm-years between 2002 and 2009 with available data. The substitute measurement of earning management is discretionary accruals using Jeter and Shivakumar's CFO model. The results of this study are summarized as followings. The earning management in KOSDAQ firms have not an effect on audit opinions. Thus, result of this paper means that auditors do not expose earning management in KOSDAQS.

본 논문은 신규 상장이 가장 활발했던 시기인 2000-2002년까지 코스닥시장에 신규 상장한 기업들을 처리군으로 하고 상장요건을 갖추었지만 상장을 하지 않은 외감법인을 대조군으로 하여 상장(t+0) 이후 장기적인 경영실적의 평균처리효과를 살펴보았다. 추정결과 t+5기를 넘어서도 총자산순이익률의 평균처리효과가 통계적으로 유의미한 음의 값을 갖는 것으로 나타났다. 상대적으로 상장 침체기인 2003-2006년간 신규 상장한 기업을 대상으로 한 t+5기까지의 상장기업의 장기성과에 대한 분석에서도 상장 호황기인 2000-2002년의 결과와 유사한 결과를 얻었다. 이는 기업들이 상장을 하는 이유로 제시되는 시장적기 가설을 뒷받침한다고 할 수 있고, 상장 초기 전문 경영인들이 단기적인 수익성만 집착하여 장기적인 투자를 하지 않기 때문에 장기적으로는 수익성이 감소한다는 가설도 간접적으로 지지한다고 할 수 있다.

This study shows the average treatment effect on the treated of long-term management performance after companies’ KOSDAQ listings by comparing treatment and control groups. A treatment group includes companies newly listed on KOSDAQ from 2000 until 2002 when new IPOs were booming while setting external financial auditing corporations as a control group. As a result, the average treatment effect on the treated of Return on Total Assets even beyond the t+5 period turns out to be statistically significant negative. This backs up the window of opportunity hypothesis on one hand, but on the other hand it indirectly supports the hypothesis that management specialists’ too much emphasis on short-term profitability rather than long-term investments will cause decrease in profit. This study also analyzes the long-run operating performance until the t+5 period by newly listed companies from 2003 to 2006, a depression era of company listings, and we get fairly similar results to those of a booming era of company listings from 2000 to 2002.

본 논문의 목적은 우리나라 코스닥시장에서 연구개발 투자계획 공시가 기업소유구조의 특징에 따라 해당기업의 주가에 어떠한 시장반응을 유발하는지를 규명하는데 있다. 본 논문의 연구방법으로는 Jones와 Danbolt(2003)에 의해 이용되었던 통제된 이중회귀분석법(controlled dual regression)을 채택하였다. 따라서 본 연구에서는 기본모형과 통제모형으로 구별하여 회귀분석을 행함으로써 구체적인 회귀모형식에서 통제변수들이 주가에 미치는 영향을 파악하는 방식으로 제반 가설들을 실증 검증하였다. 본 논문의 연구결과에 의하면, 첫째, 우리나라의 경우 코스닥시장에서는 대주주와 특수관계인 지분율(BFA)이 클수록 연구개발계획의 공시가 오히려 시장반응에 부정적인 영향을 미치는 것으로 규명되었다. 둘째, 기관투자가 지분율(IOR)의 경우에는 연구개발계획에 대한 투자공시가 시장반응에 유의한 음(-)의 영향을 미친다는 Jones와 Danbolt의 연구와 유사한 결론을 내릴 수 있었다. 셋째, 우리나라 코스닥시장에서 외국인 투자자의 지분율(FOR)참여가 해당 기업의 연구개발 투자계획에 대한 시장반응에 긍정적인 신호를 제공할 수 있다는 주장은 신빙성이 없는 것으로 드러났다. 오히려 외국인 투자자들의 투자행태는 연구개발투자와 같이 장기적인 재료에 반응하기보다는 주로 단기투자 위주의 투자특성을 보이는 것으로 나타났다

The purpose of this study is to analyze characteristics of stock market reaction according to corporate ownership structure in times of R&D investment plan disclosure in the KOSDAQ market. For tools of investigation for this study, we employed the controlled dual regression adopted previously by Jones and Danbolt(2003). According to results of our present study, it was revealed that in the case of major share holders(BFA), public announcements regarding R&D investment plan produced statistically significant negative effects on market value of shares. In the case of institutional investors(IOR), our results also corroborate Jones and Danbolt’s findings that public announcements of R&D investment plans exert negative effects on market values of the firms. Lastly, in the case of foreign investors(FOR), we could not substantiate the claim that their presence in KOSDAQ market could have a favorable effect on market values of these firms.

본 연구는 2004년부터 2011년까지 219개의 코스닥시장 인수기업을 대상으로 기업지배구조가 인수합병공시효과에 미치는 영향을 분석하였다. 합병 이외 영업양수와 주식취득으로 인한 경영권인수도 표본에 포함하여 표본의 대표성을 확보하고 한국기업지배구조원(KCGS)에서 매년 발표하는 지배구조점 수를 사용하였으며, 증권거래법상 의무화한 이사회와 감사기구의 역할을 정확히 파악하기 위하여 규정 상 기준이 되는 규모를 분류하여 법규가 미치는 그룹 법규가 미치지 않는 그룹으로 나뉘어 연구를 진행 하였다. 코스닥시장에서 기업의 규모는 지배구조를 결정하는 중요한 요인인 것으로 나타났으므로 증권거래법 에 따라 1천억 자산을 기준으로 소규모와 대규모기업집단을 구분하여 분석하였으나, 소규모기업집단에 서 기업간의 전체 지배구조점수 차이가 작고 세부적인 항목이 너무 포괄적이어서 통계적으로 유의한 지 배구조의 영향을 확인하지 못하였다. 반면, 지배구조의 세부영역으로 분석한 결과는 주주의 권리보호는 통계적으로 유의적인 음(-)의 관계를 가지고 감사기구는 통계적으로 유의한 양(+)의 관계를 가지는 것 으로 나타났다. 이는 소유주와 경영자가 분리되어 있지 않는 소규모기업에서 주주보호 관련 제도를 도입 하기 위하여 과도한 비용이 지출되기 때문에 발생하는 것으로 예상된다. 감사기구는 자율적으로 개선을 할수록 인수합병공시효과가 큰 것으로 나타났고 이사회는 유의하지 않는 것으로 보아 소규모기업에서의 역할이 제대로 이루어 지지 않은 것으로 판단된다. 대규모기업집단에서 총 지배구조 점수는 인수합병공 시효과와 부(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났다. 이는 세부영역 중 주주권리보호 영역의 유의적인 부 (-)의 관계가 지배적으로 나타난 것으로 보이며 과도한 제도의 도입 때문으로 판단된다. 대규모집단에 서 이사회와 감사기구는 인수합병공시효과에 영향을 미치지 않는 것으로 나타나 이는 법률로 인해 어느 정도 개선이 되어있어 더 이상 인수합병 시 투자지표로 활용되지 않는 것으로 판단된다

Using the samples of 219 acquiring companies in KOSDAQ, the paper analyze the effects of governance on the performance of acquiring companies around the announcement. Unlike previous studies, this study includes acquisitions of business and acquisitions of stocks in the analysis. To measure the governance, I use the governance scores reported by the Korean Corporate Governance Services(KCGS) and scores of sub-category. To examine whether the effects of CG2(board) and CG4(audit) results from regulatory aspects, I divide the sample into two, small cap group and large cap group. Large cap group whose assets size is greater than 100 billion Korean Won should be obliged to have outside directors and auditors. Due to the small variation in overall governance scores among the small cap companies, I could not find a statistically significant results from the regression analysis for small cap group. However, after breakdown the governance scores into 5 categories, CG1(Shareholder right) has a significantly negative effects on CAR and CG4(audit) has a significantly positive effects on CAR. One of possible explanation is no separation of management from the ownership. Managements as owners will not pay much for the target firms and may save the cost for adopt the anti-takeover provisions (ATP). Because small cap company has small board of directors, it has not many outside directors. As a result, its CG2(board) are not much different from other small cap companies and CG2(Board) may have no significant effects on CAR. Regression results for large cap group indicate that CG(overall) has a significant and negative effects on CAR. This results comes from the dominant negative effects of CG1(Shareholder right). Because regulation forces the large cap companies to have outside directors and auditors, no large cap company seems to improve CG2(board) and CG4(audit) voluntarily further than its requirement.

한국의 코스닥기업은 장기타인자본 조달 시 금융기관차입금으로 조달하거나 회사채발행을 통해 조달할 수 있다. 회사채발행을 공적부채라고 하고 금융기관차입금과 기타차입금을 사적부채라고도 한다. 본 연구에서는 코스닥기업들의 사적부채 중 금융기관차입금의 이용추세를 2000년부터 2012년까지 살펴보니 해가 지날수록 금융기관차입금이용비율은 증가하는 추세에 있었다. 본 연구에서는 코스닥기업들의 어떤 특성적 기업요인들이 금융기관차입금비율의 증가에 영향을 주는가와 글로벌금융위기인 2008년을 기준으로 그러한 영향력이 달라지는 가를 분석하였다. 분석결과 첫째, 코스닥기업들은 소유구조가 잘 분산되어 있지 않기 때문에 이러한 경향이 더 두드러지게 나타날 수 있다. 본 연구에서는 대주주지분율이 높을수록 금융기관차입금비율이 높은 가에 대해서 분석하였다. 분석결과 코스닥기업들은 대주주지분율이 높을수록 금융기관차입금비율이 더 높은 것으로 나타났다. 둘째, 소규모기업일수록 금융기관차입비율을 더 많이 이용하고 있는 것으로 나타났다. 소규모기업은 대규모기업보다 인지도도 낮고 기업내부자와 외부투자자들 간의 정보비대칭성도 심하기 때문에 공적부채이용보다는 사적부채이용이 더욱 활발함을 보여주고 있다. 셋째, 연도별 경제상황을 살펴볼 때 글로벌 금융위기인 2008년 이후 금융기관차입금비율은 더욱 확대되었다. 이러한 현상은 투자자들의 안전자산 선호에 따라 자본시장에의 투자보다는 금융시장에의 투자가 더 늘어남에 따라 기업들의 부채구조 상 금융시장의존이 더 높아졌음을 반영하는 현상으로 해석할 수 있다.

Many firms have a decision to choice between bank-loan and bond-debt to raising debt capital. We investigate how firm specific characteristics like large shareholder ownership or firm size affect the private debt like bank-loan For this analysis, 4,978 firm-year data from 2000 to 2012 were used. There are debt mix with private debt and public debt. Firms can make a decision to choose a debt mix between bank-loan and bond. This study analyzes the relationship between firm characteristics variables and the usage of bank-loan. The results suggest that the relationship between information asymmetry of the firm and debt mix is dependent to the firm characteristics and the economic condition. First, there is negative relationship between firm size measured as log of total asset and bank loan. Second, the firms with larger large-shareholder ownership prefer bank loan against public debt. Finally, since financial crisis of 2008, managers of listed firms in KOSDAQ have borrowed from bank more than raising capital from bond. Overall, the findings confirm that the debt ownership decision of listed firms in KOSDAQ is the result of their own firm characteristics.

본 연구는 한국거래소 코스닥증권시장의 주가수익률을 사용하여 가족기업과 비가족기업 사이 IPO 초과수익률의 차이를 분석하였다. 표본기업은 2005년 1월 1일부터 2007년 12월 31까지 코스닥증권시장에 상장한 72개 가족기업이며, 그 대응표본도 이와 같다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 가족기업이 내재가치 반영 정도에 긍정적인 영향을 주고 있음을 시장이 신호하고 있다고 여겨진다. 시장은 가족기업 소유경영자가 안정적인 소유권으로 기업을 경영하고 장기적인 투자를 하여 기업을 강건하게 한다는 믿음을 비가족기업보다 더 크게 인정하고 있을 뿐만 아니라 기업가치를 적정하게 결정하였다고 신뢰하고 있다. 이러한 결과는 Fama and Jensen(1983), Beatty and Ritter(1986) 등의 주장을 지지하고 있다. 둘째, 시장은 IT업종이 합리적으로 가격결정을 한다고 평가하고 있다. IT업종을 중심으로 한 벤처버블이 지난 시점에서 IT업종은 비가족기업이 대다수를 차지하는 전문경영인 중심체제로 인식하기 쉬우나 의외로 가족기업 중심으로 회사를 경영하는 경우가 많으며, IPO 초과수익률이 보다 낮게 나타내고 있어 IT업종이 내재가치 반영 정도에 긍정적인 영향을 주고 있음을 시장이 신호하고 있다고 여겨진다. 이러한 결과는 Barry et al.(1990)의 주장을 지지하고 있다. 셋째, 업력과 가족기업 IPO 단기성과를 분석한 결과 오랜 업력을 지닌 가족기업이 낮은 IPO 성과를 나타내었다. 오랜 역사를 지닌 기업을 신뢰하는 투자자는 기업의 역사가 오래된 가족기업이 발행가격을 합리적으로 책정되었다고 판단하며, 실제 IPO 이후에도 초과수익률이 낮음을 경험하고 있다. 이는 투자자와 발행자 사이 정보비대칭이 완화되었음을 의미하며, Muscarella and Vetsuypens(1989)의 주장을 지지하고 있다. 넷째, 규모와 가족기업의 IPO 단기성과를 분석한 결과 총자산의 규모가 큰 가족기업이 보다 낮은 IPO 성과를 나타내었다. 시장은 가족기업의 규모가 클수록 투자자에게 더 많은 정보를 제공할 수 있다고 판단하기 때문에 투자자는 규모가 큰 가족기업에 더 많은 관심을 가진다고 판단할 수 있다.

In this paper we documented mainly the KOSDAQ stock return ratios of family companies to analyse the differences of abnormal returns between family companies and non-family companies. Our samples are constituted by IPO family companies listed on KOSDAQ. Then we selected our control samples of non-family firms. We obtained 72 firms that listed on KOSDAQ between 1 January, 2005 and 31 December, 2007 and the same for the control samples. The results were as follows: First, our analysis between the performance of the two sample groups show that the abnormal return of family IPO firms is lower. The belief that family firms stable ownership has a low impact on firm management and thus a better investment in long term than the non-family firms. This implicates that the proxy theory, ownership concentration, family-based management and long term orientating factors are more value conducting. Secondly, by comparing the IPO performance of IT industry family group and non IT family firms, we found that the previous group was valued to be more effective in managing by the market. Signaling that the IT industry where non family firms operated by professional CEO's are a majority, surprisingly is more effective when managed by a family based organization.

본 논문의 목적은 거래소시장과 코스닥시장의 상호의존성 및 동적관계가 존재하는가를 규명하데 있다. 이를 위하여 2001년 1월 2일부터 2011년 4월 29일까지의 KOSPI주가지수 및 KOSDAQ주가지수의 일별수익률 자료를 사용하여 VAR모형을 통한 거래소시장과 코스닥시장의 상호의존성 및 동적관계의 검증과 충격반응함수분석을 실시하였다. 아울러, 전체기간에 대하여 증권선물거래소의 출범에 따른 자본시장의 통합화 전후와 국제금융위기 이후의 3개 하위기간을 설정하여 분석을 실시하였으며, 그 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 전체 분석대상 기간(Panel 1)에 대한 분석결과 코스닥시장의 경우 거래소시장의 3일전 수익률과 코스닥시장의 1일전 수익률에 유의미한 영향을 받고 있는 것으로 나타났다. 둘째, 하위분석기간에 대한 분석결과 Panel 2의 경우 거래소시장과 코스닥시장간 상호의존성 및 동적관계가 존재하고 있는 것으로 나타났으며, Panel 3에 대한 분석결과 거래소시장에 대한 코스닥시장의 영향력은 존재하지 않는 것으로 나타난 반면, 코스닥시장에 대한 거래소시장의 영향력은 -2차와 -3차에서 관찰되어졌다. Panel 4에 대한 분석결과 KOSPI와 KOSDAQ 주가지수 수익률간 상호의존성 및 동적관계가 존재하지 않는 것으로 나타났으며, 마지막으로 충격반응함수 분석을 통한 분석결과 거래소시장에 충격이 가해지는 경우 코스닥시장은 상대적으로 크게 반응하는 데 반해 코스닥시장에 충격이 가해지는 경우 거래소시장에 미치는 영향은 미비한 것으로 나타났다.

The purpose of this paper is to investigates the relationships between KOSPI and KOSDAQ Markets using daily data for the time period from JAN, 02, 2001 to APR, 29, 2011. Throughout the term, three subordinate periods, based on time segments. This analysis method employs correlation test, VAR and Impulse Response, which are designed to measure the effect of dynamic relationships between KOSPI and KOSDAQ Markets. The outcome of the research is summarized as follows. First, in the analysis of overall term(2001.0.1.02～2011.04.29), VAR analysis shows that the KOSDAQ market is influenced by the past movement in the KOSPI market. Second, in the analysis of subordinate periods, Panel 2(2001.01.02～2005.01.26) analysis shows that each market is influenced by the past movement in the other market. The result implies that a dynamic relationships has exists in both market. And then in the analysis of Panel 3(2005.01.27～2009.03.02), the empirical result shows that the KOSPI market changes has played some important role in the KOSDAQ Market, but the effect of KOSDAQ Market on the KOSPI is not found. Finally, in the analysis of Panel 4(2009.03.03～2011.04.29), the result shows that a dynamic relationships has not exists between KOSPI and KOSDAQ Markets. Third, impulse response function result shows that the KOSPI shock's effect on KOSDAQ is greater than the KOSDAQ shock's effect on KOSPI

본 연구에서는 코스닥기업을 대상으로 합병기업의 공시 전후 30일 간의 주식수익률 분석을 통해 합병기업 주주의 부의 변화 여부를 살펴보고 M&A 유형이 주주부에 미치는 효과를 실증적으로 검증해 보았다. 분석기간은 2004년 1월부터 2008년 12월까지 5년 간 이었으며 최종 추출된 표본기업의 수는 95개이다. 실증분석 결과, 첫째, 합병기업과 피합병기업의 상장여부를 기초로 구성한 집단의 기간별 평균초과수익률(AAR) 및 누적평균초과 수익률(CAAR)을 분석한 결과 합병기업과 피합병기업이 모두 상장기업인 경우와 합병기업은 상장기업이며 피합병기업은 비상장기업인 경우 모두 사전기간(-15∼0)과 사후기간(+1∼+15)에서 정(+)의 평균초과수익을 보였다. 사전 및 사후기간 모두 주주의 부가 증가하지만 사전기간보다는 사후기간의 주주가 보다 많은 부를 획득하고 있음을 확인할 수 있었다. 둘째, 투자자들은 상장기업간 M&A보다는 상장기업과 비상장기업간 M&A에서 보다 높은 시너지를 기대하고 있는 것으로 나타났다. 셋째, 합병기업과 피합병기업의 EPS 및 R&D 투자 규모를 기초로 구성한 집단에 대한 분석결과 잉여자금을 확보하고 있는 기업이 R&D 투자 규모가 높은 기업을 합병하는 경우 합병시너지에 대한 기대가 가장 높은 것으로 나타났다. 반면에 EPS 및 R&D 투자 규모가 큰 기업 간의 소위 시장지배형 M&A는 우리나라 코스닥시장에서 다른 유형의 M&A에 비해 합병성과에 대한 기대수준이 다소 낮은 것으로 분석되었다. 넷째, 우리나라 코스닥시장 M&A의 경우 M&A 공시 이후 기간의 주주부의 증가가 보다 크다는 것은 투자자들이 투자시점을 결정하는데 유용한 정보로 활용될 수 있음을 시사한다

This study empirically examined the effects of mergers and acquisitions type on shareholders wealth in KOSDAQ market. The average abnormal return(AAR) and cumulative average abnormal return(CAAR) over the thirty-day event window(-15, +15) surrounding the merger announcement date are used to assess whether M&A type enhance shareholders wealth of acquiring firms. The analysis was carried out from January, 2004 until December, 2008 and the number of corporations for sampling was 95. For the purpose of this study, we composes the five portfolios the acquiring and acquired firm's characteristics based on whether or not the acquired firm is private, where acquiring firm is listed. Also with acquiring and acquired firm's EPS and R&D size. GPAI is M&A between listed firms. GPAII is M&A between the acquired firm is private, where acquiring firm is listed. GPBI is M&A between the acquiring firm possesses a relatively high surplus funds where acquired firm possesses a relatively high R&D ratio. In opposition GPBII is M&A between the acquiring firm possesses a relatively high R&D ratio where acquired firm possesses a relatively high surplus funds. Finally, GPBIII is M&A between firms with a relatively high surplus funds and high R&D ratio. The empirical results are as follows; First, Whether or not the acquired firm is private, where acquiring firm is listed gets significantly positive CAAR. Despite the M&A between listed firms have a lot of information already disclosure to the market investors should recognize M&A as a good news. And we find that ex-post date(+1∼+15) returns significantly higher than an ex-ante date(-15∼0). Which means that the shareholders wealth increases after the M&A announcements. Second, The acquisition yields are higher when the merging firm acquire the private firm when the acquiring is listed on the KOSDAQ market. There is a so-called unlisted M&A effects in KOSDAQ market. This might be due to information asymmetry in KOSDAQ market which is quite new compared with KSE. This findings indicate that investors are expecting a higher synergies when the listed firm acquires the private firm than the listed firm acquires the listed firm. We find the evidence that there is a wealth transfer from the existing shareholders to the new shareholders after the M&A announcements. Third, Investors are expecting a higher synergies when the firm owns a lot of surplus funds acquires firm with large investment in R&D. We believe that this combination helps a firm to expand growth opportunity. Forth, Whether it is due to inefficiency or due to valuation of the uncertainty about future corporate value increase shareholder wealth is greater than the period after the M&A disclosure can be utilized as useful information for investors to determine the time of investment. Our test results are consistent with those of the existing studies on the effect of shareholder wealth after the M&As in Korea. The limitation of this study can be summed up as follows; First, to generalize the results of this study is limited because each group the sample firms at 22 up to 38, the number of the target firms is different and relatively small. Second, enrichment with other data is required to get more accurate measurement of average abnormal return(AAR) and cumulative average abnormal return(CAAR) for acquiring and acquired listed firm. Third, Analysis with acquiring firm's stock return as well as rates of stock trading, ownership can be evaluated more precisely. To make up for this, the research should be established considering change in shareholders wealth in KOSDAQ market. Therefore, to supplement this study, more objective theoretical models that can bring out effects of mergers and acquisitions type on shareholders wealth in KOSDAQ market must be created, and also, further studies that can analyze it empirically are needed.

신규공모주(initial public offerings)는 기업의 중요한 자금조달 수단 중 하나에 속한다. 우리나라는 그 동안 신규공모주의 공모가를 산정하는 절차 및 제도에 많은 변화를 겪어 왔다. 특히 수요예측제도(book building)는 신규공모주의 공모가를 결정하는 방식에 있어서 획기적인 변화를 초래하였다고 볼 수 있다. 이에 본 연구는 코스닥시장을 대상으로 수요예측제도 도입 이후의 신규공모주의 장기성과를 분석한다. 본 연구에서는 분석결과에 신뢰성을 제고하고자 이벤트타임 포트폴리오(event time portfolio) 접근법과 더불어 캘린더타임 포트폴리오(calendar time portfolio) 접근법을 이용하여 신규공모주의 장기성과를 측정하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 이벤트타임 포트폴리오 접근법인 보유초과수익률(BHAR)과 누적초과수익률(CAR)을 이용한 분석에서 신규공모주의 장기성과가 통계적으로 유의한 양(+)의 값을 보이며, 왜도(Skewness)를 조정한 통계검정에서도 동일하게 나타났다. 또한, 상대적 부(Wealth Relatives)의 경우 대부분의 기간에서 1보다 크게 나타나 양(+)의 장기성과를 보였다. 캘린더타임 포트폴리오 접근법인 Fama-French의 3요인 모형, 캘린더타임 초과수익률(CTAR), RATS(Return Across Time and Securities) 모형 등을 이용한 분석결과, 신규공모주의 초과수익률이 대체로 유의한 양(+)의 값을 지니는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 벤처기업 여부와 관계없이 모든 집단에 동일하게 나타남이 확인되었다. 따라서 본 연구결과는 신규공모주의 장기성과가 저평가되었다는 기존의 대다수 주장과 달리, 신규공모주가 장기적으로 고성과를 지닌다는 주장을 지지한다.

This study examines long term performance of initial public offerings(IPO) after book building was introduced in KOSDAQ market. We use event time portfolio approach and calendar time portfolio approach to test if the performance of IPO is fair or not in long term. We estimate the performance by using the BHAR(buy and hold abnormal return), CAR(cumulative abnormal return), WR(wealth relatives) model in event time portfolio approach. And we calculate the performance by using Fama-French three factor model, CTAR(calendar time abnormal return), RATS(Return Across Time and Securities approach) model in calendar time portfolio approach. This study shows that the long term performance of IPO is positive with statistical significance as the results of the analysis through the various research method and all windows in all kinds of firms and total firms.

본 연구는 1998년 1월 1일부터 2005년 12월 31일까지 코스닥시장에 상장된 금융기관을 제외한 제조 및 서비스 기업의 M&A 공시가 기업가치에 미치는 효과를 분석하였다. 본 연구표본은 연구기간 동안 코스닥시장에서 이루어진 M&A제의기업 83건이다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, M&A제의기업의 공시는 기업가치를 증가시키고 있음을 발견하였다. 이러한 결과는 M&A 대상기업의 경영인이 보유한 신기술과 아이디어를 M&A제의기업이 승계한다는 신호를 시장이 긍정적으로 받아들이고 있음을 시사한다. 따라서 M&A제의기업은 새로운 초과수익을 얻을 수 있는 투자기회 정보를 투자자들에게 제공한다고 판단된다. 둘째, M&A제의벤처기업의 공시가 M&A제의일반기업의 공시보다 차별적으로 기업가치를 더 높이는 효과를 보이고 있음을 발견하였다. 이러한 결과는 M&A제의벤처기업이 M&A제의일반기업보다 기업가치를 더 증가시킨다는 우월한 공시효과가 있음을 시장이 받아들인다고 판단된다. 시장은 M&A 제의벤처기업이 기술하나만을 믿고 창업하여 기술능력은 우수하나 경영상태가 양호하지 못한 M&A 대상기업의 기술시너지를 흡수함으로써 M&A제의일반기업보다 경영성과를 더 향상시킬 것이라는 기대를 긍정적으로 신호하고 있음을 보여준다고 판단된다. 셋째, 코스닥시장 M&A제의기업의 누적평균초과수익률에 Tobin's Q비율, 부채비율 등이 양(+)의 영향을 미치는 것으로 관찰되었다. 이들 변수는 코스닥시장에서 M&A제의 공시로 인해 얻어지는 누적평균초과수익률을 결정하는 요인으로 판단할 수 있다.

This study examines empirically the announcement effects of merger and acquisition(M&A) in the KOSDAQ. The sample consists of 83 M&A announcements in the periods of 1998 to 2005. These M&A announcements are proposed by 32 venture firms and 51 non-venture firms. The main findings of this study are as follows. First, the cumulative abnormal returns of bidding firms are significantly positive, indicating the existence of synergy between bidding firms and target firms. These results suggest that the bidding firms can utilize the technologies and business ideas the target firms have for bidding firms' benefits. Second, there are differential disclosure effects between venture and non-venture M&A bidding firms. The cumulative abnormal returns of venture bidding firms are higher than those of non-venture bidding firms. These results indicate that high tech oriented venture firms will have more M&A synergy effects than non-venture firms. For example, firms with good technology and temporarily financial difficulties will provide high potentials for bidding firms. Third, the results of the multiple-regression analysis show that Tobin's Q ratio and the debt equity ratio are positively related to the stock returns around the announcement of M&A. The cumulative abnormal returns of venture acquiring(or bidding) firms are still higher than those of non-venture bidding firms for analysis controlling for the firm characteristics of bidding firms.

본 연구는 2011∼2013년 기간 중 코스닥시장 공모기업에 대한 기업가치평가 사례를 분석하고, 이를 통해 현재 직면하고 있는 실무적 문제에 대한 해결방안을 제시함으로써 코스닥기업이 가치평가를 적정하게 받을 수 있는 방법을 모색하고자 하였다. 이를 위해 공모 희망가격의 수요예측 밴드 및 공모가 결정, 상장 후 주가추이 등에 대한 자료를 바탕으로 공모가 결정방법이 상장기업의 기업가치를 적정하게 평가하여 반영하고 있는지 체계적으로 분석하였다. 연구 결과를 요약하면 다음과 같다. 최근 3년간 코스닥시장 공모기업은 전반적으로 공모주 저평가 이론을 지지하고 있는 것으로 확인되었다. 그러나 2012년과 2013년도에는 공모 희망가액 하한보다 더 낮은 수준으로 공모가격이 정해지는 경우가 80%를 넘고 있어 과도한 저평가 현상이 나타나고 있음을 발견하였다. 반면, 상장 후 연말까지 공모가를 넘지 못하는 부실분석의 경우도 14∼18%로 투자자 보호와 시장 신뢰에 악영향을 미치고 기업가치평가의 문제점을 노출하고 있는 것으로 분석되었다. 따라서 이를 보완하기 위한 가치평가방법으로는 첫째, 각 기업마다 자본환원율을 달리 적용할 수 있도록 하여 각 기업별 시중금리를 활용하여 평가를 받게 하는 방법이 있다. 둘째, 기존 상장기업 중 유사기업의 적용이율을 적용하는 방법. 셋째, 주거래은행에서 적용하는 이율을 활용하는 방법을 제시하였다.

This study focused on the evaluation methods of the KOSDAQ, which are dissatisfied by the companies to go public. Moreover, the study examines various measures that are being applied to address the issues in order to seek practical solutions so that companies on the KOSDAQ can be properly evaluated their values. We conducted a research on determination of public offering prices during the listing procedures and stock price trends after listing based on the data related to public issues of companies listed on the KOSDAQ during 2011∼2013. Also we analyzed whether the determination methods of offering price properly evaluate values after reflecting on the stock market. Main results are as follows. In terms of the companies listed on the KOSDAQ, it is determined that the application for listing itself has diminished because the economic value of the companies has not been evaluated due to the overloads in the bear market. When it comes to the year-end closing price after listing, there are more rising companies than falling companies in the KOSDAQ while there are more falling companies than the other in the stock market. Therefore, it is analyzed that companies with more market capitalization have more burden on price rise in the bear market. Therefore this study suggest ways to apply as a reasonable value evaluation method to supplement these problems. First, the method to be applied differently for each company to take advantage of the rate of capital market interest rates for the valuation. Second, it can be evaluate the applicable rate method of comparing firms on the listed companies. Third, it is also a possible way to take advantage of the interest rate that applies on the main bank as a complementary.

본 연구는 코스닥시장이 한국금융투자협회(구, 한국증권업협회)에서 한국거래소로 이관된 2005년 1월부터 2012년 12월까지 8년 사이 코스닥시장에 상장한 벤처기업 연구표본 76개를 대상으로 벤처캐피탈의 조기업적 과시효과를 분석하였다. 연구결과는 다음과 같다. 첫째, 명성도 낮은 벤처캐피탈이 짧은 업력의 벤처기업을 조기 IPO하여 업적을 과시하고 있음을 발견하였다. 이러한 결과는 벤처캐피탈이 가급적 많은 벤처기업을 서둘러 IPO하여 실적을 쌓음으로써 명성을 높이고, 명 성자본을 활용하여 시장에서 자본을 쉽게 조달하려는 목적 때문으로 판단된다. 벤처캐피탈이 보유한 벤처기 업의 지분율, 하나의 벤처기업에 투자한 벤처캐피탈의 수 등 조절변수를 사용하여도 여전히 명성도 낮은 벤처 캐피탈이 짧은 업력의 벤처기업을 조기 IPO하여 업적을 과시하고 있음을 확인하였다. 둘째, 짧은 업력의 벤처기업이 , , , 등 구간별 초과수익률에 유의한 양(+)의 영향을 체계적으로 미치고 있어 벤 처캐피탈이 짧은 업력의 벤처기업을 저가발행으로 조기 IPO하여 업적을 과시하고 있음을 보여주고 있다. 이 러한 결과는 명성도 낮은 벤처캐피탈이 관여하여 조기 IPO하는 벤처기업일수록 불확실성이 높아지므로 용이 한 IPO를 위해 상대적으로 발행가격을 낮춤으로써 초과수익률 확대로 나타난다고 판단할 수 있다. 조절변수 로 사용한 주관사회사인 증권회사의 명성도, 벤처기업의 공모비율, 벤처기업의 청약경쟁률 등은 초과수익률 에 유의한 양(+)의 영향을 체계적으로 미치지 않았다. 그러나 벤처기업의 규모는 초과수익률에 유의한 음(-) 의 영향을 체계적으로 미쳤다.

The aim in this study is to analyze the effect of the grandstanding of venture capitalists on the IPOs underpricing after the KOSDAQ stock market transferred to Korea Exchange. We analyzed 76 venture business that received investments from venture capitalists from January 2005 when KOSDAQ stock market transferred to Korea Exchange to December 2012. The study results are as follows. First, we found that the reputation of venture capitalists has significant negative effects on business history. Venture capitalists which have a low reputation (below 4,154) on IPO results, have shown that they show off to do IPO early during the investment enterprises' history which have a short history. We can draw conclusions that venture capitalists make good business results and increase their reputation by doing IPO so that they try to raise venture capital. Second, we found that venture capitalists which have a short history (below 10.135 years) have significant positive effects on segmented excess earning rates AR(1.1), CAR(1.5), CAR(1.7), Car(1.30). This shows that venture capitalists do IPO early during the investment enterprises' history which has a short history (below 10.135 years) and display their achievement. From this result, we can make the conclusion that venture capitalists which have a low reputation send a signal that they'll do IPO early during an investment enterprise's history. So, if market participants handle IPO of the enterprise, they have to know that it is necessary to do a discounted emission. We can judge that result will lead to a magnified earning rate.

본 연구는 코스닥시장 신규등록기업들의 시장진입을 위한 재량적 외형 및 이 익관리에 대해 실증분석하였다. 수정Jones모형을 이용하여 신규등록기업들의 등 록직전연도 재량적 발생액을 추정하였으며, 재량적 발생액에 영향을 미치는 주 요변수로서 매출채권의 변동을 도출하였다. 신규등록기업집단과 기존등록기업집 단간의 비교를 통해 신규등록기업집단의 등록직전연도 재량적 발생액이 다소 높다는 결론을 얻었으나, 재량적인 신용매출정책을 이용한 결과는 아닌 것으로 나타났다. 또한, 수정Jones모형은 성장률이 현저히 다른 기업집단간의 재량적 발생액 비교에 활용하기에는 구조적인 한계를 가지고 있는 것으로 파악되었다.

This study investigates on size and earnings management of newly-listed firms in KOSDAQ market. We estimate pre-listed year's discretionary accruals of newly-listed firms using Adjusted Jones Model and compare them with discretionary accruals of firms that were already listed in KOSDAQ market. We also estimate the variance of accounts receivable as a major determinant of discretionary accruals. The results show that even though newly-listed firms have higher level of discretionary accruals than already-listed firms, there is no statistical evidence of discretions in sales policy. Also, we discuss structural limits of Adjusted Jones Model when comparing discretionary accruals between groups with different growth rates.

이 연구는 대표이사와 최대주주 지분율이 자기자본이익률(ROE)에 미치는 영향에 대해, 2007-2014년 기간 동안 유가증권 및 코스닥 시장에 상장된 571개 제조업체를 대상으로 패널 분석을 실시하였다. 그 결과, (1) 유가증권시장 기업에서는 CEO 지분율-ROE, 최대주주 지분율-ROE 간에 각각 역U자형, U자형 관계가 있음을 확인하였다. 이 결과는 CEO에게 주식을 부여하면(14.2% 미만), CEO-주주간의 이해상충이 줄어든다는 이해일치가설을 지지하는 한편, 최대주주 지분이 일정 수준(28.9%) 미만인 경우 경영권이 강화되면서 사익추구 경향도 커진다는 안주가설을 지지하게 되고, 그 이상 구간에서는 최대주주 지분이 늘어날수록 대리인 행동에 따른 대가가 더 커지기 때문에 대리인 비용이 다시 줄어든다는 것을 의미한다. (2) 코스닥 기업에서는 CEO-ROE 간에 유의미한 상관관계가 없으며, 최대주주-ROE 사이에는 양(+)의 상관관계가 있음을 확인하였다. 코스닥 기업 창업자는 CEO이거나 경영에 깊이 간여하는 경우가 더 많기 때문에, 전문경영인의 대리인 비용이 효과적으로 통제되고, 또 창업자가 지배주주인 경우 그들의 기업가 정신이 강하고 장기적, 혁신적 성과를 추구하기 때문에 기업 성과가 좋다는 것을 의미한다. 이 연구는 소유구조 변수로서 CEO와 최대주주 지분율을 동시에 고려하였고, 유가증권 시장과 코스닥 기업을 비교함으로써 다양한 소유 및 지배구조가 기업 성과에 미치는 영향을 종합적으로 검토했다는 점에서 기존 연구와 뚜렷한 차별성이 있다.

This paper examines the relationship between ownership structure and the profitability(ROE) of a firm by analyzing the panel data composed of 571 manufacturing firms in KSE(Korea Stock Exchange) and KOSDAQ listed firms for the period of 2007-2014. The major findings are as follows; (1) For KSE firms, we find that CEO stockholding and ROE have an inverted-U shape relationship, while the largest shareholder's portion and ROE have a U shape relationship. The results jointly support incentive alignment hypothesis and entrenchment hypothesis depending upon the level of CEO & the largest shareholder's shares. (2) For KOSDAQ firms, CEO stockholding and ROE have insignificant relationship, whereas the largest shareholder's portion is positively related to ROE. The results suggest that the agency problems are not serious in KOSDAQ firms mainly because the founders with entrepreneurship and long-term vision are still in charge of the business. This study contributes to the existing literature by explicitly considering both CEO and the largest shareholder's shares to find out the effects of ownership structure on the profitability, In addition, this study showed for the first time that ownership structure affects the profitability in different ways between KSE and KOSDAQ firms.