Earticle

This paper examines the effect of exchange rate volatility on international tourism demand in South Korea using econometric models. The empirical results show that the exchange rate volatility is a determinant factor in the fluctuation of South Korea’s inbound international tourism demand and affects different tourist behavioral intentions from the studied countries. As a result researchers but most importantly policymakers should pay close attention to exchange rates when implementing policies designed to stimulate tourism. This research has significant both theoretical and practical implications as it helps to understand the effect of exchange rates on South Korea's international tourism demand and provides a complementary academic approach to evaluating the role of exchange rates in tourist behavioral intention.

본 연구에서는 증권화 부동산시장인 리츠시장 변동성과 비증권화 부동산시장인 실물 부동산 시장 변동성이 어떤 관계를 갖고 있는지에 대해 분석하였다. 리츠는 주식 매각을 통해 모집된 자금을 부 동산에 투자하므로 부동산시장과도 관련이 있는 증권이며, 또한 리츠는 증권시장에 상장되어 있으므로 리츠 주가에는 부동산 내재가치와 관련이 없는 증권시장 잡음(stock market noise)이 포함되어 있을 수 도 있다. 비증권화 부동산시장의 대용변수로는 Case-Shiller지수를 이용하였으며, 증권화 부동산시장의 대용변수로는 NAREIT지수를 이용하였다. 비증권화 부동산시장과 증권화 부동산시장 간의 관계에 대해 분석이 이루어진 기존 연구들은 수준변수 또는 가격의 변동률을 이용하여 분석하였으며 두 시장 변동성 간의 관계에 대해서는 연구가 이루어지지 않았던 것으로 보인다. 본 연구에서는 실물 부동산시장 지수인 Case-Shiller지수 변동성과 증권화 부동산시장 지수인 NAREIT지수 변동성의 관계에 대해 분석하였으며 보다 심층적인 분석을 하기 위하여, 관측된 변동성뿐만 아니라 관측된 변동성을 비관측요소 모형을 이용 하여 내재가치에 영향을 미치는 정보에 의해서 발생되는 영속적 변동성 요소와 비합리적 거래자들의 잡 음거래로부터 발생되는 일시적 변동성 부분으로 분해하여 이들 각각의 관계에 대해 분석하였다는 측면 에서 기존 연구들과 차별을 두었다. 본 연구 실증분석의 첫 번째 단계는 MA(1)-GARCH(1,1) 모형을 이용하여 관측된 변동성을 계산한 다음, 두 번째 단계로서, 비관측요소 모형을 이용하여 Case-Shiller지수의 영속적 변동성, 일시적 변동성 과 NAREIT지수의 영속적 변동성, 일시적 변동성을 추정하였다. 세 번째 단계는 Granger 인과관계 분석을 하기 전에 분석 대상 자료의 안정성 여부 검정을 위하여 단 위근 검정을 수행하였는데, Case-Shiller지수와 NAREIT지수의 관측된 변동성, 영속적 변동성, 일시적 변동성 모두에 있어서 단위근이 존재한다는 가설이 기각되었으므로 원시계열자료를 사용하여 VAR 모 형을 기반으로 하는 Granger 인과관계 분석을 수행하였다. 네 번째 단계로서, Case-Shiller지수 변동성과 NAREIT지수 변동성 간의 선도-지연 관계 분석을 위해 Granger 인과관계 분석을 하였다. 분석 결과를 보면, 관측된 변동성의 경우는 Case-Shiller지수 관측된 변동성과 NAREIT지수 관측된 변동성이 양방향의 Granger 인과관계가 있는 것으로 나타났으며, 이는 비증권화 부동산시장의 관측된 변동성이 증권화 부동산시장의 관측된 변동성과 밀접한 관련이 있다는 의미로서 증권시장에 상장된 리츠 주가의 움직임이 실물 부동산시장의 움직임과 관련이 있는 것으로 해 석된다. 영속적 변동성의 경우에도 Case-Shiller지수 영속적 변동성과 NAREIT지수 영속적 변동성이 서 로 양방향의 Granger 인과관계를 갖고 있는 것으로 나타나 Case-Shiller지수의 영속적 변동성, 즉 부동산 시장 전반적인 내재가치에 영향을 미치는 정보가 발생했을 경우 실물 부동산시장 영속적 변동성과 리츠 시장 영속적 변동성이 밀접한 관계를 갖고 움직이는 것으로 추정된다. 일시적 변동성의 경우에는 Case-Shiller지수 일시적 변동성이 NAREIT지수 일시적 변동성에 대해 단방향의 Granger 인과관계가 있는 것으로 나타나, 비증권화 부동산시장에서 발생된 단기적 속성의 변동성이 증권화 부동산시장의 단 기적 속성의 변동성에 대해 선행하는 것으로 나타났다. 결론적으로, 관측된 변동성, 영속적 변동성의 경우에는 양방향의 Granger 인과관계가 있으며, 일시적 변동성의 경우에는 Case-Shiller지수에서 NAREIT지수로의 방향으로 단방향의 Granger 인과관계가 있 는 것으로 나타나, 비증권화 부동산시장과 증권화 부동산시장이 공통적인 부동산 요인에 의해 영향을 받 는 것으로 판단된다. 이와 같은 분석 결과는 자산 포트폴리오 구성, 리츠 또는 비증권화 부동산의 변동 성 분석 및 예측, 자산가격결정, 위험관리 등에 있어 고려해야 할 내용으로 판단된다.

This paper provides empirical evidence of the link between unsecuritized real estate market and securitized real estate market in the U.S.. To understand these relationship is important to practicing portfolio management. To manage the risk of portfolio that includes REITs, a portfolio manager must know how sensitive REIT price is to other asset prices. If REIT prices are sensitive to real estate price, a portfolio which includes REITs is sensitive to real estate price. REIT price might reflect real estate market fundamentals because their major income is from real estate, and reflect stock market fundamentals because they are listed in the stock market. Both unsecuritized and securitized real estate prices are caused by cash flows from rents. Therefore, the same fundamental factors might influence both sectors. To pursue this point further, price volatility observed in the market is decomposed into the permanent volatility and transitory volatility. This study employs GARCH model to estimate observed volatility, and employs unobserved component model to estimate permanent volatility and transitory volatility. This study contributes to the literature by scrutinizing the relationship between the permanent volatility of unsecuritized real estate and the permanent volatility of securitized real eatate and the relationship between the transitory volatility of unsecuritized real estate and the transitory volatility of securitized real estate. The S&P/Case-Shiller Home Price Index Composite of 10 is used for unsecuritized real estate market, and NAREIT Equity Residential Index is used for securitized real estate market. This study uses monthly time-series data from January 2000 to May 2012. The procedure and results of this paper are as follows. First, GARCH model is used to estimate the observed volatilities of S&P/Case-Shiller Home Price Index and NAREIT Equity Residential Index. Second, unobserved component model is used in order to estimate permanent volatility and transitory volatility. Third, ADF test is applied to test for the stationarity of data. The appropriate lag order is determined by the SC. ADF test results show that all the volatilities have not unit roots. Therefore, Granger causality test in a VAR should be applied. Fourth, Granger causality tests based on VAR is applied, since each time-series data has not a unit root. The Granger causality tests show that, in the case of observed volatility, there are two-way Granger causalities between the observed volatility of S&P/Case-Shiller Home Price Index and the observed volatility of NAREIT Equity Residential Index. In the case of permanent volatility, there are two-way Granger causalities between the permanent volatility of S&P/Case-Shiller Home Price Index and the permanent volatility of NAREIT Equity Residential Index. The test result indicates that there is one-way Granger causality from the transitory volatility of S&P/Case-Shiller Home Price Index to the transitory volatility of NAREIT Equity Residential Index at 1% level of statistical significance. Both NAREIT Equity Residential Index and S&P/Case-Shiller Home Price Index primarily reflect common real estate elements rather than idiosyncrasies. REIT prices reflect real estate market fundamentals. In short, these results of this paper suggest that S&P/Case-Shiller Home Price Index volatility are closely related with NAREIT Equity Residential Index volatility. One series could be used to help predict the volatility on the other. Unsecuritized real estate price volatility appears to play much of the role in forming REIT price volatility. The relationship between REIT price volatility and unsecuritized real estate price volatility may be of important implication regarding portfolio formation and volatility prediction not only to individual investors but also to institutional investors.

본 연구에서는 한국 금융시장의 변동성이 미국 금융시장의 변동성보다 낮아지는 변동성 역 전현상을 살펴보고 변동성 역전현상에 영향을 미치는 요인을 조사하였다. 과거 한국 금융시 장의 내재변동성은 미국보다 상당히 높았다. 1998년부터의 자료를 분석한 결과, 1998년 한국의 연평균 내재변동성은 미국보다 2배 이상 높았다. 하지만 2000년대 들어와 양국 간 의 내재변동성의 차이는 축소되어 급기야 2009년에는 한국의 연평균 내재변동성이 미국보 다 낮아지는 내재변동성 역전현상이 최초로 발견되었고 2010년까지 지속되었다. 2009년과 2010년에 각각 개설된 야간선물시장과 야간옵션시장은 한국 금융시장의 변동성 하락에 일 조한 것으로 판단된다. 한국 주식시장과 야간시장의 투자자유형별 매매비중과 거래대금이 한국과 미국 간의 변동성 역전현상에 미친 영향을 실증 분석했다. 한국과 미국 간의 변동성 역전현상을 발견하고, 국가 간의 변동성을 비교 분석하기 위하여 내재변동성 비율(VR: volatility ratio)을 제안하였다. 회귀분석과 Vector Autoregression(VAR) 모형을 활용한 실증분석의 내용은 다음과 같 다. 첫째, 한국 주식시장의 개인 및 기관 매매비중은 한국의 내재변동성이 미국보다 낮아지 는 내재변동성 역전현상에 기여하고 있었다. 반면 외국인 매매비중의 증가는 내재변동성의 역전현상을 제어하는 역할을 하고 있었다. 둘째, 야간선물시장의 개인 매매비중은 양국 간 의 내재변동성 역전현상을 촉진하는 역할을 하였지만, 외국인 매매비중과 야간시장의 거래 대금은 내재변동성 역전현상을 제어하고 있었다.

This paper examines the driving components of the lower volatility exhibited in the Korean financial markets compared to that of the U.S. market. Historically, the Korean equities market exhibited higher volatility than the U.S. equities market. Research conducted from 1998 shows that, while Korean equities markets displayed twice the volatility compared to that of the U.S. in 1998, that difference had begun to narrow since the 2000’s in 2009, the implied volatility of the Korean market had become lower than that of the U.S. market. This paper seeks to identify how investor type trading volume ratio and size in the Korean equities and nighttime markets contributes to a lower volatility environment as compared to the U.S. market. This concept namely, the shift in lower volatility of the Korean financial market as compared to that of the U.S., is referred to as 'the volatility reversal phenomenon’. The empirical analysis follows. Firstly, the retail and institutional trade volumes ratio in the Korea stock market positively contributed to the implied volatility reversal phenomenon. In contrast, the increase in foreign investor’s trade volume ratio was negatively related with, and thus prevented the occurrence of the implied volatility reversal phenomenon. Secondly, the retail trade volume ratio for nighttime future market positively contributed to the implied volatility reversal phenomenon, while foreign investors’trade volume ratio for nighttime futures market related negatively with the implied volatility reversal. Lastly, night time market volume has a negative relation to implied volatility reversal.

본 연구는 Hamilton and Susmel(1994)에 의해 개발된 마코브국면전환 ARCH모형을 이용하여 글로벌 주식시장의 구조적 변화와 변동성을 파악하고자 하였다. 본 연구를 요약하면, 첫째, SWARCH-L(3,2)모형의 결과, 미국, 이탈리아 및 아일랜드는 상태 1에서 상태2로의 국면전환으로 변화가 없고 상태 1에서 상태 3으로의 국면전환은 5배 이상의 분산증가를 나타내었으나, 한국, 러시아, 인도 및 그리스는 상태 1에서 상태 2로의 국면전환으로 2배 이상이고, 상태 1에서 상태 3으로의 국면전환은 7배 이상의 분산이 더욱 증가되었다. 평균값의 결과, 상태 1에서 상태 2로의 점프는 3배, 상태 1에서 상태 3으로의 전환은 13배의 위험이 증가되었다. 그리고 한국, 미국, 인도, 이탈리아는 ARCH(1)과 ARCH(2)효과를 나타내었고, 대부분의 주식시장에서 레버리지(leverage)와 비대칭효과는 존재하였다. 둘째, 평균전이확률의 결과, 한국의 저변동성국면의 지속성(278일)이 가장 커서 장기적인 것으로 추정되었고 동일한 변동성국면간의 확률은 거의 1에 가까워 높은 지속성을 나타내었다. 셋째, Chow 결과, 아시아, 글로벌 및 유럽발 금융위기를 포함한 설정된 5개 기간에서 주식시장간의 구조적 변화(structural changes)가 존재하였다. 또한 1-Step 예측오차 결과, 1997년과 1998년의 아시아의 금융위기동안 러시아를 제외하고 대부분 주식시장이 불안정하고, 2007년과 2008년의 글로벌 금융위기동안에 한국을 제외하고 다른 주식수익률이 불안정하고, 2010과 2011의 유럽발 금융위기동안에 한국, 미국, 러시아 및 인도를 제외하고 대부분의 주식시장도 불안정하고, N-Step 결과에서는 1997년부터 2008년까지의 아시아와 글로벌 금융위기동안 대부분의 주식시장이 불안정하였다. 반면에 CUSUM검정에서 아시아의 기인 1997년과 1998년에는 거의 변화가 없었고, 일부 국가를 제외하고 2000년대 후반까지 모든 주식시장이 안정적으로 나타났다. CUSUMSQ검정에서는 1997년 7월부터 2011년 12월까지 아시아와 글로벌 및 유럽발 금융위기 동안에 대부분의 주식시장이 국가별로 안정과 불안정이 혼재하였다. 넷째, 우도비 검정결과, 한국과 타국의 주식시장의 변동성간의 밀접한 관련성을 확인하였다. 따라서 본 연구는 첫째, 여러 금융위기동안의 주식시장의 고변동성을 발생시키는 에피소드 또는 사건들을 파악하였고, 둘째, 주식시장의 변동성의 지속성에서 저변동성국면에서 위기변동성국면으로의 전환보다는 고변동성국면으로의 국면전환으로 분산이 더욱 증가되었고, 셋째, 국가·기간별로 동일하지는 않을지라도 고변동성국면은 1990년대 말 이후의 비즈니스 불경기와 관련이 있었고, 넷째, 주식시장에 레버리지와 비대칭효과가 존재하였고, 다섯째, Lamoureux and Lastrapes(1990)의 주식시장의 구조적 위험의 변화로 인한 결과와 본 연구의 결과와 일치하였다는 것을 확인하였고 Ané and Ureche-Rangau(2006)의 다양한 비선형의 국면전환모형을 사용하여 보다 정교한 추가적인 분석이 필요하다.

This study examined the structural changes and volatility in the global stock markets using a Markov Regime Switching ARCH model developed by the Hamilton and Susmel (1994). Firstly, the US, Italy and Ireland showed that variance in the high volatility regime was more than five times that in the low volatility, while Korea, Russia, India, and Greece exhibited that variance in the high volatility regime was increased more than eight times that in the low. On average, a jump from regime 1 to regime 2 implied roughly three times increased in risk, while the risk during regime 3 was up to almost thirteen times than during regime 1 over the study period. And Korea, the US, India, Italy showed ARCH(1) and ARCH(2) effects, leverage and asymmetric effects. Secondly, 278 days were estimated in the persistence of low volatility regime, indicating that the mean transition probability between volatilities exhibited the highest long-term persistence in Korea. Thirdly, the coefficients appeared to be unstable structural changes and volatility for the stock markets in Chow tests during the Asian, Global and European financial crisis. In addition, 1-Step prediction error tests showed that stock markets were unstable during the Asian crisis of 1997-1998 except for Russia, and the Global crisis of 2007-2008 except for Korea and the European crisis of 2010-2011 except for Korea, the US, Russia and India. N-Step tests exhibited that most of stock markets were unstable during the Asian and Global crisis. There was little change in the Asian crisis in CUSUM tests, while stock markets were stable until the late 2000s except for some countries. Also there were stable and unstable stock markets mixed across countries in CUSUMSQtest during the crises. Fourthly, I confirmed a close relevance of the volatility between Korea and other countries in the stock markets through the likelihood ratio tests. Accordingly, I have identified the episode or events that generated the high volatility in the stock markets for the financial crisis, and for all seven stock markets the significant switch between the volatility regimes implied a considerable change in the market risk. It appeared that the high stock market volatility was related with business recession at the beginning in 1990s. By closely examining the history of political and economical events in the global countries, I found that the results of Lamoureux and Lastrapes (1990) were consistent with those of this paper, indicating there were the structural changes and volatility during the crises and specificly every high volatility regime in SWARCH-L(3,2) student t-model was accompanied by some important policy changes or financial crises in countries or other critical events in the international economy. The sophisticated nonlinear models are needed to further analysis.

본 연구는 공적분과 오차수정모형에 근거하여 이변량 GARCH(1,1)－GJR모형을 추정함으로써 주가지수200 선물시장과 현물시장의 변동성 파급효과를 분석하였다. 첫째 주가지수200선물시장과 현물시장 간에 변동성 파급현상은 유의하게 관찰되었으며 두 시장가격의 변동성은 시장 자체 내로부터 발생하는 부분과 상대방 시장으로부터 파급된 부분으로 이루어져 있다. 둘째로 변동성 파급현상으로 인해 변동성은 두 시장에서 발생하는 충격의 유형에 의존하는 것으로 보인다. 셋째로 현물시장에서는 변동성 비대칭현상이 상쇄되어 감소하게 되지만 선물시장에서는 이와 같은 효과가 없어서 현물시장에서의 (－)의 충격이 그대로 변동성 비대칭현상을 초래하게 된다.

This study analyzes the volatility spillovers between KOSPI200 index and futures price, using cointegration and GARCH(1,1)－GJR model. First, the spillovers between them are significant and can be divided into two components, the inter－market and the intra－market components. Second, the spillover effects are dependent on the patterns of the impact from the other market. Third, because of the spillovers, the volatility asymmetry was reduced in the spot market, but not in the futures market.

본 연구는 글로벌 경제통합화를 통한 인도의 주식시장과 다른 주식시장의 변동성간에 연관성을 파악하 고자 하였다. 본 연구의 결과, 첫째, 분산비검정에서 모든 기간의 주식시장은 자기상관이 존재하지 않았고 또한 고전적 RS모형에서 모든 기간이 자기상관이 존재하지 않았으나, 수정된 RS모형에서도 거의 모든 기간에서 장기 기억이 존재하였다. 둘째, 단위근검정에서 모든 기간이 단위근이 존재하지 않아 시계열이 안정적이고, 모 든 수정R2는 높은 설명력을 나타냈다. 또한 ARFIMA모형에서 모두 정상적 조건을 만족하고 모든 시계열 이 장기기억을 나타내었다. 셋째, VAR과 다변량 비대칭 BEKK모형에서 글로벌 금융위기전의 경우, 조건 부 평균식에서 영국과 대만의 자국시장이 강하고, 일방향으로 일본에서 인도로, 대만에서 중국(한국, 미 국)으로, 미국(일본)에서 영국으로 강한 조건부 평균전이효과가 존재하였다. 조건부 분산식에서 GARCH 는 시장자체의 ARCH계수의 결과와 동일한 방향의 강한 조건부 변동성전이효과를 보여주었다. 세 자국시 장에서 비대칭효과가 존재하며, 시장간 일방향의 비대칭효과가 존재하였다. 넷째, 글로벌 금융위기후의 경우, 조건부 평균식에서 대만의 자국시장만이 강하게 영향을 나타내고, 일방향으로 인도에서 미국으로, 대만에서 일본으로, 한국에서 독일로 강한 조건부 평균전이효과가 존재하였다. 조건부 분산식에서는 위 기전의 결과와 동일한 강한 조건부 변동성전이효과가 존재하였고 영국의 자국시장에서 비대칭효과가 존 재하며, 대만에서 독일로 일방향의 비대칭효과가 존재하였다. 다섯째, 우도비검정에서는 다른 검정결과 와는 다르게 모든 기간에서 인도는 타국의 주식시장에 영향을 미치지 않고 동시에 타국의 주식시장에 의 해 영향을 받지 않았다. 따라서 본 연구는 글로벌 경제통합화를 통한 인도와 다른 주식시장의 변동성간에 연관성을 파악함으로 써 타국의 주식시장에서 인도로의 수익률(변동성)전이효과와 타국의 주식시장간 일(양)방향의 비대칭적 반응을 관찰함으로써 타국의 주식시장간의 여러 인과관계를 확인하였다.

This study is to examine the linkage of volatility between changes in the stock market of India and other countries through the integration of the world economy. The results were as follows: First, autocorrelation or serial correlation did not exist in the classic RS model, but long-term memory was present in the modified RS model. Second, unit root did not exist in the unit root test for all periods, and the series were a stable explanatory power and a long-term memory with the normal conditions in the ARFIMA model. Third, in the multivariate asymmetric BEKK and VAR model before the financial crisis, it showed that there was a strong influence of the own market of Taiwan and UK in the conditional mean equation, and a strong spillover effect from Japan to India, from Taiwan to China(Korea, US), from US(Japan) to UK in one direction. In the conditional variance equation, GARCH showed a strong spillover effect that indicated the same direction as the result of ARCH coefficient of the market itself. Asymmetric effects in three home markets and between markets existed. Fourth, after the financial crisis, in the conditional mean equation, only the domestic market in Taiwan showed strong influences, and strong spillover effects existed from India to US, from Taiwan to Japan, from Korea to Germany in one direction. In the conditional variance equation, strong spillover effects were the same as the result of the pre-crisis and asymmetric effect in the domestic market in UK was present, and one-way asymmetric effect existed in Germany from Taiwan. Therefore, the results of this study presented the linkage between the volatilities of the stock market of India and other countries through the integration of the world economy, observing and confirming the asymmetric reactions and return(volatility) spillover effects between the stock market of India and other countries.

본 연구는 칼만필터 알고리즘의 관광수요모형을 이용하여 1995년부터 2012년까지 인바운드 외래관광객의 관광수요의 탄력성, 구조적 변화 및 변동성을 조사하고자 하였다. 첫째, 미국, 일본 및 중국의 자체가격탄력성이 모두 탄력적이고 미국은 보완재, 일본과 중국은 대체재의 관계, 미국의 소득탄력성만이 탄력적으로 사치재로 취급되고 교차가격탄력성은 모두 비탄력적이었다. 둘째, Chow 결과에서 미국은 글로벌 금융위기기간인 2007년(13)에 구조적 변화가 존재하고 1-Step의 결과에서 2003년과 2012년은 계수값이 안정적이나, N-Step의 결과에서 2000년 초부터 2006년 말까지의 계수값이 불안정하였다. 또한 CUSUM 결과에서는 모든 계수값이 안정적이나, CUSUMSQ 결과에서 2003년 초부터 2006년 말까지 계수값이 불안정하였다. 일본은 1999(5)년부터 2008(14)년까지 구조적 변화가 존재하고 1-Step의 결과에서 2008년은 계수값이 불안정하고, N-Step의 결과에서 1999년, 2005년, 2006년, 2007년은 계수값이 불안정하였다. 또한 CUSUM 결과에서는 2008년 이후부터 2012년 말까지 계수값이 불안정하고, CUSUMSQ 결과에서 2006년 초부터 2007년 말까지 계수값이 불안정하였다. 중국은 1999년(5)부터 2007년(13)까지의 기간에 구조적 변화가 존재하고 1-Step의 결과에서 2006년과 2007년은 계수값이 불안정하고, N-Step의 결과에서 2000년, 2001년, 2004년, 2005년, 2006년은 계수값이 불안정하고, CUSUM 결과에서는 2007년 이후부터 2012년 말까지 계수값이 불안정하고, CUSUMSQ 결과에서 모든 기간의 계수값이 안정하게 나타났다. 셋째, 시간가변 수요탄력성의 결과, 2007년과 2008년에 미국과 일본의 자체가격탄력성은 2000년대 초보다 대폭 높고, 2010년 2011년의 자체가격탄력성에서 미국과 중국은 대폭 증가하였다. 2007년과 2008년의 소득탄력성에서 미국과 일본은 약간 높고, 반면에 2010년 2011년의 소득탄력성에서는 미국과 일본이 증가되었다. 넷째, 다변량 비대칭 BEKK 모형의 조건부 분산식에서 대부분의 일방향 또는 양방향으로 강한 조건부 변동성전이효과가 존재하고 자체 또는 변수간에서 비대칭효과가 존재하였다. 따라서 본 연구는 관광객들의 행동변화가 관광수요의 탄력성, 구조적 변화 및 변동성에 영향을 미친다는 것을 확인하고 상태공간모형은 전통적인 관광수요모형보다 더욱 우수하고 소비자의 취향, 기대감, 관광정책과 관광체제전환과 같은 비관측요인들에 의해서 자주 변경되고 있는 관광수요의 탄력성, 구조적 변화 및 변동성을 파악하고자 할 때 유용하였다.

The purpose of this study was to examine the elasticity and structural changes and the volatility in the tourism demand of inbound foreign tourists using the model of tourism demand of Kalman filter algorithm from 1995 to 2012. The results of this study can be summarized as follows: First, the own price elasticities of the US, Japan, and China were elastic in all periods, indicating there were relations with complements in the US and substitutes in Japan and China. And the income elasticity of the US was treated as luxuries and the cross price elasticities of three countries were inelastic and insensitive. Second, the coefficients of the US showed structural changes in Chow tests in 2007(13) including the global financial crisis and the coefficients were stable in the 1-Step prediction error tests of 2003 and 2012, but unstable in N-Step prediction error tests from 2000 to 2006. The coefficients also were stable in CUSUM tests and unstable in CUSUMSQ tests from 2003 to 2006. And the coefficients of Japan presented structural changes in Chow tests from 1999(5) to 2008(14) and the coefficients were unstable in the 1-Step prediction error tests of 2008 and unstable in N-Step prediction error tests in 1999, 2005, 2006 and 2007 and unstable in CUSUM tests from 2008 to 2012 and unstable in CUSUMSQ tests from 2006 to 2007. Additionally the coefficients of China showed structural changes in Chow tests from 1999(5) to 2007(13) and the coefficients were unstable in the 1-Step prediction error tests of 2006 and 2007 and unstable in N-Step prediction error tests in 2000, 2001, 2004, 2005 and 2006 and unstable in CUSUM tests from 2007 to 2012 and stable in CUSUMSQ tests in all periods. Third, in the results of the time-varying demand elasticity, the own price elasticities of the US in 2007 and Japan in 2008 were significantly higher than in the early 2000s, and the US and China had greatly increased in the own price elasticities of 2010 and 2011. The income elasticities of the US and Japan were slightly higher in 2007 and 2008, whereas those of the US and Japan were increased in 2010 and 2011. Fourth, there were one-way or two-way strong volatility spillover effects and asymmetric effects in the conditional variance equations of the multivariate BEKK model. As implications, first, the state equation includes the assumption that follows the probability of Random Walking process, and can be compared to the predicted future performance, including tourism products and tourism services. Second, the geographical or seasonal nature of Korea needs to take advantage of the environment according to the season. Also, if you correctly forecast the Korea Tourism demand, it will be able to improve the economic efficiency of the various policies and actions of tourism policy and economic subjects. Third, tourism strategy and measures to overcome the seasonality of acceptance for enlargement can see it necessary. Fourthly, there is a state space model can be used to analyze the elasticity related to the determinant of the long-term demand for tourism in Korea. If the forecast performance of the state-space model can be compared with alternative tourism demand models, tourism practitioners can help even more. Fifth, the test procedure is theoretically due to the structural instability of the model to be developed in the future. Six, aggressive regulations to attract tourists should be relaxed. Seven, as a prerequisite for attracting tourists, it is needed to be redevelopment of tourism infrastructure. Eight, it is necessary to enforce foreign tourists in tourist promotion policies in order to expand revenue from foreign tourists. Nine, shopping tourism as part of personalized marketing to attract tourists needs to be activated. Ten, it is considered necessary the development of domestic tourism products competitive with aggressive measures to attract tourists. Eleven, Korea’s tourism industry should actively respond and participate in the competitive pricing or non-price competition in order to preempt inbound foreign tourists. Thus, the findings provided new insights into the understanding of the dynamics of tourists’ consumption behaviour regarding a group of tourism goods and services and to evaluate the competitiveness of Korea as an international tourist destination, and had some useful implications that might assist the relevant stakeholders in both the public and private sectors in Korea to make strategic decisions regarding tourism planning and management. In conclusion, we confirmed that inbound tourist behavior changes had affected on the elasticity and structural changes and the volatility using the state-space model with Kalman filter algorithm. Moreover the tourism demand model was superior to the traditional model and it was useful when you want to identify the elasticity and structural changes and the volatility in tourism demand that were changed by the unobservable factors such as consumer tastes, expectations, tourism policy and tourism regulation transition.

한국의 주가지수파생상품 시장이 급속히 성장함에 따라 금융상품의 변동성이 가격 결정에 주요한 영향 변수로 인식되고 있다. 이 연구는 금융시계열과 인공지능기법의 결합을 통하여 단일 시계열모형의 예측 정확도를 향상하고, 변동성의 방향성과 예측력을 동시에 향상시킬 수 있는 결합 모형을 제안한다. 이를 위하여 변동성 예측을 위한 결합모형에서는 인공지능(ANN)기법과 금융시계열 예측모형인 ARCH, GARCH, IGARCH, EGARCH, EWMA 모형을 이용하였다. 모형의 적용을 위하여 KOSPI200(2001.1.2.~2010.12.30. 10년, 2,480거래일) 데이터를 사용하였고, 비교를 위하여 KOSDAQ100에도 제안 모형의 적용 가능성을 검증하였다. 방향성의 예측에서는 ARCH 계열의 시계열 모형이 우수성을 나타내었으며, 이를 이용하여 인공신경망기법의 학습을 위한 변수 및 계수 설정을 위한 방법론으로 사용하였다. 실험 결과, 금융시계열의 변동성 예측을 위해 GARCH 및 EGARCH 기법에서 도출된 입력변수를 이용한 결합 인공신경망결합 모형이 우수함을 나타내었으며, 10년간의 장기 데이터를 활용하여 모형의 적용 가능성을 보였다.

The volatility is one of the important issues in the financial market, as the Korean derivatives market of stock index is growing fast. The study suggests an experimental research about volatility forecasting model for financial time series, which overcomes the limit of the econometric volatility estimation methods and artificial intelligence techniques. It tries to improve the forecasting accuracy in terms of direction and deviation of volatility, which uses the integrated machine learning (Artificial Neural Network) and econometric ARCH(Autoregressive Conditional Heteroscedasticity)model such as GARCH, IGARCH, EGARCH. EWMA model. For this experiment, KOSPI200 data(2001.1.2.~2010.12.30, 10 years, 2,480 day trading data) was used, and KOSDAQ100 data was used for generalization of the suggested model. The main idea is that: As the ARCH models are superior in the direction forecasting, and AI techniques are better in the accuracy, so this model integrates the two techniques. Input variables of ANN are extracted by the estimation process of the ARCH models, then the ANN learning process build the volatility forecasting model. As the outcomes of the suggested model, it shows the ability of integration method between the ARCH models and AI techniques for volatility forecasting; especially GARCH and EGARCH model for input variables of ANN.

본 연구는 변동성과 불확실성이 일상화된 VUCA 시대에 대응하기 위한 초등체육의 방향을 탐색하였다. 기존의 초등체육은 신체 기능의 발달을 중심으로 이해되어 왔으나, 변화하는 사회에서는 기초학력과 정신건강 증진, 교 과 간 통합적 사고 촉진, 사회정서적 역량 함양 등 다층적 역할을 수행할 필요가 있다. 본 연구는 미래 교육으로 서 초등체육이 나아가야 할 방향을 탐색하고, 이를 토대로 2022 개정 교육과정을 분석하였다. 그리고 현행 즐거 운 생활의 문제점을 살펴본 뒤, 초등체육과 저학년의 신체활동 관련 통합교과가 나아가야 할 방향을 기초·기본 교육, 교과 내 통합과 삶의 연계, 사회정서적 역량 발현이라는 세 가지 관점에서 제안하였다. 또한 초등체육의 교육적 역할을 실현하기 위한 초등체육학계, 교사교육자, 교육당국의 책무와 협력 전략을 고찰하였다. 종합적으 로, 초등체육은 미래사회가 요구하는 핵심 역량을 실질적으로 함양할 수 있는 교육 플랫폼으로서의 가능성을 지 니며, 이를 실현하기 위해서는 교육과정의 구조적 개선과 교사 역량 강화를 위한 정책적, 제도적 기반 마련이 요구된다.

This study explores the educational direction of elementary physical education in response to the volatility and uncertainty characteristic of the VUCA (Volatility, Uncertainty, Complexity, Ambiguity) era. While elementary physical education has traditionally been understood as focusing on physical skill development, it must now be re-envisioned as a multifaceted subject that contributes to foundational academic learning, mental health promotion, integrative thinking across disciplines, and the development of social-emotional competencies. This study investigates the future-oriented roles of elementary physical education and analyzes the 2022 revised national curriculum accordingly. It also examines structural issues within the current integrated subject “Pleasant Life” and proposes three directions for a newly envisioned integrated subject focused on physical activity for lower grades: foundational movement education, intra-curricular integration and connection to real-life experiences, and the cultivation of social-emotional competencies. Furthermore, the study discusses the roles and collaborative strategies of key stakeholders—including academic researchers, teacher educators, and educational authorities—in realizing these goals. In conclusion, elementary physical education has the potential to serve as a vital educational platform for fostering the core competencies required by future society, and this potential must be supported through structural curriculum reform and strengthened teacher capacity backed by coherent policy and institutional support.

본 연구는 종가기반의 변동성 대신 일중의 자료를 이용하여 산출된 범위변동성을 이용하여 가격제한 제도 변화 전·후의 변동성 추이를 살펴보고, 가격제한 제도가 실제로 주식시장의 가격안정성에 미치 는 영향을 살펴보았다. 분석에 사용된 범위변동성은 Parkinson(1980; PK), Garman and Klass(1980; GK) Rogers and Satchell(1991; RS), Yang and Zhang(2000; YZ)가 제시한 범위변동성을 사용하였으 며 추정된 범위변동성을 전체기간과 가격제한 완화 전 기간과 가격제한 완화이후기간으로 구분하여 비교분석하였다. 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 가격제한폭 완화 이후 코스닥시장의 개별기업 변동성이 가격제한폭 완화 이전 보다 감소한 것 으로 나타났다. 이러한 결과는 4가지 범위변동성에서 동일하게 1% 유의수준에서 나타났다. 둘째, 고 주가 주식이 저주가 주식보다 높은 변동성을 가지며, 가격제한폭 완화 후 변동성이 축소된 것으로 나 타났다. 셋째, 시가총액과 변동성과는 의미 있는 관계를 가지지 않는 것으로 나타났다. 넷째, 범위변 동성은 거래량이 낮은 주식이 거래량이 증가함에 변동성도 증가하는 것으로 나타났다. 그리고 가격 제한폭 완화 이후 유동성이 가장 높은 주식의 변동성이 가장 크게 감소하였으며 거래량이 적은 주식 은 미미한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 다섯째, PK, GK, RS, YZ 범위변동성이 감소된 포트폴리 오는 거래대금의 규모가 가장 큰 포트폴리오로 나타났으며, 변동성 변화가 가장 적은 포트폴리오는 거의 가격제한폭 완화의 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 이상의 결과는 가격제한폭 완화에 따라 서 변동성이 감소하였으며, 특히 고주가, 대규모 거래량, 거래대금이 큰 주식의 변동성을 낮게 하여 단기적으로 주가 급등락을 막아 시장안정성에 도움을 주는 것을 확인하였다. 반면, 저주가, 소규모 거래량, 소규모 거래대금의 주식의 변동성에 대해서는 변화가 없는 것으로 나타나 현재 사용하고 있 는 명시적이면서 고정적인 가격제한폭에 대한 제도적 개선이 필요한 것으로 판단된다.

This Research focuses on the effect of the price limits change in KOSDAQ market change on the volatility. The sample period ranges from 22 May 2000 to 24 March 2010 for daily data. We construct two subsample periods for comparing with the effect of the change of the price limit. These limits were relaxed from 12% to 15% on March 25, 2005. The first subsample period is from 25 March 2000 to 24 March 2005. The second subsample period is from 25 March 2005. to 24 March 2010. We employee four different volatility, which are the range-based volatility of Parkinson(1980; PK), Garman and Klass(1980; GK) Rogers and Satchell(1991; RS), Yang and Zhang(2008; YZ). The empirical result as follows. The major findings are summarized as follows;First, the volatility of individual stocks in KOSDAQ market reduces significantly after the price limit change. Second, There is so high volatile especially when the volatility of stock prices is high. Third, There is no meaningful relationship between volatility and market capitalization. Fourth, the more volume stocks reduce the volatility. Our results show the volatility decreased the more large volume, the more trading amount and the high price stock.

본 연구에서는 자본자유화와 금융위기가 동남아시아의 금융시장에 미친 효과를 동남아시아 금융시장의 변동성과 금융시장간 동조성을 중심으로 실증 분석하였다. 자본자유화의 실시로 한국 등 4개국의 주가수익률의 변동성이 증가하고 대만의 경우 자국주가와 미국주가와의 동조성이 증가하였다. 하지만 이후 1997년에 발생된 동남아시아 외환위기로 6개국 모두에서 주가와 환율의 변동성이 확대되고 국가 간 금융시장의 동조성이 크게 증가되었다. 따라서 향후 발생될 금융위기에 대처하기 위해서는 동남아시아 국가는 개별국가차원뿐만 아니라 여러 나라가 공동으로 참여하는 대책을 마련할 필요가 있다.

We empirically analyse the effects of capital market liberalization and financial crisis on financial markets in South East Asia on focusing volatility and synchronization of financial markets. The capital liberalization results in the higher volatility of the rate of return on stock in four countries including Korea, and synchronization of domestic and U.S. stock markets increased in Taiwan. In contrast, both volatility of stock price and exchange rate and synchronization of financial markets rapidly increased after the 1997 financial crisis. The empirical results imply that the regional level cooperative actions as well as individual country measures are required, in order to overcome the financial crisis.

이 연구에서는 이분산성을 가정한 ARCH-모형을 이용하여 한국과 독일의 주가지수 변동성을 추 정하였다. 변동성 추정을 위해 사용된 자료는 한국은 KOSPI200, 독일은 DAX30의 일일지수이며, 사용된 자료의 관측기간은 2011년 3월 19일부터 2014년 3월19일까지 3년간으로 자료는 한국과 독일의 증권거래기관 홈페이지에서 수집하였다. OLS 방식으로 추정된 잔차 제곱의 통계적 특성 에 의하면 한국과 독일의 주가지수 변동성은 ARCH-모형을 이용하여 추정 가능한 것으로 나타났 다. 즉 잔차의 제곱은 군집현상을 보이고 있으며, 왜도는 왼쪽으로 기운 형태이며, 첨도는 정규 분포보다 좁은 형태를 보여 이분산성 조건을 충족하고 있다. ARCH-모형을 이용하여 변동성을 추정한 결과는 공분산 안정적이며, 계수가 부정이 되지 말아야 하는 조건을 만족하여 추정결과는 안정적이며 통계적 신뢰도도 매우 높게 나타났다. 반면 잔차 의 제곱이 이분산성을 만족하고 있기 때문에 동분산성을 전제로 한 AR-모형의 추정결과는 통계 적 신뢰도가 매우 낮게 나타나 ARCH-모형의 추정결과에 대한 신뢰도를 검증하고 있다. ARCH-모형의 추정결과를 기반으로 한국과 독일의 주가지수 변동성을 예측한 결과, 일견하여 보 면 독일의 주가지수 변동성이 상대적으로 큰 것으로 보인다. 그러나 독일의 주가지수가 한국의 주가지수 보다 약 4배 이상 높은 것을 감안하면 실질적으로는 한국의 주가지수 변동성이 독일보 다 높은 것으로 추정된다. 이는 한국의 주식시장이 독일의 주식시장보다 다소 투기적 목적의 투 자가 높다는 것을 시사한다.

The volatility of the stock prices in Korean and German markets were assessed in this study. For the evaluation of the volatility, ARCH (Auto-regressive conditional heteroscedasticity) model is utilized using data of KOSPI 200 for Korea and DAX 30 for Germany. The estimation period is from March 19, 2011 to March 19, 2014 and data format for the estimation is daily. The general statistical properties of the squared residuals indicate that the volatility of stock prices of Korean and German markets can be estimated with ARCH model. The estimation results with ARCH model show that the stationarity and non-negative condition are well matched with the data of the two countries, although the typical property in the ARCH effects – volatility clustering - could not see in the graph of the changes in stock prices. However, the estimation results of the AR (1) process is statistically not significant. The reason for the inadequacy of the AR process to estimation of the volatility is the heteroscedasticity of the squared residuals. The forecast shows that the German stock price fluctuates in the wider band than Korean stock price. But German stock price is 4 times higher than the Korean one. If one take into account this price level, then it is recognized that the volatility of the Korean stock price is higher than that of the German. With this phenomenon, we would say that it dominates more speculative motivation in the Korean capital market as the German market.

In dieser Studie wurden die Volatilitäten der Aktienkursen von koreanischen und deutschen Märkten eingeschätzt. Zur Schätzungen der Volatilitäten wurde ARCH (Auto-regressive Conditional Heteroscedasticity)-Modell benutzt. Der angewante Zeitraum für die Schätzung war 19. März 2011 bis 19. März 2014 bei den Tagesdaten von KOSPI200 für Korea und DAX30 für Deutschland. Die allgemeinen statistischen Eigenschaften der quadrierten Residuen besagen, daß die Volatilitäten der Aktienkursen von koreanischen und deutschen Märkten mit ARCH-Modell geschätzt werden können. Die Schätzergebnisse mit ARCH-Modellzeigen, daß die Stationaritäts- und Nichtnegativitätsbedingung bei den Daten der beiden Ländern im allgemeinen gut erfüllt sind, obwohl die typische Eigenschaft bei den ARCH-Effekten –’ volatility clustering’– anhand der Graphen der Aktienkurs- änderungen nicht zu sehen ist. Hingegen sind beim AR(1)-Prozeß die Schätzergebnisse statistisch nicht signifikant. Die Ursache für die Unangemessenheit des AR-Prozesses ist die Heteroskedastizität der quadrierten Residuen. Die Prognose zeigt im ersten Augenblick, daß der deutsche Aktienkurs im breiteren Band als koreanischer Aktienkurs schwankt. Aber deutscher Aktienkurs ist mehr als 4-fach höher als den koreanichen. Wenn man auf diese Höhe der beiden Aktienkurse Berücksichtigung nimmt, dann erkennt man die Volatilität des koreanischen Aktienkurses höher als diejenige des deutschen Aktienkurses. Aus diesem Phänomen kann man sagen, daß es mehr spekulative Motivation im koreanischen Kapitalmarkt als im deutschen Markt beherrscht.

본 연구는 2005년 1월부터 2013년 1월까지 다변량 BEKK모형을 이용하여 한국을 가장 빈번하게 방문하는 미국, 일본, 중국의 외래객 입국자수간 변동성의 전이효과를 조사하고자 하였다. 본 연구의 결과를 요약하면, 첫째, 전체기간의 VEC모형에서 미국, 일본 및 중국의 관광객입국자가 한국의 외래 관광객에 미치는 장기탄력성이 양(+)과 음(-)의 균형으로 변동하였다. 다변량 BEKK모형의 조건부 평균식에서 여러 평균전이효과가 존재하였고, 조건부 분산식에서 ARCH( )의 계수는 유의하여 모든 자국의 입국자에 강한 영향을 미치고, 양방향의 한국과 미국간, 한국과 일본간, 미국과 중국간에 강한 변동성전이효과가 존재하였다. 또한 일방향의 미국(일본)에서 일본(중국)으로 변동성전이효과를 나타내었다. GARCH( )의 계수는 자국의 입국자와 다른 입국자간에서도 강한 영향을 미치는 조건부 변동성전이효과를 보여주었고 미국과 중국의 자국 입국자에서 비대칭효과가 존재하며, 다른 입국자간에도 비대칭효과가 존재하였다. 둘째, 글로벌 금융위기후의 결과, 일본과 중국의 관광객 입국자가 한국의 외래 관광객에 미치는 장기탄력성이 모두 음(-)의 균형으로 변동하였다. 다변량 BEKK모형의 조건부 평균식에서 소수만이 평균전이효과가 존재하였고, 조건부 분산식에서 ARCH()의 계수는 유의하여 모든 자국의 입국자에 강한 영향을 미치고, 일방향의 여러 변동성전이효과를 나타내었다. GARCH()의 계수는 일본과 중국의 자국의 입국자만이 변동성전이효과를 보여주었고 한국, 미국, 일본의 자국 입국자에서 비대칭효과가 존재하며, 다른 입국자 내·간에도 비대칭효과가 존재하였다. 따라서 본 연구는 타국의 관광객 입국자에서 한국으로의 전이효과와 한국과 타국의 관광객 입국자간 일방향 또는 양방향의 비대칭적 반응을 관찰함으로써 한국과 타국의 관광객 입국자간의 여러 인과관계를 확인하였다.

In this study, we try to investigate the spillover effects of volatility in international tourists arrivals between Korea and US, Japan, China by using the multivariate BEKK model from January 2005 to January 2013. In the results of this study, after the global financial crisis, we found a cointegration relationship and tourist arrivals of Japan were adjusted to recovery in the short term. Also tourists arrivals from China and Japan showed the long-term elasticity. In the conditional mean equation of a BEKK model, there were the spillover effects. And in the conditional variance equation, ARCH() coefficients showed a strong influence on the arrivals of their own and the spillover effects and the asymmetric effects on the volatility of China and Japan arrivals. In GARCH() coefficients showed the asymmetric effects and the spillover effects of the conditional volatility among source arrivals. Therefore, we examined the asymmetric reaction of one-way or two-way tourist arrivals between source countries and Korea and the spillover effects related to tourists arrivals of source countries to Korea. We has confirmed a causal relationship between some of the tourists arrivals from source countries to korea.

선진 자본시장에 비해 한국은 IPO 시장에 대한 금융당국의 공적 규제가 상대적으로 더 강하다. 상장제도를 담당하는 정책결정자의 입장에서는 높은 공모가보다는 낮은 공모가를 유도하여 공모주 청약에 참여한 일반투자자의 이익을 보장하고자 하는 유인이 존재한다. 낮은 공모가를 유도하는 현행 IPO제도가 정당성을 갖기 위해서는 상장일 형성되는 높은 주가가 상장 이후에도 유지되어야 할 것이다. 그러나 IPO 주식의 과도한 저가 발행이 상장일의 높은 주가형성을 유도하고, 이것이 공모주 청약 투자자들에게 단기 차익실현의 기회를 제공한다면, IPO 주식의 과도한 저가 발행은 도리어 안정적인 주가형성을 방해하는 기제로 작용할 수 있을 것이다. 본 연구는 IPO 주식의 초기 주가 행태를 공모주 저가 발행의 측면에서 분석하여, 과도한 저가 발행의 부작용이 존재하는지 검토하였다. 본 연구의 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 첫째 IPO 기업들은 상장일에는 높은 수익률을 보이지만, 이후 수익률이 지속적으로 하락하여 전체 IPO 기업들 중 절반이 상장 한 달 후 주가가 공모가 근처까지 하락하였다. 둘째 청약경쟁률이 높았던 기업들은 상장일 수익률은 높았으나 상장 한 달 후 수익률이 반드시 높지는 않았다. 셋째 IPO 기업의 상장 직후의 높은 주가변동성은 공모주 저가 발행에 의한 상장일 수익률이 큰 변동폭을 보이는 것에 일부 기인하는 것으로 나타났다. 넷째 상장일 매우 높은 수익률을 실현한 공모주의 경우 상장 이후 초기 한 달 이내에 공모가를 하회할 정도로 주가가 하락할 가능성이 높다는 사실을 발견하였다. 만약 공모주가 저가 발행된 것이라도 저가 발행의 결과로 나타나는 상장일의 높은 수익률은 공모주 청약 투자자들에게 단기 차익실현의 기회를 제공하므로써 안정적인 주가 형성을 방해하는 기제로 작용할 수 있음을 보여주는 결과이다.

One of the most widely used option valuation models among practitioners is the ad hoc Black-Scholes (AHBS) model. The main contribution of this study is methodological. We carefully consider three dividend strategies (No dividend, Implied-forward dividend, and Actual dividend) for the AHBS model to investigate their eect on pricing errors. We suggest a new dividend strategy, implied forward dividend, which incorporates expectational information on dividends embedded in option prices. We demonstrate that our implied forward dividend strategy produces more consistent estimates between in-sample market and model option prices. Probably even more important is that our new implied forward dividend strategy makes more accurate out-of-sample forecasts for 1-day or 1-week ahead prices. Second, we document that both a Return-volatility Smile and a Return-pricing Error Smile exist. From these return characteristics, we make two conclusions: (1) the return dependency of implied volatility is an important explanatory variable and should be controlled to reduce the pricing error of an AHBS model, and (2) it is important for the hedging horizon to be based on return size, i.e. the larger the contemporaneous return, the more frequent an option issuer must rebalance the option's hedge.

본 연구에서는 확률적 변동성하에서 Black-Scholes 옵션 모형과 volatility skew 방식의 가격성과와 헤지성과를 검토하였다. 이를 위해 Heston(1993)의 확률적 변동성 모형이 가정하는 것과 동일한 일련의 주가와 변동성 자료를 시뮬레이션으로 생성하였다. Heston 의 확률적 변동성 모형이 선택된 이유는 Heston 모형이 Black-Schole 모형의 한계를 크게 개선하고 있다는 기존의 실증적 연구에 기반한다. 또한 Heston 모형은 확률적 변동 성 하에서 옵션 가격에 대한 폐쇄형 해를 제공하기 때문에 몬테카르로 시뮬레이션을 수행 하는데 매우 적합하다. Rubinstein(1994)의 콜 옵션 데이터를 활용한 예비적 분석은 Heston 모형과 volatility skew 방식이 Black-Scholes 모형의 표본 내 가격 오차를 대폭 줄이는 것으로 나타났다. 또한 Heston(1993)의 확률적 변동성 모형에서 가정하는 것과 동일한 주가와 옵션 가격을 생성하여 분석한 시뮬레이션에서도 volatility skew 방식이 확률적 변동성으로 야기되는 Black-Scholes 모형의 표본 외 가격 오차를 상당 폭 줄였다. 그러나 헤지성과 측면에서는 Black-Scholes 모형과 volatility skew 방식의 차이가 거의 존재하지 않았다.

In this study, the pricing and hedging performances of the Black-Scholes model and the volatility skew method is examined in the presence of stochastic volatility. To show this stock prices consistent with the Heston’s (1993) stochastic volatility model are generated. Our choice of the Heston (1993) model of stochastic volatility stems from the fact that it provides a closed-form formula necessary in Monte Carlo simulation experiments. The preliminary empirical study utilizing Rubinstein’s data (1994) reveals that the stochastic volatility model and volatility skew method substantially reduces in-sample pricing errors of the Black-Scholes model. Our simulation results also confirms that the volatility skew method can effectively reduce the pricing errors of the Black-Scholes model caused by stochastic volatility. However, in terms of hedging performance, we do not find any significant difference between the Black-Scholes model and the volatility skew method.