Earticle

최근 국내 기관 투자자들을 중심으로 전통적 투자대상으로부터의 수익이 하락추세에 있어 기관 투자자들이 적극적 자산운용을 기피할 경우, 장기적으로 안정적 수익보장을 유지하기 어렵다는 우려가 제기되었다. 이에 보유자산 구성을 조정한 수익성 개선전략의 요구가 증대되고 있으며, 일부 기관 투자자들은 헤지펀드를 기존 포트폴리오에 편입시킴으로써 운용수익률을 제고하려는 움직임을 보이고 있다. 본 연구에서는 시스템트레이딩을 이용하여 선물시장에서 거래확률 조정을 통한 헤지펀드 투자전략을 제시하고자 한다. 선물시장에서 사용되는 다양한 기술적 지표를 이용하여 연관성 규칙(association rule)을 생성하고 이를 거래규칙(trading rule)으로 전환하여 투자전략으로 활용한다. 한편 연관성 규칙은 기술적 지표의 개수와 개별 지표들의 구간값의 조합으로 생성되며, 조합에 따라 거래확률을 조정함으로써 위험관리가 가능한 투자전략을 수립하는데 사용된다. 제시된 전략의 우수성을 입증하기 위해 KOSPI 200 연결선물데이터를 이용하여 수익성 분석을 수행하였으며, 분석결과 제시된 투자전략이 투자위험관리에 효과적임을 보였다.

This paper attempts to offer an effective strategy of hedge fund based on trade probability control in the futures market. By using various technical indicators, we create an association rule and transforms it into a trading rule to be used as an investment strategy. Association rules are made by the combination of various technical indicators and the range of individual indicator value. Adjustments of trade probabilities are performed by depending on the rule combinations and it can be utilized to establish an effective investment strategy onto the risk management. In order to demonstrate the superiority of the investment strategy proposed, we analyzed a profitability using the futures index based on KOSPI200. Experiments results show that our proposed strategy could effectively manage and response the dynamics investment risks.

2017년 12월에 시카고상업거래소(CME)는 비트코인 선물 계약(futures contracts) 서비스를 위한 최초의 공인 비트코인 선물시장을 열었다. 선물 계약은 시장 참가자들에게 가격 발견, 보험 및 가격 투기를 위한 집중화된 메커니즘을 제공하는 금융상품이다. 따라서 이 금융상품은 비전통적 상품(예: ETF 선물) 또는 가격변동성이 높은 상품(예: 코코아 선물)을 거래하는 데 널리 사용되는 금융상품이다. 비트코인은 개인간 거래를 허용하는 비전형적인 디지털 상품 및 결제시스템이다(Nakato, 2008). 비트코인의 상품-통화의 2중적 특성과 제한된 공급으로 인하여, 비트코인 가격은 역사적으로 매우 변동성이 높아 왔다. 비트코인은 가격변동성이 높은 비전통적 상품이기 때문에 시카고상 업거래소(CME)가 비트코인 가격통합을 실현할 것이라는 기대가 높았다. 그러나 시카고상업거래소(CME)의 비트코인 선물시장이 비트코인 가격 발견을 실현할 수 있을까? 이 논문은 그 가능성이 있다고 결론을 내리지만, 최초의 시카고상업거래소(CME)는 단기적(3년)으로 근본적인 과제(특히 비트코인 선물계약 평가, 비트코인 가격 예측, 많은 거래 규모의 유지 및 비트코인 선물시장의 실효성을 유지하지 위한 공중의 이익과 관련된 우려)를 다루어야 할 것이다. 이 논문의 제1장에서는 선물시장, 가격통합이론을 검토하고, 시카고상업거래소(CME) 비트코인 선물시장에 대한 계약 세부내용을 제공한다. 이 논문의 제2장은 시카고상업거래소(CME) 비트코 인 선물시장이 계약가격의 정확성과 시장 효율성을 향상시키기 위한 필요성을 강조한다. 이 논문의 마지막 장에서는 연구결과를 정리하고, 연구 문제의 중요성을 강조하며, 비트코인 가격통합에 대한 추가 연구를 위한 제안을 한다. 비트코인 선물시장 및 비트코인 가격(비트코인은 전 세계적으로 다르게 분류되며 공인 또는 비공인 거래소에서는 가격이 상이함)에 대한 신뢰성 있는 자료가 부족한 바, 이 논문은 시카고상업 거래소(CME)의 비트코인 가격 발견 가능성을 검토하기 위하여 정성적 분석을 적용하였다.

In December 2017, Chicago Mercantile Exchange Group (CME) launched one of the first ever regulated bitcoin futures markets to service bitcoin futures contracts. A futures contract is a financial instrument that provides market participants with a centralized mechanism for price discovery, insurance and price speculation. It is thus a popular tool for trading unconventional commodities (e. g. ETF Futures) or commodities with volatile prices (e. g. Cocoa Futures). Bitcoin is an unconventional digital commodity and payment system that allows for peer to peer transactions (Nakamoto, 2008). Given bitcoin’s dual commodity- currency attributes and its limited supply, bitcoin price has been historically very volatile. Since bitcoin is an unconventional product with high price volatility, there has been much anticipation of CME realizing bitcoin price convergence. But is it truly possible for CME’s bitcoin futures market to achieve bitcoin price discovery? The paper concludes that the possibility exists, but first CME will need to address certain fundamental challenges in the short term (three years); specifically issues related to bitcoin futures contract valuations, bitcoin price forecasting, and concerns related to sustaining high transaction volume and open interest to keep the bitcoin futures market in effect. The first section of the paper reviews futures market, price convergence theory, and provides contract specifications for the CME bitcoin futures market. The second section of the paper highlights the need for CME bitcoin futures market to improve its contract price accuracy and market efficiency. The last section of the paper summarizes findings, highlights importance of the research question and offers suggestions for further research in bitcoin price convergence. Given insufficient reliable data on bitcoin futures markets and bitcoin price (bitcoin is classified differently across the globe and is priced differently on regulated and unregulated exchanges), the paper instead applies qualitative analysis to explore the possibility of CME eventually achieving bitcoin price discovery.

Unlike in equity markets, strong short-term momentum, instead of short-term reversal, is observed in commodity futures markets. Moreover, while long-term momentum in commodity futures markets is strongly correlated with momentum in the U.S. equity market, short-term momentum does not share any common momentum factor with the equity market. We set forth the hypothesis that liquidity provision of speculators may account for the short-term momentum in commodity futures markets, and provide the following empirical evidence for it. First, speculators are momentum traders while hedgers are contrarian in the short-run, both unwinding their positions after a few weeks. Second, liquidity supply factors predict short-term momentum returns, and the short-term momentum is stronger in nearby contracts than distant contracts.

We investigate the trading behavior of high frequency trading (HFT), the impact of HFT on market quality, the role of HFT in the price discovery process, and the profitability of HFT, using a very detailed data set of the KOSPI 200 index futures market. We find that high frequency traders (HFTs) do not provide liquidity in the futures market, nor does HFT have any role in enhancing market quality. Indeed, HFT is detrimental to the price discovery process. This is contrary to the findings in the existing literature on HFT in equity markets. We further find that profitable opportunities of HFTs rarely exist after considering transaction costs, with the notable exception being that foreign HFTs do earn a profit in the index futures market.

Previous studies have shown that the profit to the “buy low-basis commodities and sell high-basis commodities” strategy is an effective pricing factor for commodity futures returns. Let us call this factor the low-high basis factor, or the LHB factor, in short. The goal of this paper is to better understand the LHB factor. We make three contributions to the literature: First, we present additional tests of the significance of the LHB factor in the factor model framework, and confirm the relevance of the LHB factor. Second, we investigate the relationship between the LHB factor and the other factors of stock, FX, and commodity markets, and show that the LHB factor is not redundant. Finally, we examine the time-variation in, and the predictability of, the LHB factor returns. We find that the LHB factor returns can be predicted by spread variables, especially by the implied volatility spread. Our findings support the view that the LHB factor is a risk premium rather than a behavioral phenomenon. We discuss the implications on strategic and tactical asset allocations.

This study examines the statistical properties of the order-driven market from KOSPI(Korean Stock Price Index) 200 futures. We nd 1) the characteristics of limit order places around the best prices and 2) the shape of the average and instantaneous limit order book. The ndings are consistent with previous results for stock market in the US and the UK. However, we suggest the rst estimation of the exponent of Power-law distribution in KOSPI 200 futures market.

This study examines trading activity for gold futures contracts in twelve countries. Because of the severe lack of liquidity, in nine of the gold futures markets, we assess them as dysfunctional markets. In the regression analysis, we analyze what factors significantly affect gold futures trade. The regression analysis is performed for liquid markets in three countries: COMEX, USA; SFE, China; and TOCOM, Japan. In the result of this paper, the demand for speculation on gold is shown as a common factor to boost gold futures trades in all markets. The hedge demand for the depreciation of the dollar motivates investors only in SFE, and in the same market exchange rate risk has a negligible impact on trades. On the other hand, exchange rate risk discourages investors in TOCOM to trade gold futures. The investigation which is focused on exchange rate risk shows that investors, only in a market where the variation of exchange rate triggers positive larger variances in gold futures prices, seem to be reluctant to trade gold futures during the period with highly volatile exchange rate. Lastly, we conclude that success of a gold futures market is up to the extent of exposure to exchange rate risk as well as the amount of speculation or hedging.

This study examines trading activity for gold futures contracts in twelve countries. For severe lack of liquidity, we assess nine gold futures markets as dysfunctional markets. In the regression analysis, which factors significantly affect gold futures trades are examined. The regression is performed for liquid markets in three countries: COMEX, US; SFE, China; and TOCOM, Japan. In the result, the demand for speculation on gold is shown as a common factor to boost gold futures trades in all markets. The hedge demand for the dollar depreciation motivates investors only in SFE, and exchange rate risk has a mere impact on trades in this market. In the other hand, exchange rate risk discourages investors in TOCOM to trades gold futures. The investigation focused on exchange rate risk shows that the bigger the variance of gold futures return due to the variation of exchange rate is, the more reluctant investors are to trade gold futures during the period with high volatile exchange rate. Thus, we conclude that success of a gold futures market is up to the extent of exposure to exchange rate risk as well as the intensity of demands for speculation or hedge.

We investigate the investment strategies of individual day traders in the Taiwan Index Futures market, along with their impact on market liquidity and volatility. Our results indicate a tendency among most individual day traders to behave as irrational contrarian traders. We also present consistent evidence to show that most individual day traders provide market liquidity by reducing the bid-ask spread, temporary price volatility and the temporal price impacts. Our results, which are consistent with the experimental results of Bloomfield et al. (2009), provide no support for the general criticism that day trading destabilizes the market while also exacerbating market volatility.

The standard gold futures listed in 1999 in the Korean market appears unsuccessful because of its intermittent trade pattern. Nonetheless, Korea Exchange listed mini gold futures in September 2010. We first examine what leads investors to trade gold futures as well as what obstructs trade. We observe that high tax rate on gold trades in the Korean market make investors hesitate in trading gold in a legal market, and almost 50% of total traded gold is illicit. Therefore, the standard gold futures that deliver physical gold at a maturity date is not attractive to investors. Trades of the gold futures, however, sharply increase when the demand for importing gold increases, when the exchange-rate or political risk becomes heightened, and when the Korean stock market destabilizes. In contrast to our expectation, changes in gold prices seem not to stimulate trade of the gold futures. After figuring out the obstruction and cause of demand, we investigate whether the gold futures in the Korean market can meet this demand. In the results, the trading strategy designed for hedging or speculating exchange-rate and political risks produce significant positive returns. In addition, we show that efficient frontier can be significantly improved by including the gold futures into a portfolio with Korean stocks and bonds. Efficient frontier is much more improved when the gold futures is included than when S&P 500 index is added in a portfolio.

Recent developments in financial market liberalization and information technology are accelerating the interdependence of national stock markets. This study explores the information spillover effect of the US stock market on the overnight and daytime returns of the Korean stock market. We develop a profitable intra-day trading strategy based on the information spillover effect. Our study provides several important conclusions. First, an information spillover effect still exists from the overnight US stock market to the current Korean stock market. Second, Korean investors overreact to both good and bad news overnight from the US. Therefore, there are significant price reversals in the KOSPI 200 index futures prices from market open to market close. Third, the overreaction effect is different between weekdays and weekends. Finally, the suggested intra-day trading system based on the documented overreaction hypothesis is profitable.

이 연구는 브랜트 유가의 변동이 중국 심천주가지수와 CSI 300 주가지수 선물에 미치는 영향에 관한 실증적 연구로 문헌적 연구방법과 실증적 연구방법을 사용하고 있다. 문헌적 연구방법을 통하여 경제변 수들간의 관계에 대한 기존 연구를 검토하였고, 시계열 자료라는 특성을 감한한 분석방법들을 살펴보았 다. 또한 실증적 연구방법을 사용하여 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물과 브랜트 유가와의 관계 분석을 위해 사용한 자료는 2010년 4월 16일부터 2011년 8월 31일 까지 332개의 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물과 브랜트 유가자료를 사용하였다. 연구방법론은 시계열의 안정성 여부의 판정을 위 한 단위근 검정과 변수간 장기적이고 안정적인 관계의 존재여부판정을 위한 공적분(cointegration)검정 이 있고 변수간 상호영향력 분석을 위한 VAR모형을 이용한 예측오차의 분산분해기법으로 연구를 하였 다. 이상의 모든 분석은 Eviews version 7.0을 통해 수행하였다. ADF 및 PP검정 모두에서 단위근이 존 재한다는 귀무가설을 1% 유의수준에서 기각하지 못하고 있다. 그러나 1차 차분(1st difference)한 데이 터에 대하여 1% 유의수준에서 단위근이 존재한다는 귀무가설이 기각되어, 원자료의 안정화를 위해선 1 차 차분이 필요하다는 것으로 나타났다. 따라서 본 연구에서는 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물 과 브랜트 유가자료를 로그 차분하여 안정화시킨 후 분석에 이용하였다. 또한 시계열자료의 공적분 존재 여부를 판정하기 위하여 Johansen의 공적분검정을 수행하였다. 그 결과 유의수준 1%에서 공적분 검정 의 결과도 공적분 관계가 있는 것으로 나타났다. 유가의 상승은 비산유국들에게 경제적인 측면과 개인 생활 등 여러 측면에 영향을 미친다. 특히 경제 성장을 둔화시키고 물가상승률을 높임으로써 경제에 치명적으로 부정적인 영향을 미친다.유가가 상승하 면 소비와 투자, 경상수지흑자가 모두 감소하여 성장 둔화로 이어져 경제에 부정적인 영향을 미치게 된 다. 따라서 중국 주식시장의 지표인 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물과 브랜트 유가의 두 금융지표간 인과 관계와 상호영향력을 살펴봄으로써 중국 주식시장이 어떻게 연계되어 있으며 그들 시장간 영향력의 정도를 분석하고자 한다. 본 연구의 중요한 결과들을 요약하면 다음과 같다. 첫째, 사용하여 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물과 브랜트 유가자료의 원시계열자료에 대한 안정성검정 결과 불안정적인 것으로 나타났다. 둘째, 사용하여 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물과 브랜트 유가자료의 1차 차분시계열자료에 안정성검정 결과는 모두 안정적임을 알 수 있었다. 셋째, 사용하여 중국 심천지수 및 CSI 300 주가지수 선물과 브랜트 유가간에는 공적분관계가 존재한다.

Because of the oil prices boom in the recent years, a lot of interest in the relationship between oil prices, stock index futures, financial markets and the economy has been generated. There has been a good deal of literature of theoretical and empirical studies drawing attention on oil prices and stocks markets relationship. The objective of this paper is to discover if there exists a relationship among oil price, stock-index futures and stock markets. For this objective, we investigate empirically the time-varying dynamic relationship among Shenzhen composite index, CSI 300 stock-index futures and Brent oil price. The dataset consists of daily Shenzhen composite index, CSI 300 futures and Brent oil prices during from April 16, 2010 to August 31, 2011 covering 332 trading days. And we utilize unit root test, co-integration test and Granger causality model based on VAR and Johansen co-integration test. In this paper, the stationarity of the data series were checked employing ADF and PP tests, showing that the level variables are non-stationary but the differentiated data are stationary. And then we tested for the existence of co-integration, revealing the existence of cointegrating vectors among test variables. Moreover, the empirical results of these three variables are as follows: First, the short-term forecasting of the returns of current or future Shenzhen stocks CSI 300 futures cannot be improved by the movement of CSI 300 futures and vice verse. Second, the knowledge of recent Shenzhen stock index data has an effect on the short run forecasts of Brent oil prices, but the recent Brent oil price data does not increase or decrease the returns of Shenzhen stock. Third, the recent CSI 300 futures data leads the changes of Brent oil price but the recent Brent oil price data does not improve the current or future forecasting of CSI 300 futures. As a consequence, both Shenzhen stock index and CSI 300 futures affect Brent oil price and the influence from Shenzhen stock index to Brent oil price is stronger than that from CSI 300 futures to Brent oil price.

본 논문은 미국달러선물시장 도입이 현물시장의 변동성에 어떠한 영향을 미치는지를 분석하였다. 분석기간은 미국달러선물시장 도입일인 1999년 4월 23일을 기준으로 2개의 하위기간으로 구분하여 기간 A를 1998년 10월 1일부터 미국달러선물시장 도입전까지로 하고, 기간 B는 미국달러선물시장 도입후부터 2004년 6월 30일까지로 설정하였다. 기존 연구들에서는 관측변동성을 가지고 분석이 이루어져 왔는데 본 연구에서는 상태공간모형과 칼만필터링을 이용하여 관측변동성을 정보에 의해서 발생되는 기본적 변동성과 잡음거래(noise trading)에 의해서 발생되는 일시적 변동성으로 분해하여 이들 각각의 변동성에 어떠한 영향을 주었는지를 연구하였다. 분석결과 관측변동성, 기본적 변동성, 일시적 변동성 모두에 있어 기간 B에서 유의하게 감소한 것으로 나타났다. 이는 선물시장 도입후 시장참가자들이 보다 정확한 가격으로 거래에 참가함으로 인해 나타난 결과로 생각된다.

This paper investigates the effect of the introduction of US Dollar futures market on the US Dollar spot market volatility. Most studies investigate the effect on the observed volatility. Significant amounts of volatility in asset prices come from noise trading of irrational traders. Therefore, observed volatility may be defined as the sum of the portion caused by information arrival, fundamental volatility, and the portion caused by noise trading, transitory volatility. In contrast to other studies, this study investigates the effect on the fundamental volatilty and transitory volatility individually. This study decomposes the observed volatility into fundamental volatility and transitory volatility using Kalman filtering method. Analysis showed that observed volatility, fundamental volatility and transitory volatility was decreased significantly after US Dollar futures market introduction.

본 연구에서는 국제 상품선물 시장과 한국 주식시장 간의 꼬리 의존성(tail dependence) 성립여부를 파악하기 위해 10개의 국제 상품선물(알루미늄, 아연, 가스오일, 금, 은, 난방유, 납, 천연가스, 니켈, 원유) 가격과 KOSPI를 대상으로 실증분석을 시행하였다. 특히 단기·중기·장기 추세에 따른 차이를 파악하기 위해 wavelet 분해기법을 적용하였고, 최종적으로 DCC Copula GARCH 모형을 이용해 공통의 극한적 상황에서 나타날 수 있는 의존성을 글로벌 금 융위기 이전과 이후로 구분해 분석하였다. 본 연구에서 제시하는 표본기간동안의 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째 분해기법을 적용 하지 않은 원자료(raw data)의 상관계수를 추정했을 때 0.04부터 0.24까지로 계산되어, 선형 의존성은 대체로 낮은 것으로 나타났지만, 분해된 자료의 경우 시간범위(time horizon)가 길어 질수록(단기→중기→장기) 상관관계가 증가하는 것으로 확인되었다. 둘째 분해된 자료를 대상 으로 두 시장 간 꼬리 의존성 여부를 파악한 결과, 개별 상품선물에 따라 연관성 강도에 차이가 존재하였다. 금과 은의 경우 단기, 중기, 장기에서 꼬리 의존성이 모두 확인되었지만 원유는 단기와 중기, 니켈은 중기와 장기에서만 동일한 현상이 관찰되었고, 알루미늄, 난방유, 납은 특정 추세에서만 연관성을 확인할 수 있었다. 이러한 결과는 KOSPI와 국제 상품선물 간 공통의 움직임이 글로벌 금융위기라는 극도의 시장혼란 상황에서 강화되었음을 의미하며, 상품선 물을 주식 포트폴리오에 편입하기 위한 전략을 수립할 때 유용하게 활용될 수 있을 것이다.

Commodity futures can be used to reduce the risk of portfolios of stocks, in addition to hedge and speculative purposes, and can be a useful alternative, especially in times of financial market crises or sharp falls in the stock index. In this study, an empirical analysis was conducted on 10 international commodity futures (aluminium, zinc, gas oil, gold, silver, heating oil, lead, natural gas, nickel, crude oil) prices and KOSPI to investigate whether tail dependence exists between the international commodity futures market and the Korean stock market. In particular, wavelet decomposition was applied to determine differences in short, medium, and long-term trends, and an analysis was made to determine whether extreme movements were observed using the DCC Copula GARCH model. The results of the empirical analysis during the sampling period are as follows: First, the correlation coefficient of raw data without the application of the decomposition method was calculated from 0.04 to 0.24 and the linear dependence was low. However, for the decomposed data, it was found that the longer the time horizon (short term → medium term → long term) the correlation increased. Second, analyzing the dependency of tail between the two markets on the decomposed data showed a difference in the strength of dependencies. Gold and silver were tail dependent in the short, medium and long term, but the same phenomenon was observed for crude oil and nickel only in the medium and long term, and aluminium, heating oil and lead could only be identified at certain trends. These results mean that the movement between KOSPI and commodity futures has been strengthened in the extreme market turmoil of the global financial crisis, and may be useful in designing strategies to incorporate the commodity futures into the stock portfolio.

본 연구에서는 시간대별 일중 3년물 국채선물시장의 현물시장에 대한 가격발견기능과 적정헤지비율 및 헤 지성과를 분석하였다. 전체분석기간은 2013년 1월 2일부터 2018년 3월 30일까지이며, 그랜즈 인과관계, 벡터자 기회귀분석모형, 벡터오차수정모형 및 최소분산헤지모형 등을 추정하였다. 분석결과, 시간대별 3년물 국채선물 과 현물가격은 단위근이 존재하는 불안정한 자료이나, 각 수익률자료들은 모두 단위근이 존재하지 않는 것으 로 나타났다. 또한 시간대별 3년물 국채선물과 현물가격사이에는 장기적인 균형관계가 존재하고 있으며, 두 변 수의 수익률사이에는 통계적으로 유의한 양방향적인 인과관계가 존재하나 국채선물시장의 영향력이 상대적으 로 더 강한 것으로 나타났다. 적정헤지비율은 벡터오차수정모형(VECM: vector auto correction model)이 전통적 인 Ederington(1979)의 최소분산헤지모형(minimum variance hedge model)보다 상대적으로 더 높으며 헤지성과 (hedge performance)도 내표본 및 외표본기간 모두 벡터오차수정모형 더 높은 것으로 나타났다. 헤지성과도 최 소분산헤지모형보다 벡터오차수정모형이 더 나은 것으로 나타났다. 이러한 분석결과로부터 시간대별 3년물 국 채선물시장이 파생상품의 고유기능인 가격발견기능과 헤지기능을 적절히 수행하고 있으며, 3년물 국채선물시 장의 시장효율성이 3년물 국채현물시장보다 더 높은 시장임을 추론해 볼 수 있다.

This paper investigates the hedge performance and lead-lag relationship between the 3 years Korea treasury bond(“KTB”) futures and cash markets. The whole sample period is covered from the January 2, 2013 to August 30, 2018. We made use of the hourly intraday data and Ederington(1979)’s minimum variance hedge model and vector error correction model(“VECM”) as well as a Granger causality test based on VECM(2). The major empirical results are as follows; First, the level variables of the hourly intraday KTB futures and spot data are non-stationary but the return data are stationary without a unit root with a significant level. Second, there is a long-run relation between the level variables of the 3 years’ KTB futures and spot data. Third, according to the Granger causality tests, we find that there is a bilateral information transmission between the hourly 3 years KTB futures and spot markets but the influence of KTB futures market is dominant with a statistically significant level. Fourth, according to the optimal hedge ratio, the VECM’s hedge ratio is relatively higher than that of Ederington(1979)’s minimum variance hedge ratio both within and out-of sample periods. Fifth, we also find that the hedge performance of VECM is much higher than that of the minimum variance hedge model both within and out-of sample periods. From these empirical results we infer that the 3 years’ KTB futures contract is doing well the price discovery and hedge functions and KTB futures market is more efficient than the KTB spot markets.

본 연구는 한국거래소에 상장되어 있는 ETF 상품 중 투자자들로부터 가장 큰 주목을 받으며 활발히 거래 되고 있는 레버리지/인버스 ETF의 재조정 거래(rebalancing trading)가 KOSPI 200 및 KOSDAQ 150 지수선물시장의 장종료 선물지수의 가격과 변동성 등에 어떤 영향을 미치는지에 대해 실증적으로 분석 하였다. 연구대상 기간은 레버리지/인버스 ETF가 처음 한국거래소에 상장된 시점인 2009년부터 최근 2018년 까지 약 9년간의 기간으로 설정하였다. 또한, 전체 표본기간을 다시 몇 개의 하위 표본기간으로 구분하여 재조정 수요(rebalancing demand)가 해당 지수선물시장에서의 지수 가격과 변동성 등에 미치는 영향력이 선물지수의 변동성과 레버리지/인버스 ETF의 재조정 거래 규모 등에 따라 기간별로 어떻게 변화해 가는 지를 하위 표본기간별로 OLS 회귀분석을 통하여 분석하였다. 본 연구의 주요 실증분석 결과를 요약 정리 하면 다음과 같다. 첫째, KOSPI 200와 KOSDAQ 150 지수선물시장 모두에서 당일의 재조정 수요가 당일의 선물지수 수익률에 유의적인 영향을 미치고 있음을 관찰할 수 있었다. 둘째, KOSPI 200 지수선물시장에서는 전일의 재조정 수요가 다음 날 오전 지수 수익률과 아무런 관련이 없는 것으로 나타난 데 반해, KOSDAQ 150 지수선물시장의 경우에는 전일의 재조정 수요가 다음 날 오전 지수 수익률과 유의적인 부(-)의 관계를 보여주고 있다. 이것은 곧 KOSPI 200 지수선물시장에 비해 상대적으로 규모가 작고 변동성이 큰 KOSDAQ 150 지수선물시장에서 레버리지/인버스 ETF의 재조정 거래가 장종료 시점의 선물지수에 과잉 반응을 불러일으켜 오버슈팅(overshooting) 현상이 일어나고 뒤이은 오전시장에서의 조정을 통해 수익률 반전현상(reversal)이 일어났을 가능성을 시사해 주고 있다. 셋째, KOSPI 200 지수선물시장에서는 재조정 수요가 지수 변동성에 미치는 영향이 비유의적인 것으로 나타난 반면, KOSDAQ 150 선물시장에서는 재조정 수요가 지수 변동성에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 결과적으로, 한국거래소에 상장된 레버리지 /인버스 ETF의 매 거래일별 재조정 거래가 우리나라 주가지수 선물시장, 그 중에서도 상대적으로 규모가 작고 변동성이 큰 KOSDAQ 150 지수선물시장의 장종료 지수 수익률과 가격 모멘텀 및 변동성 등에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다.

The leveraged and inverse ETFs, which are gaining the biggest attention from investors among all ETF products in Korea, are required to have rebalancing activities on a daily basis. This paper examines whether or not the rebalancing activities have a significant impact on the market-on-close index returns in the KOSPI 200 & KOSDAQ 150 futures markets. The period for the analysis is from the time when the leveraged & inverse ETFs started to be listed on the Korea Exchange to the end of September, 2018. The total period of time is divided into several different subsample periods for the empirical analysis on how the magnitude of influence is being changed according to the subsample periods. The results of the empirical tests show that the rebalancing demand on t day makes an impact on t day index returns. And, the rebalancing demand on t day starts to influence the index return during morning time on t + 1 day in KOSDAQ 150 futures market, but not in KOSPI 200 futures market. In the same way, the rebalancing demand on t day starts to have an impact on the index volatility in KOSDAQ 150 futures market. It is because KOSDAQ 150 futures market is relatively small, the rebalancing demand of leveraged & inverse ETFs can be much more influential.

본 연구는 중국 금 현물가격, 국제 금 현물가격, 중국 금 선물가격 간의 관련성을 실증적으로 검토한다. 분석 대상 기간은 2004년 9월 1일부터 2013년 8월 23일까지이며, 일별자료를 이용하였다. 본 연구에서는 먼저 단위근 검증을 통하여 시계열의 안정성을 확인하였으며, 다음으로 시계열 간에 공적분 관계가 존재하는가를 검증하였다. 다음으로 시계열 안정성이 확보된 자료를 이용하여 Granger 인과관계를 검증하였다. 마지막으로 오차수정모형을 추정하여 충 격반응함수와 예측오차 분산분해를 통하여 중국의 금 현물가격이 중국의 금 선물가격이나 국제 금 현물가격에 의하 여 받는 영향의 정도를 분석하였다. 단위근 검증 결과, 국제 금 현물가격, 중국 금 현물가격, 중국 금 선물가격 자료는 단위근을 자기는 불안정적인 시계열인 것으로 나타났고, 이들을 로그 값을 취하고 1차 차분하여 산출한 변화율 자료는 안정적인 시계열로 나타났 다. 그리고 가격변수에 대하여 공적분 검증을 실시한 결과, 국제 금 현물가격, 중국 금 현물가격, 중국 금 선물가격 간에 장기적인 균형관계를 나타내는 공적분 관계가 존재하는 것으로 나타났다.

China’s gold market was founded in 1993, in the same year the document No. 63 confirmed the marketization direction of China’s gold market. In January 2008, China gold features listed in Shanghai Features Exchange following approval by the China Securities Regulatory Committee. From then on, China entered a new phase of gold market and gold has become popular type of investment in China. This study analizes the interaction of China’s gold spot market and Futures market. Based on the gold futures price and international gold spot price database, empirical analysis regarding the impact of gold spot price, and to which extent it affects China’s gold futures market is conducted. Empirical methodologies such as unit root test, cointegration test, Granger causality tset, and vector error correction model (VECM) are used to analyze the price function of China’s gold spot and futures market. The daily data of the period from September 2004 to August 2013 are used. The data source of gold spot price and futures price is Shanghai Gold Stock Exchange. The data on international gold spot prices are from Korean Stock Exchange, and the exchange rates between China Yuan and US Dollar are from Bank of China. The data set of the international gold spot price, China’s gold spot price, and China’s gold futures price has been analyzed through unit root test and the results presents unstable time series. After first order differential, the data set turns out to be stable time series. Based on the analysis of cointegration approach for the unstable time series, the international gold spot price remains long-term equilibrium relationship with China’s gold futures price. According to the database of international gold spot price change rates, China’s gold spot price change rates, and China’s gold futures price change rates, the Granger causality test results indicate that fluctuation rates of China’s gold futures prices are in result of that of China’s spot price. However, the fluctuation rates of China’s gold spot price have little effect on that of China’s gold futures price. Furthermore international gold spot price barely influence that of China, to the contrary, China's gold spot price can significantly effect international gold spot price. Then following the analysis through vector error correction model (VECM) and impulse response function, China's gold spot price has positive impact on China's gold futures price. Although China's gold futures price has limited impact on China's gold spot price, its influence can be gradually increasing. Meanwhile, international gold spot price has no significant impact on either China's gold spot price or futures price. Finally, the variance decomposition analysis indicates the following results. China’s gold spot price has more impact on international gold spot price than that of China’s gold futures price.