Earticle

본 연구는 IPO 주간사와 기관투자자들 간의 과거 거래관계가 기관투자자들이 초기 배정받은 IPO 주식을 보유하는 기간에 미치는 영향을 살펴보았다. 2002년~2012년 기간 국내 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장한 IPO와 공모주 펀드의 월간 주식 보유 자료를 이용한 분석 결과에 따르면, 과거 거래관계 정도가 강했던 펀드일수록 주간사로부터 배정받은 IPO 주식을 더 오래 보유하는 것으로 나타났다. 이러한 경향은 특히 hot IPO 주식(혹은 저평가된 IPO 주식)의 경우 더 강하게 나타나, 특정 주간사와 과거 거래관계를 가지고 있는 기관투자자가 상장 후 IPO 주식에 대한 주간사의 가격지지 노력을 도와주는 것으로 보여 진다. 이러한 결과는 직전 1년(혹은 2년)간 거래 수, 거래금액, 평균거래금액으로 측정한 거래관계 정도의 대용치에 관계없이 일관되게 나타난다. 한편, 주간사와 펀드가 동일 금융 계열사인 경우 펀드는 배정받은 IPO 주식을 오히려 상대적으로 더 단기간 보유하는 것으로 나타났다.

This study examines how the business relationship between IPO underwriters and institutional investors affects the holding periods of IPO stocks allocated to institutional investors by underwriters. Studies such as Reuter (2006), Binay, Gatchev, and Prinsky (2007), and Chung and Kim (2015) have shown that the business relationship between underwriters and institutional investors affects underwriters’ initial allocation of IPO stocks. Chemmanur, Hu, and Huang (2010) argue that underwriters allocate more IPO stocks to institutional investors because institutional investors tend to hold stocks longer, especially for weaker post-issue demand IPOs, helping underwriters’ efforts to stabilize prices in the after-IPO market period. However, it is well known that on average, institutional investors sell initially allocated IPO stocks quite soon after they have been listed in the market. For example, Aggarwal (2003) and Boehmer, Boehmer, and Fishe (2006) report that in the U.S. market, flipping—that is, selling initially allocated IPO stocks within a couple of days after their listings —is common and it is mostly conducted by institutional investors. An analysis by the Financial Supervisory Service in Korea of 142 Korean IPOs listed in the Jan. 2008 to Sept. 2010 period found that on average, 64.7% of IPO shares were allocated to institutional investors, who sold 34.2% of them during the first trading day and 48% of them during the first 4 weeks after the listing. In addition, Dongyang Securities, examining 119 Korean IPOs from the Jan. 2010 to Jun. 2011 period, report that the return on IPO stocks falls rapidly after their listing, and the average closing price of the IPO stocks in one year falls to only 77% of their closing prices on the first trading day. They blame the institutional investors’ flipping of IPO stocks for the rapid price drop. It is thus evident that the length of time that institutional investors hold initially allocated IPOs in the after-market is an important issue for IPO firms and underwriters who wish to stabilize prices and protect their reputation capital. We therefore argue, based on the findings from prior studies, that the holding period can be affected by the business relationship between underwriters and institutional investors. To examine the effect of the business relationship between underwriters and institutional investors on institutional investors’ holding period of initially allocated IPOs, we use monthly mutual fund holding information and IPOs listed in the KOSDAQ market for the 2002 to 2012 period. To the best of our knowledge, this is the first study to examine the holding period of IPO stocks by institutional investors in Korea. Following Chung and Kim (2015), we measure the strength of a business relationship in three ways: (1) the total investment amount by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, (2) the number of participation by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, and (3) the average investment of each mutual fund in each IPO underwritten by an underwriter for the two years prior to the target IPO. We find that mutual funds sell, on average, about 48% of the IPO stocks within 30 calendar days of the listing. However, funds that have 1 (2)-year business relationships with the underwriter hold the IPO stocks, on average, 22.67 (17.12) calendar days longer than those without a relationship. We also show that the strength of the relationship matters: the stronger the relationship is, the longer the holding period. Tobit analyses confirm Aggarwal’s (2003) finding that institutional investors tend to sell more underpriced IPOs (hot IPOs) more quickly. We, however, show that when institutional investors have a strong business relationship with underwriters, they seem to hold hot IPOs longer than when they have a relatively weaker relationship. Combined with the results from Chung and Kim (2015), these results imply that underwriters allocate more favorable IPO stocks to institutional investors with whom they have business relationships, and institutional investors hold the IPO stocks longer, helping the underwriters stabilize prices in the after-IPO market. In addition, we find that funds that are affiliated with underwriters hold IPO stocks for shorter periods than unaffiliated funds. We also find that the business relationship has a negative effect on the holding periods of affiliated funds.

본 연구는 IPO 주간사와 기관투자자들 간의 과거 거래관계가 기관투자자들이 초기 배정받은 IPO 주식을 보유하는 기간에 미치는 영향을 살펴보았다. 2002년-2012년 기 간 국내 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장한 IPO와 공모주 펀드의 월간 주식 보유 자료를 이용한 분석 결과에 따르면, 과거 거래관계정도가 강했던 펀드일수록 주간사로부터 배정받은 IPO 주식을 더 오래 보유하는 것으로 나타났다. 이러한 경향은 특히 hot IPO 주식(혹은 저평가된 IPO 주식)의 경우 더 강하게 나타나, 특정 주간사와 과거 거 래관계를 가지고 있는 기관투자자가 상장 후 IPO 주식에 대한 주간사의 가격지지 노 력을 도와주는 것으로 보여 진다. 한편, 국내 IPO시장에서 시장조성제도가 폐지된 2007년 6월 이후, 주간사와 거래관계가 있었던 기관투자자들이 IPO 초기배정물량을 더 오래 보유하는 것으로 확인되었다. 주간사와 펀드가 동일 금융 계열사인 경우 펀 드는 배정받은 IPO 주식을 오히려 상대적으로 더 단기간 보유하는 것으로 나타났다,

This paper studies how the business relationship between IPO underwriters and institutional investors affects institutional investors’ holding period of IPO stocks allocated by underwriters. Prior studies such as Reuter(2006), Binay, Gatchev, and Prinsky(2007), and Chung and Kim(2015) have shown that the business relationship between underwriters and institutional investors affects underwriters’ initial allocation of IPO stocks. Chemmanur, Hu, and Huang(2010) also argues that institutional investors tend to hold longer especially for weaker post-issue demand IPOs, helping underwriters’ price stabilizing effort in the after-market and in return, underwriters allocate more IPO stocks to them. On the other hand, it is well known that on average, institutional investors sell the initially allocated IPO stocks quite quickly after their listing in the market. For example, Aggarwal(2003) and Boehmer, Boehmer, and Fishe(2006) report that in the U.S. market, flipping, selling initially allocated IPO stocks within a couple of days after their listing, is common and it is mostly conducted by institutional investors. Analyzing 142 Korean IPOs listed from Jan. 2008 to Sept. 2010, Financial Supervisory Service in Korea reports that on average, 64.7% of IPO shares were allocated to institutional investors and they sold 34.2% of them during the first trading day and 48% of them during the first 4 weeks after the listing. In addition, Dongyang Securities, examining 119 Korean IPOs from Jan. 2010 to Jun. 2011, reports that the return on IPO stocks falls rapidly after their listing, and the average closing price of those IPO stocks in one year falls to only 77% of their closing prices on the first trading day. They blamed the institutional investors’ flipping of IPO stocks for the rapid price drop. Therefore, it is evident that how long institutional investors hold the initially allocated IPOs in the after-market is an important issue for IPO firms and underwriters who care about the price stabilization after IPOs for their reputation capital and we argue, based on the findings from the prior studies, that it can be affected by the business relationship between underwriters and institutional investors. To examine the effect of the business relationship between underwriters and institutional investors on institutional investors’ holding period of initially allocated IPOs, we use monthly mutual fund holding information and IPOs listed in KOSDAQ market during 2002-2012. To our best knowledge, this is the first study that examines the holding period of IPO stocks by institutional investors in Korea. Following Chung and Kim(2015), we measure the strength of prior business relationship in three ways, (1) the total investment amount by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, (2) the number of participation by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter, and (3) the average investment amount by each mutual fund in each IPO underwritten by an underwriter, based on prior one and two years of IPO participation information by each mutual fund. We find that mutual funds sell on average, about 48% of IPO stocks within 30 calendar days after the listing. Funds who have prior 1(2) year(s) business relationship with the underwriter, however, hold the IPO stocks on average, about 22.67(17.12) calendar days longer than without the relationship. We also show that the strength of the relationship matters: the stronger the relationship is, the longer the funds hold IPO stocks. Tobit analyses confirm the result shown by Aggarwal(2003) that institutional investors tend to sell more quickly with more underpriced IPOs(hot IPOs). We, however, show that when institutional investors have the stronger business relationship with underwriters, they seem to hold hot IPOs longer than those with the relatively weaker relationship. Combining the results from Chung and Kim(2015), these results imply that underwriters with the business relationship with institutional investors allocate more favorable IPO stocks, and in return, institutional investors hold them longer, helping the underwriters stabilize price in the after IPO market. In addition, we show that funds tend to hold IPO stocks longer on average, after June of 2007 when the mandatory price stabilization regulation was removed from Korean market. Interestingly, we find that funds who are affiliated with underwriters hold IPO stocks shorter than unaffiliated funds. We also find that the business relationship has negative effect on holding period by affiliated funds.

본 연구는 2012년 수요예측과 기업실사를 의무화한 제도 개선 이후 대표주관사에게 지급되는 보상에 영향을 미치는 요인을 확인하고자 2012년 2월부터 2014년 12월 사이에 발행된 일반 회사채 661건을 대상으로 실시하였다. 시장점유율을 기준으로 측정한 주관사의 평판은 수수료와 유의한 음의 관계를 보여 평판이 높은 주관사의 수수료가 더 작은 반면 수익률 스프레드와도 음의 관계를 보여 평판이 높은 주관사가 더 높은 가격에 회사채를 매출하고 있음을 알 수 있었다. 이처럼 평판이 높은 주관사는 더 나은 주관서비스를 제공하고 있지만 이에 대한 프리미엄을 청구하지는 못하고 있는 것으로 나타났다. 대표주관사가 발행기업의 채권은행일 때 대표주관수수료와 유의한 양(+)의 값을 보였는데 이는 발행사가 대표주관사의 트랙레코드 형성에 도움을 주고자 하는 호혜적인 행동의 결과라 볼 수 있다. 그러나 발행사는 총수수료를 상승시키면서까지 채권은행에게 대표주관수수료를 지급하지는 않았다. 복수주관 여부의 경우 모든 분석에서 통계적으로 유의한 결과를 보이지 않아 대표주관수수료나 기업이 지불하는 총 비용에 미치는 영향을 확인할 수 없었다. 국내 증권사는 제도 개선 이후에도 주로 낮은 수수료를 위주로 경쟁하고 있으며 대표주관이라는 트랙레코드를 쌓기 위해 노력하고 있음을 확인할 수 있었다.

This paper analyzes the impact of underwriter’s reputation, syndicate structure and bank relationship on compensation of underwriter for 661 corporate bonds that was issued from Feb. 2012 to Dec. 2014 after the policy change that force to implement a book building and due diligence in 2012. I found that more prestigious underwriters issue bonds at lower interest rates, but they couldn’t charge higher fee. When the underwriter is also an creditor, the underwriting fee has shown ststistically positive effect with it. This is presumably the consequence of the mutually beneficial behavior of an issuing company to help them form the track record as representative underwriter. On the other hand, syndicate structure did not be the statistically significant factor in all analysis. Domestic securities are vying with their lower commissions and trying to keep up their track record as a representative underwriter.

최근 본 연구에서는 주관회사에 대한 보상인 대표주관수수료와 증권의 저평가에 있어 주관회사의 명성이 미치는 영향을 살펴보기 위해 2012년 발행된 회사채(SB) 중 대표주관수수료를 지급한 228건의 거래를 대상으로 분석을 실시하였다. 대표주관수수료율에 영향을 미치는 요인에 대한 다중회귀분석에서 만기와 발행규모, 기업경기동향지수가 대표주관수수료율에 유의한 부(-)의 영향을 가짐을 확인했다. 주관회사에 대한 암묵적 보상이라는 측면에서 실시하였던 회사채스프레드에 영향을 미치는 요인에 대한 다중회귀분석에서는 주관회사의 명성과 만기가 유의한 부(-)의 영향을 가짐을 확인할 수 있었다. 신용등급은 정(+)의 값을 보여 신용등급이 낮아질수록 스프레드가 확대되고 있음을 알 수 있었다. 시장점유율이 높은 명성주관회사는 발행이자율을 낮게 결정함으로서 높은 수준의 주관서비스를 제공하지만 이에 대한 보상은 적절히 이루어지지 않은 것으로 볼 수 있다. 이것은 발행시장 내에 경쟁이 치열해 추가적인 비용을 청구하지 못하기 때문인 것으로 보인다. 또 투자은행이 주관서비스에 대한 정당한 대가를 청구하기 보다는 트랙레코드를 쌓는데 주력한 것으로 볼 수 있다.

This paper analyzes the impact of underwriter’s reputation, which means market share, on underwriting spreads and offering yields for 228 corporate bond issues that have paid underwriting fee during 2012. I find that maturity, size, rate and business survey index have statistical impact on underwriting spreads. Also underwriter’s reputation and maturity have statistically negative impact on offering yields. It is consistent with theory that says reputation acts as certification role to investors. This result indicate the more prestigious underwriters issue bonds at lower interest rates, but they couldn’t charge higher fee because of highly competitive market situation. And underwriters seem to more focus on making track-record as a book-runner than charging extra fee for their better services

유가증권인수제도 중 신규공모주 공모가격 결정방식이 2002년 7월 부분자율화와 2007년 6월 완전자율화가 실시되었다. 본 연구의 목적은 변화된 제도개정이 신규공모기업(IPO)의 저평가에 어떠한 영향을 미쳤는지를 분석하여 제도 변경의 개선효과를 연구하는 것이다. 이를 위해 2000 년 10월부터 2008년 12월까지 코스닥시장에 신규 상장된 비금융기업을 대상으로 A(자율화이전, 2000.10∼2002.6), B(부분자율화, 2002.7∼2007.5), C(완전자율화, 2007.6∼2008.12) 기간으로 각각 구분하여 단계별로 실시된 제도개정을 검증함으로써 개선효과를 살펴보았으며, 주요결과는 다음 과 같다. 연구결과, 첫째, 부분자율화의 제도개정은 공모예정가격과 확정공모가격의 괴리율을 의미하는 공모가격 조정정도에 유의적인 영향을 주지 못했지만, 완전자율화의 제도개정은 공모가격 조정 정도가 유의적으로 줄어드는 현상을 확인하였다. 이는 자율화가 진행되면서 대표주관회사의 공 모가격 평가능력이 향상되어 공모가격 조정정도의 괴리율을 줄여 줌으로써 제도개선의 효과가 나타났다는 것을 의미한다. 둘째, 수요예측을 통해 확정된 공모가격이 자율화이전과 부분자율화 기간에는 초기수익률이 유의한 영향을 주었지만 완전자율화 기간에는 유의하지 않았다. 이는 완 전자율화로 상장 후 투자자의 반응이 유의하지 않을 정도로 초기수익률이 발생하지 않아 제도개 선효과가 달성되었다는 결과를 나타내는 것이다.

This study has examined the effects of the Each revision periods of the underwriting rules in 2002(a partial revision period) and 2007(a full revision period). For this study, 615 samples were chosen from firms listed in Korea(2000∼2008). this study we throughly reviewed the impact of the full revision of underwriting of IPOs based on two aspects : First, we empirically tested whether degree of the initial issue price can be adjusted or not after the revision of each periods(Hypothesis 1); Second, Whether the initial abnormal of return of IPO after market can be reduced each periods or not(Hypothesis 2) The major results from the study are as follows: First, the full revision of the underwriting rules significantly reduced the adjusted degree of the initial issue price, but not the partial revision period. Second, The revision of the rules results in the reduction of CAR(cumulative abnormal returns), and the full revision period also results in the reduction of CAR in the interaction between the full revision period and the adjusted degree of the offer price, but not the partial revision period. this reached a conclusion that the full revision of underwriting rules in 2007 significantly influences on the adjusted degree of the initial issue price, cumulative abnormal returns of IPO when listed on Korean stock market, and the factors determining the initial issue price of IPO. These robust results imply very important tips not only to the IPO policy maker in selecting IPOs rules for the purpose of improving underwriting rules, but also to the IPO issuers for the purpose of setting the appropriate price of IPOs in the issuing markets.

I examine the importance of opportunity cost of underpricing to agents in explaining underpricing at the Kosdaq market. I present a simple model and identify parameters that can affect underwriter ‘s or issuer‘s opportunity cost of underpricing. In the model same parameters can be related to both underwriter‘s and issuer‘s opportunity cost, which prevent easy empirical identification of the relations in a homogeneous environment. Making use of the regulatory change in August 2003 that took differential impacts on underwirtier‘s and issuer‘s opportunity cost of underpricing, I formulate four testable hypotheses and find the empirical results supportive of the hypotheses. The results suggest that to fully explain underpricing, it is crucial to take into account non-informational environment including regulations that systematically influence agents‘ incentives to control or generate underpricing.

본 논문은 2001년 1월부터 2010년 12월까지 한국 KOSDAQ 시장에 신규 상장한 기업을 대상으로 기업의 신규 상장시 주간사 평판에 따라 저평가되는 정도의 차이를 실증․분석하였다. 여기서 주간사 평판은 주간사가 전년도에 IPO를 실행한 건수, 주간사가 전년도에 IPO를 실행한 총금액, 그리고 주간사가 전년도에 실행한 IPO의 평균수익률 등 3가지를 기준으로 삼았다. 그리고 발행기업 관련 독립변수는 공모가와 IPO 금액으로 구분하여 2가지 회귀분석을 실행하였다. 추가적으로 IPO 기업에 대한 정보노출 정도와 저평가 정도, 규제변화와 저평가 정도 등을 실증․분석하였다. 그 결과 첫째, 주간사의 전년도 IPO 건수와 저평가 정도는 전년도에 IPO 건수가 많은 주간사가 IPO를 실행한 경우 저평가율이 높은 것으로 나타났다. 반면, 전년도에 많은 금액의 IPO를 실행한 주간사일수록 저평가율은 낮은 것으로 나타났다. 둘째, 발행기업에 대한 정보의 노출정도는 기업공개 시 저평가 현상에 미치는 영향은 없는 것으로 나타났다. 셋째, 부분자율화와 완전자율화를 통하여 점진적으로 저평가 현상이 완화되고 있음을 알 수 있었다. 이는 규제완화가 주간사의 기업평가능력 향상으로 이어져 저평가현상이 완화된 것으로 추정된다. 넷째, ROE, EPS, BPS가 큰 기업일수록 IPO 금액도 큰 것으로 나타났다. 이는 ROE 등이 높은 기업은 자기자본을 더욱 증대시켜 수익극대화를 하고자함을 의미한다.

This paper is an empirical analysis of the difference in underpricing that newly listed KOSDAQ companies between January 2001 to December 2010 undergo upon Initial Public Offering (IPO) based on the underwriting securities companies’ reputation. The underwriting securities companies’s reputation is based on three criteria, the number of IPOs, the total amount of IPOs and the average return on the IPO companies’ stocks during the previous year. We have done two regression analyses differentiating the two independent variables, the IPO price and the IPO amount. Additionally, We have done regression analysis on the degree of information leakage and underpricing, and the change in regulation and underpricing. The results are as follow. First, as far as the underwriting securities companies’ number of IPOs and the degree of underpricing is concerned, the degree of underpricing is high when the number of IPOs was high in the previous year. On the contrary, for underwriters with high IPO amounts in the previous year, the result shows the degree of underpricing is low. But it was not a statistically significant level. This means that if the underwriter of the IPO amount used last year when the IPO underwriter reputation is not to be construed to affect valuation. Second, we analyzed the effect of the degree of underpricing on underpricing according to the age and location of the certain corporate issuers. Using two-factor information for issuer disclosure of the company’s exposure to the impact of valuation showed no symptoms. The result shows the degree of information leakage on the IPO companies has no influence on its underpricing upon IPO. Third, the degree of underpricing of IPO companies gradually improves based on partial and total liberalization of regulations. Easing of regulation leads to improvement in the underwriter’s ability to evaluate companies which in turn leads to amelioration of the degree of underpricing of IPO companies. Fourth, companies with high ROE, EPS, BPS tend to offer high IPO amount. It is obvious that companies with high ROE will wish to increase its capital to maximize profit. Companies with high EPS will increase investments via capital increase to maximize profit. In conclusion, underwriter reputation influence on underpricing of IPO companies. The company with good profitability and asset values should do IPO through underwriting securities with large the number of IPO and IPO volume. Then the discount rate of IPO will be low relatively. However, this study has the following limitations. First, in the case of IPO, it can be tendency of sensitive response depending on the level of the economic circumstance by year. Therefore, future studies need to develop extended model which include year effect. Second, we explored the relation between underwriter reputation and underpricing by separated model due to multicollinearity problem. Developing new model of reflecting this problem will be need in the future. Third, there are a limitations of return measurement which was measured by first day return only. So, the other return measurement should be consider for the further study. Therefore, to supplement this paper reflecting these limitations, more objective theoretical models that can bring out the relationship between underwriter Reputation and Underpricing must be created, and also, further studies that can analyze it more empirically are needed. And it need to use a variety of underpricing measurement based on previous studies.

본 논문은 선하증권에 부지문언의 기재여부가 보험효력의 개시시점에 대한 입증책임, 포장 또는 준비의 불완전, 보험목적물의 중량과 용적의 차이에 대한 보험자와 피보험자, 해상운송의 법률관계에 어떠한 영향을 미치고 있는지 규명하였다. 선하증권의 부지문언의 기재여부와 관계없이 보험목적물의 멸실과 손상에 대한 입증책임은 보험자에게 있고 포장 또는 준비의 볼완전, 보험목적물의 중량과 용적의 차이에서 부지문언이 선하증권에 기재된 경우에 입증책임은 보험자에게 있으며 입증하지 못하면 보험자의 대위권은 효력이 없다. 반대의 경우에는 입증책임이 해상운송인에게 있으며 해상운송인이 입증하지 못하면 보험자의 대위권은 효력이 있다. 대법원 판례를 분석하여 부지문언의 채권적 효력과 보험목적물의 멸실과 손상에 대한 입증책임, 적하보험증권의 약관과 선하증권의 약관의 적용순위, 부지문언의 제한된 법리적 해석, 보험자의 보험목적물의 멸실과 손상의 근인에 대한 정확한 파악, 보험자의 증명서류 확보, 피보험자의 보험금 청구권과 운송인에 대한 손해배상 청구권의 무효화 가능성, 보험자의 입증서류, 보험자의 무분별한 지급관행의 개선을 시사점으로 도출하였다.

When the bill of lading is issued for FCL cargo packed and sealed by shipper, marin carriers inevitably insert expressions such as “Shipper’s load and count” or “Said to contain,” The unknown wording in the bill of lading make the legal aspects of the underwriter, insured, marin carrier differently. The insured must, at its own expense, package the goods and stowage the packed goods within a container in the manner appropriate for their transport. Cargo insurance attaches from the time the subject-matter insured is first moved in the warehouse for the purpose of the immediate loading onto the carrying vehicle, continues during the ordinary course of transit and terminates on completion of unloading from the carrying vehicle. In no case shall cargo insurance cover ordinary loss in weight or volume and loss damage or expense caused by insufficiency or unsuitability of packing, the stowage of the packed goods within a container, transshipment. The burden of proof the loss damage of the subject-matter insured is for the account of the underwriter. If the underwriter can not make the burden of proof the loss damage of the subject-matter insured, the underwriter do not use the underwriter’s right to subrogation.

Using the underwriter fee elements of new bonds securities in the U.S., I add more implications of underwriting market phenomenon to empirical findings in prior literature on the capital-raising market. With respect to issuer-specific characteristics, underwriters receive more compensations for smaller issuer size, higher leverage, and lower performance. With regard to issue-specific characteristics, underwriters demand higher fees for lower-rated issues with non-investment grade, larger issue size, and new offerings in the electronics industry with high litigation risk. The association between underwriter reputation and underwriter fees is not statistically significant. It is possible that the enactment of Gramm-Leach-Bliley Act in 2000 and the subprime mortgage situation in 2005 may lead to underwriter fee discounts.

This paper examined whether a relationship exists between the reputation ofan underwriter and debt financing for an IPO firm in South Korea. Fund raisingis critical for a firm to generate capital for its business operations. A privatelyheld firm prefers to raise funds through an Initial Public Offering(IPO). Therefore, to ensure success in IPO and obtain the required money, firms preferto employ a highly reputed financial institution as the underwriter. The studyfocuses on the importance of IPO success as well as debt financing a year afterthe IPO. We find statistically significant results that indicate that if anunderwriter has better reputation, then the cost of debt for the IPO firm iscomparatively lower.

[연구목적] 본 연구의 목적은 금융감독원 전자공시시스템에서 제공하는 회사채발행 공시 내역과 관련한 발행제비용이 재량적 발생액에 미치는 영향을 살펴보는 것에 있다. 또한, 비정상회사채발행비용을 계산하여 사채발행제비용 초과지급이 경영자의 이익보고 행태에 미치는 영향을 실증분석 하고자 한다. [연구방법] 본 연구에서는 사채발행 기업을 대상으로 관련 발행제비용이 재량적 발생액에 미치는 영향을 실증분석하였다. 2012년 발행제도 개선 이후의 영향을 살펴보고자 2012년-2017년 유가증권 상장 기업을 대상으로 주관수수료 자료를 이용하여 실증분석을 수행하였다. 경영자의 이익보고 행태를 살펴보기 위해 재량적 발생액(DA)과 성과통제 재량적 발생액(DAROA)을 종속변수로 사용하였으며, 회사채발행제비용은 총발행비용, 대표주관수수료, 인수단수수료 자료를 이용하였다. [연구결과] 회사채발행시장에서 사채발행제비용이 재량적 발생액에 미치는 영향을 실증분석 한 결과, 회사채발행제비용과 재량적 발생액(DA, DAROA)은 최소 1% 수준에서 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 또한 이러한 결과는 회사채발행회사의 신용등급이 높은 경우 더욱 두드러지게 나타났다. 추가적으로 비정상사채발행제비용과 재량적 발생액의 관련성을 분석한 결과에서도 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성을 보였다. [연구의 시사점] 본 연구 결과는 사채발행과 같은 자본조달 시 주관수수료가 회계정보의 질적 특성에 영향을 미친다는 결과를 보여 준 것으로 최근 논의되고 있는 과대 수수료 지급 문제 등에 대한 시장규제 논의가 필요한 현 시점에서 추가적인 시사점을 제공할 수 있을 것이다.

[Purpose] This study examines the effect of the underwriting fees on discretionary accruals for issuing firms by using the data provided by the information of Financial Supervisory Service. In addition, we examine the effect of abnormal underwriting fees on discretionary accruals by measuring abnormal underwriting fees, in order to show behavior of earnings reporting. [Methodology] This study examines the effect of underwriter fees on discretionary accruals for bond issuers. In order to examine the impact after the 2012 issuance system improvement, this study conducts the data analysis based on the underwriter fees of KSE firms listed in 2012-2017. We use discretionary accruals (DA) and performance-controlled discretionary accruals (DAROA) as a dependent variables to examine the behavior of earnings management. Also we use the total issuance fees, representative fees, and underwriting fees in bond markets. [Finding] As the results show underwriter fees and discretionary accruals are positively related. This shows that the firms are willing to pay a high underwriter fees in return for the earnings management. The results also confirm that the underwriter fees affect the qualitative characteristics of accounting information when the firms raise capital such as bonds. In addition, we find the positive results for firms with good credit rating. Finally, we find the positive effect of abnormal underwriting fees on discretionary accruals. [Implications] The results of this study show that the underwriting fees affect the qualitative characteristics of accounting information when issuing bonds. It will be possible to provide additional implications at this point in which market regulator discuss the paying excessive underwriting fees, recently. Also, the results give the evidence that the role of underwriter by showing the underwriter incentives on managers’ accounting choice.

본 연구의 목적은 회사채 발행기업을 대상으로 회사채발행제비용이 주관회사 소속 개별재무분석가의 이익예측에 미치는 영향을 분석하는 데에 있다. 이를 위해 본 연구는 2012년부터 2017년까지 주관사 소속 개별재무분석가 예측정보가 있는 표본을 대상으로 자본조달 발행제비용과 재무분석가의 예측편의 및 정확성 간의 관계에 대해 분석하였다. 실증분석을 실시하여 도출한 연구 결과는 다음과 같다. 첫째, 회사채발행수수료(총발행비용, 대표주관사수수료, 인수단수수료, 대표주관사수수료+인수단수수료)와 재무분석가 예측편의는 통계적으로 유의한 음(-)의 관련성을 가지는 것으로 나타났다. 이는 회사채 발행 주관사에 소속된 재무분석가는 회사채발행 기업의 수수료 지급이 많을수록 낙관적인 이익예측을 공시한다는 것을 나타낸다고 할 수 있다. 또한, 수수료와 재무분석가 예측정확성은 통계적으로 유의한 양(+)의 관련성이 있다는 연구결과를 발견하였다. 회사채발행수수료가 많을수록 재무분석가의 이익예측 정확성이 낮아진다는 연구결과를 발견하였다. 동 결과는 패널자료 통제 결과와 대표주관회사 소속 재무분석가 표본만을 대상으로 한 분석에서도 일관되게 나타났다. 이는 주관사 소속된 재무분석가들은 정보비대칭을 완화하기 보다는 수수료 지급에 따라 기업에게 유리한 정보를 공시하고자 하는 유인이 있음을 보인 것으로 해석된다. 본 연구는 최근 논란이 되고 있는 주관사 수수료 과대 또는 과소지급 문제에 대한 시사점을 제공한다는 점에서 공헌점이 있다. 또한, 자본조달 기업에 대한 외부정보인증자로서 주관사의 행태를 이해함으로써 증권, 채권 발행가액 산정 시 이해를 돕고, 관련 감독기관의 기존 정책에 대한 주의 환기를 시키는 데 활용될 수 있다는 점에서 공헌점이 있다. 마지막으로 본 연구는 주관사 역할에 초점을 두고 분석을 수행했다는 점에서 기존 자본시장 관련 선행연구들과 다른 공헌점이 있다고 할 수 있다.

The purpose of this study is to analyze the effect of the underwriter fees on the earnings forecast of the individual financial analyst of the underwriting house in capital raising markets. As shown by the recent dispute of underwriter fees over GS E&C and Korea Ocean Business Corporation, the low rate of issuing bond has been controversial for underwriters. When a firm issues corporate bonds, the issuer intentionally offer lower underwriter fees by inducing competition among underwriting houses, and underwriter houses receive the low-rate fees to increase the issuance performance or to increase long-term ties with the issuing firms. Low fees for underwriters may be advantageous to companies in terms of cost reductions when firm issue bond, but there are other issues arisen. For example, when Lotte Chemical corporate issue bonds in 2015, the firm issue the bonds with the highest interest cost, because the firm failed to promote their bonds due to the low underwriter fees, thus, the firm failed to fill the recruitment amount of bonds. This low underwriter fees are not necessarily a good condition for companies, but more importantly, the low underwriter fees may not be able to resolve the problem of information asymmetry between the issuing firms and external investors. To this end, this study analyze the relationship between capital raising costs and earnings forecasts bias and accuracy of analysts on a sample with forecasting information for individual financial analysts from 2012 to 2017. As a result of the empirical analysis, the underwriter fees (total issuance fee, representative commission fee, and acquisition fee) and analysts’ forecast biases are statistically negative and significant. This suggests that the financial analysts belonging to the issuing companies will disclose the optimistic earnings forecasts as the issuing firm pays more underwriter fees. Additionally, we examine the relationship between the analyst’s forecast accuracy and the underwriter fees. We find that the underwriter fees paid to the individual analysts and the analysts’ forecast accuracy are positively related and significant. In addition, a cluster standard errors regression analysis was conducted to control the characteristics of panel data. Also, we re-regress the model only for the sample belonging to the representative underwriters. As a result, conclusions were consistent with our results of this study. This suggests that the underwriter fees paid to financial analysts may represent a threat to reliable information. Even though financial analysts belonging to the underwriting houses should conduct analysis and monitoring activities on issuing firms as information brokers. This study contributes to the implications of the recent controversial issue of oversupply fees or underpayment fees. In addition, the results of this paper can be used to help understand when calculating the issuing value of bonds and to draw attention to the existing policies of the relevant supervisory authorities by understanding the behavior of the underwriters as an external information certifier in capital raising market. Lastly, this study has different contributions from previous studies on capital markets in that the analysis is focused on the role of underwriter or its fees.

본 연구는 IPO 주간사와 기관투자자들 간의 과거 IPO 참여를 통한 거래관계가 기관투자자들에대한 IPO 주식 배정에 미치는 영향을 살펴보았다. 국내 코스닥(KOSDAQ)시장에 상장한 IPO를이용한 분석 결과에 따르면, 과거 거래관계정도가 강했던 펀드일수록 주간사로부터 더 저평가된주식을 더 많이 배정받는 것으로 나타났다. 기관투자자들의 경쟁이 심화될수록 주간사의 개별펀드에 대한 배정비율은 줄어드는 경향을 보이나 경쟁률이 높았던 IPO의 경우에도 과거 거래관계정도가 강했던 펀드에게는 상대적으로 더 많은 배정을 하는 것으로 나타나 주간사와 기관투자자들간의 과거 거래관계가 IPO 초기 배정 결정에 주요한 요소임을 보였다. 또한 과거 Cold IPO에참여한 펀드들에게도 저평가된 IPO를 더 많이 배정함으로써 가격지지역할에 대한 보상이이루어지고 있음을 확인하였다. 한편, 주간사와 펀드가 동일 금융 계열사인 경우 그 펀드는 초기수익률이 높은 IPO 일수록 더 많은 주식을 배정받는 것으로 나타났다. 본 연구는 IPO 과정에서주간사의 공모주 배정에 관한 국내 최초 연구라는 데 그 의의가 있다.

Prior studies focusing on the U.S. market show that underwritersfavor certain institutional investors in IPO allocation due to various reasonsexplained by book-building hypothesis (e.g., Benveniste and Spindt, 1989;Benveniste and Wilhelm, 1990; Spatt and Srivastava, 1991 etc.), agencyproblem based hypothesis (e.g., Loughran and Ritter, 2002; Reuter, 2006;Ritter and Zhang, 2007 etc.) and so on. In this study, we examine if andhow the strength of prior business relationship between underwriters andinstitutional investors affects IPO initial allocation in Korean market. Toaddress the issue, we use monthly mutual fund holding information andIPOs listed in KOSDAQ market during 2002 to 2012. To our best knowledge,this is the first study that examines the IPO initial allocation in Koreanmarket. Studies on IPO allocation generally suffer from data availabilitysince the allocation data is not publicly available. They all used either quarterlyor semi-annual mutual fund holding information to proxy for initial IPOallocation to institutional investors, which has clear limitation. We try toovercome the data limitation by using monthly mutual fund holdinginformation for the first time in the literature and applying additionalscreening procedures to identify initial IPO allocation to mutual funds. Wemeasure the strength of prior business relationship by (1) the total investmentamount by each mutual fund in IPOs underwritten by each underwriter,(2) the number of participation by each mutual fund in IPOs underwrittenby each underwriter, and (3) the average investment amount by each mutualfund in each IPO underwritten by an underwriter, based on prior one andtwo years of IPO participation information by each mutual fund. We find that about 78.4% of our IPO sample was allocated to mutualfunds at the time of IPOs. The results show that underwriters allocate moreIPOs to funds with stronger prior business relationship, especially when IPOs are more underpriced (positive initial returns). On the other hand,when IPOs are overpriced (negative initial returns), mutual funds withstronger prior relationship receive relatively less IPOs. On average, thehigher institutional investors’demands are, the smaller IPO allocation toindividual fund is. However, even in IPOs with higher institutional investors’ demands, mutual funds with stronger prior business relationship receiverelatively more IPO allocation. In addition, consistent with Sherman and Titman (2002), we find thatmutual funds that were allocated with overpriced IPOs (or IPOs with negativeinitial returns) in the past receive more underpriced IPOs in the currentallocation. Park et al. (2011) argues that there is a higher probability thatKorean securities firms allocate IPOs underwritten by themselves to theiraffiliated mutual funds. We find that underwriters, on average, allocateless IPO shares to affiliated funds. For underpriced IPOs, however, theyallocate more shares to affiliated funds, which is consistent with the conflictof interests argument. Overall our results indicate that underwriters favorregular investors with stronger business relationship in IPO allocation inKorean market.

We empirically examine the impact of underwriter's effect on investor's investment decision. In this study, first of all, we try to examine the impact of underwriter’s reputation on the ownership of foreign investors. As a result, we could not only find statistically significant relationship between underwriter's reputation and foreign investors but also between underwriter’s reputation and corporate minority shareholders. However, we found positive relationship between underwriter’s reputation and ownership ratio of individual minority shareholders. It can be interpreted that as sophisticated investors, foreign investors and minority corporate shareholders use their own information collecting ability and processing ability instead of using indirect information like underwriters’ reputation. On the other hand, individual minority shareholders that have inferior ability tend to use underwriter’s reputation when they make an investment decision. Because there is only a few information about the newly listed firms so that they need additional kind of information that can be used.

본 연구의 주제는 「주간사의 평판이 신규상장기업의 이익조정에 미치는 영향」이다. 금융기관은 일반적으로 유관 기업들과 장기적인 업무상의 관계를 유지하며, 이러한 관계는 신규상장기업에게 영향을 미치기도 한다. 하지만, 이러한 협력관계가 상장기업의 이익조정에 미치는 영향에 대해서 유가증권시장과 코스닥 시장 전반에 걸쳐 분석한 연구는 많지 않다. 따라서 본 연구에서는 기존 연구를 확장하여 주간사회사의 평판을 보다 심층적으로 고찰함으로써 주간사의 평판이 신규 상장기업의 이익조정에 미치는 영향을 계량적으로 분석했다. 본 연구에서는 주간사의 평판이 신규상장기업의 이익조정 정도에 영향을 미칠 것이라는 가설을 수립하고 2006년 1월에서부터 2014년 12월까지 국내 유가증권시장과 코스닥 시장에 신규 상장한 기업과 관련된 자료를 바탕으로 분석했다. 코스닥 상장기업만을 대상으로 했던 국내연구에서 유의한 관련성이 나타나지 않은 것과는 달리, 본 연구의 통계적 분석결과에 의하면 주간사의 평판은 신규 상장 기업의 이익조정 증가와 유의한 관련성이 있는 것으로 나타났다.

In this study we empirically investigate whether the reputation of underwriter is associated with IPO firm's earnings management in South Korea. In general, financial institutions like underwriters would like to maintain favorable long-term business relationship with related firms, and this relationship could be more valuable especially for IPO firms to achieve a successful IPO. However, there is little research to explore the association between this cooperative relationship and IPO firm's earnings management including both KOSPI and KOSDAQ markets in South Korea. Through more in-depth analyses, we therefore extend prior studies to examine the impact of underwriter's reputation on IPO firm's earnings management. We hypothesize that underwriter's reputation is associated with the level of IPO firm's earning management. We test our hypothesis based on the sample of firms newly listed in KOSPI and KOSDAQ markets from 2006 to 2014. Contrary to the prior studies using sample from only KOSDAQ market that could not find any significant association between underwriter's reputation and IPO firm's earnings management, we found the meaningful result that better underwriter's reputation is significantly associated with higher level of IPO firm's earnings management.

증권인수인은 발행시장에 있어서 중요한 역할을 담당하는 자로서 증권투자자는 이러한 자를 신뢰하고 투자하게 될 가능성이 높다. 그러므로 증권인수인에 대해서는 어느 정도 게이트키퍼로서의 책임을 부과할 필요성이 있다. 우리나라 자본시장법에서는 이른바 주간사 증권인수인(대표주관회사)에 대해서만 그 책임을 부과하고 있는데 참가 증권인수인의 경우에도 일정 부분 책임을 지도록 입법할 필요성이 크다. 증권인수인이 발행회사를 조사하는 등 인수업무를 하는데 필요한 주의의무(due diligence)의 정도에 대해서 자본시장법에는 특별한 규정이 없다. 이에 관련된 미국 및 일본의 입법 및 판례 등이 참조가 된다. 증권인수인의 주의의무의 정도는 증권인수인이 주간사회사인가 참가회사인가에 따라서 그 정도가 달라질 것이다. 미국에서는 주간사 증권인수인의 주의의무를 원칙적으로 증권신고서에 기재된 기재사항을 감사증명이 첨부된 재무제표와 그 이외의 기재사항으로 나누어 판단하고 있다. 전자의 경우에는 전문가인 감사인에 대한 합리적인 신뢰를 면책요건으로 감사인에 대한 신뢰가 합리적인가의 여부에 의하여 판단한다. 후자의 경우에는 증권인수인이 발행회사 등의 설명에 대해서 가능한 한 독자적인 검증을 실시할 것을 전제로 검증을 위해 필요한 due diligence를 다하였는가의 여부에 의하여 판단하고 있다. 전문가에 대해서도 무조건적으로 신뢰하여 검증을 하지 않는 것은 주의의무를 다하였다고 볼 수 없으므로 이와 같은 미국 판례의 태도는 타당한 것이라고 생각된다. 참가 증권인수인의 경우에는 주간사 증권인수인이 발행인에 대하여 상당한 주의의무(due diligence)를 다하여 조사를 하고 있는가에 대하여 확인할 주의의무가 있다고 할 것이다. 다시 말해, 참가 증권인수인은 주간사 증권인수인의 due diligence가 적절하게 이루어졌는지를 확인할 필요가 있다. 결국, 참가 증권인수인의 주의의무는 주간사 증권인수인의 주의의무에 비하여 상대적으로 엄격하지 않다. 증권인수인이 자신의 대리인과 전문가를 신뢰함에 있어서도 과거와 달리 상당한 주의를 하지 않으면 안된다. 특히 감사받은 재무제표에 대하여서도 단순히 신뢰하여서는 안된다고 하는 것이 최근 미국 및 일본에서의 법 집행에 있어서 확립된 원칙이라고 할 것이다. 재무제표에 대한 신뢰문제를 포함하여 전문가에 대한 신뢰의 정도에 있어서도 미국 및 일본에서의 논의는 우리 법의 해석 및 입법에 있어서 참고가 된다. 참가 증권인수인에게 자본시장법 제125조에 따른 책임을 부과하는 경우, 주간사 증권인수인과 참가 증권인수인간에 어떻게 책임을 부담시킬 것인지가 문제된다. 발행시장의 건전한 발전과 투자자보호를 위해서 연대책임을 부과하고, 예외적으로 자신의 due diligence를 증명하는 증권인수인에게 비례책임을 지도록 하는 입법이 타당할 것으로 생각된다.

An underwriter takes charge of an important role in an issue market. A securities investment person has a high possibility of coming to invest such a person with reliance. Therefore there is the necessity of imposing the responsibility as a gatekeeper an underwriter. By the Financial Investment Services and Capital Markets Act(FSCMA) in Korea, the responsibility is imposed only to the so-called managing underwriter. The necessity of legislating so that fixed partial responsibility may be taken also to participating underwriter is large. FSCMA does not have special regulation to the grade of a duty of care(due diligence) required for an underwriter to do underwriting. Legislation and judicial precedent, etc. of the United States and Japan concerning here are referred to. The grade of an underwrite’s duty of care will change at least it by whether an underwriter is a managing underwriter or a participating underwriter. In the United States, a managing underwriter’s due diligence is grasped as follows. In principle, the items mentioned divide and grasp in the propriety whether it is the financial statement which became gratitude proof. In the case of financial statements, it judges by the propriety of whether the reliance to the auditor who is a specialist is rational. In the case of the items mentioned the outside of it, it is required that an underwriter should carry out the most original possible verification to explanation of an issuer etc. It has judged by the propriety of underwriter's due diligence. A participating underwriter has a due diligence which checks a managing underwriter’s due diligence to whether it is investigating sure enough to a issuer. It is necessary to check whether managing underwriter’s due diligence has been realized appropriately. A participating underwriter's due diligence is not relatively strict compared with a managing underwriter's due diligence. An underwriter has to trust his agent and specialist, but it is necessary to due diligence in a difference as the past. If it assumes that FSCMA § 125 is revised, it will become a problem whether responsibility should be distributed among a managing underwriter and participating underwriter. The legislation which imposes joint liability on every underwriter in principle, and which impose proportionality responsibility on the underwriter who proves his due diligence will be appropriate.

In this study, we explore the effect of underwriter's reputation on the IPOs of KOSDAQ firm. The sample covers 124 firms listed on the KOSDAQ market from Jun. 1997 to Dec. 2000. The sample firms are classified into the following categories; venture capitalist-backed firms and non-venture capitalist- backed firms, reputed underwriter's firms and unreputed underwriter's firms.* Instructor, School of Business Administration, Kyungnam University The major findings of this study are as follows. First, there is no significant difference in IPOs performance on the first trading day between venture capitalist-backed firms and non-venture capitalist-backed firms. Secondly, we find that there is a significant difference in IPOs performance on the first trading day between firms with reputable underwriters and firms with non-reputable underwriters. This result indicates that underwriter's reputation could reduce the information asymmetry between investors and issuing firms. Thirdly, we find that long-term performance of IPOs backed by venture capital shows lower return than non-venture capitalist-backed firms. The result implies that the role of certification by venture capitalist would work in Korean IPOs market. Fourthly, there is no significant difference in long-term performance between IPOs with reputable underwriters and IPOs with non-reputable underwriters. This evidence suggests that the reputation of underwriters could not reduce the information asymmetry between investors and issuing firms.

본 논문은 국제항공화물의 운송과 관련하여 발생한 손해에 대해 보험금을 지급한 보험사가 운송인인 항공사를 상대로 송하인이나 수하인이 가지는 손해배상청구권을 대위행사할 수 있는지 여부에 관한 최근 미국법원의 판례를 분석하고 있다. 사안에서 화물은 미국을 출발하여 중국까지 항공기로 편도운송되었고, 따라서 국제항공운송에 관한 통일적 법규범인 몬트리올 협약에 따라 규율되어야 한다. 이 점에 대해서는 원고와 피고가 모두 긍정하고 있다. 그런데 몬트리올 협약 제14조는 송하인 또는 수하인이 자신의 권리를 행사함에 있어서 각자 자신의 명의로 그 권리를 행사하여야 한다는 규정을 두고 있어서, 이 규정이 보험자 대위권에도 영향을 미치는지 여부가 쟁점이 되었다. 원고는 자신은 당연히 보험금을 지급한 보험자로서 대위권을 행사할 수 있다고 주장한 반면, 피고 항공사는 위 14조 규정 위반을 이유로 원고의 당사자 자격에 문제가 있음을 항변하였다. 법원은 이러한 피고 항공사의 주장을 받아들여 본 소송을 각하(motion to dismiss)하기에 이르렀다. 본 건 화물의 운송에 사용된 항공화물운송장 어디에도 원고 보험사의 명의가 기재되지 않았다는 점이 그 이유였다. 하지만 이러한 법원의 판단은 몇 가지 측면에서 재고될 필요가 있을 것으로 본다. 본 논문은 이 사례와 관련하여 보험자대위권에 관한 미국법과 우리나라법의 비교와 함께 화물운송에 있어서의 보험자대위권의 특징, 그리고 몬트리올 협약의 관련 규정을 살펴볼 목적에서 기술되었다.

Plaintiff QBE Insurance Ltd. (QBE) purports to advance claims for breach of contract and negligence arising from alleged damage to cargo being transported via air from San Francisco, California to Shanghai, China. After air transport, the cargo in this matter was delivered to the consignee by road, arriving at its premises. At that point, the cargo was unpacked and determined to have been severely damaged, and all parties were notified of the damage. QBE, as actual exporter’s insurer, claims that it suffered damages for the repair and replacement of the damaged cargo in the amount of $95,554.46. QBE avers that it "was the subrogated underwriter of the receiver, insurer and/or owner of the shipment and brings this action on its own behalf and as agent. The parties agree that the Montreal Convention, a treaty governing the international air carriage of cargo, constitutes the exclusive law applicable to this case. However, defendant EVA Airways Corporation has moved to dismiss on the basis that QBE lacks standing, as it is not listed as the consignor or consignee on the air waybill, as required by Article 14 of the convention. The Court in this case, consequently, agreed with EVA and granted the motion to dismiss. This article is for reviewing this case in the light of comparative legal analysis between Korean and U.S. Law and regulations in Underwriter’s right to subrogation. In short, with the Civil Law perspective, it is hardly acceptable that Montreal Convention article 14 is some restrictions for insurer’s subrogation for some reasons; (1) Article 14 of the Convention is only for the right to control of the shipment and/or right to delivery of the shipment, (2) Article 15 expects some kind of subrogated right, (3) Article 29 emphasis the conditions and limits of liability set out in the Convention without prejudice to the question as to who are the persons who have the right to bring suit and what are their respective rights. Therefore, without any particular prohibited clause, any constructive restrictions for the right of underwriter’s subrogation is improper.

구 증권거래법은 미국 증권법의 영향을 받아 주선을 포함한 광의의 인수를 개념화하였다. 그러나 자본시장법 제정시에는 주선을 인수에서 배제하고 있는 일본 금융상품거래법을 참고하여 협의의 인수를 개념화하는 것으로 바뀌었다. 이 두가지 법제는 주선이 인수에 포함되는지 여부에 대한 명확한 차이에도 불구하고 그 자체로는 완결성이 있었다. 문제는 2013년 자본시장법이 개정되면서 주선인을 금융투자업자와 별도로 정의하고, 인수인과 함께 증권신고서의 책임주체로 규정하면서 발생하게 되었다. 우선 금융투자업자가 아닌 주선인이 가능한지 여부가 문제되는데 법원은 개정 자본시장법 하에서 금융투자업자가 아닌 주선인이 가능하다고 판단하였다. 그러나, 주선의 개념은 투자중개업에 포섭되므로 금융투자업자가 아닌 주선인을 인정하는 것은 타당하지 않다. 더욱이 이를 인정하는 경우 진입규제나 건전성규제 등 업자규제를 받지 아니하는 업자를 인정하게 되므로 기존 업자와의 규제불균형은 물론 자본시장의 문지기(gatekeeper) 기능이라는 측면에서도 바람직하지 않다. 다음으로 주선인에게 증권신고서 책임을 지우는 것이 타당한지에 대해서도 다시 생각해 볼 필요가 있다. 자본시장법이 참고를 하였던 일본의 금융상품거래법의 경우 주선인에 대해서는 증권신고서 책임을 지우지 않는다. 구 증권거래법이나 미국 증권법, EU나 독일의 입법에 의하면 주선인에게 증권신고서 책임을 지울 여지는 있으나 주선인이 단순한 판매인 이상의 역할을 하고 그에 따른 대가를 지급받으며, 증권신고서에 의견 등을 기재하여 투자자에게 정보를 제공하고, 평판중개인으로서 역할을 하는 경우에 한하고 있다. 우리의 실무나 관련규정에 비추어 현재의 주선인은 그러한 요건을 갖추고 있지 아니하다. 따라서, 2013년 자본시장법 개정시 주선인을 별도로 정의하며 증권신고서 책임의 주체로 인수인과 병기한 것은 잘못된 입법이다. 지금이라도 삭제하는 것이 타당하다. 그러나, 주선인을 증권신고서 책임의 주체로 정함으로써 투자자를 보호하려고 한 입법자의 의도 자체가 잘못은 아니다. 다만, 투자자의 보호는 자본시장법상 주선인이 부담하고 있는 투자설명서 책임이나 판매인으로서 설명의무, 고객보호의무를 통해 상당 부분 해결이 가능하다.

The former Securities Exchange Act was influenced by the U.S. Securities Act and conceptualized the broad-based underwriting, including best efforts underwriting. However, when enacting the Capital Markets Act, the underwriting was conceptualized by referring to the Japanese Financial Instrument Exchange Act, which excludes best efforts underwriting from the underwriting. These two laws were complete in themselves, despite clear differences in whether best efforts underwriting is included in the underwriting. The problem arose when the Capital Markets Act was revised in 2013 and the best efforts underwriter was defined separately from the financial investment business entity and as the subject responsible for securities registration statements along with the underwriter. First of all, it is a question of whether a best efforts underwriter, not a financial investment business entity, is possible, but the court judged that a best efforts underwriter, not a financial investment business entity, was possible under the revised Capital Markets Act. However, since the concept of a best efforts underwriter is included in the investment brokerage business, it is not reasonable to recognize a best efforts underwriter other than a financial investment business entity which needs a license. Moreover, if this is recognized, it is not desirable in terms of regulatory imbalance with licensed financial investment business entity as well as the gatekeeper function of the capital market. Next, it is necessary to reconsider whether it is reasonable to hold the best efforts underwriter liable for securities registration statements. In the case of the Japanese Financial Instruments Exchange Act, which the Capital Markets Act referred to, the best efforts underwriter is not liable for securities registration statements. According to the former Securities Exchange Act, the US Securities Act, and the EU or German legislation, there is room for the best efforts underwriter to be liable for securities registration statements, but it is limited to cases where the best efforts underwriter acts as more than a simple seller, receives a payment, provides information to investors by writing opinions in a securities registration statements, and acts as a reputation broker. In light of our practice and related regulations, the best efforts underwriter does not meet such requirements. Therefore, when the Capital Markets Act was revised in 2013, it was wrong legislation to define the best efforts underwriter separately and combine it with the underwriter as the subject of responsibility for securities registration statements. It is reasonable to delete it even now. However, the legislator's intention to protect investors by setting the best efforts underwriter as the subject of responsibility for securities registration statements is not wrong. However, the protection of investors can be resolved through the responsibility of the prospectus, the duty to explain as a seller, and the duty to protect customers, which are borne by the best efforts underwriter under the Capital Markets Act.

본 연구는 상장주선인의 명성이 상장예정기업의 실제 이익조정에 어떠한 영향을 미치는 지를살펴보았다. 선행연구에 의하면, 신규상장 직전에 경영자는 신규상장을 성공시키고, 신규공모주가격을 높여 자신의 사적이익을 극대화하기 위해 상향 이익조정을 수행할 유인을 가진다. 이 과정에서 지정된 외부감사인과 상장주선인의 엄격한 감시로 인한 적발 위험을 피하기 위해 발생액을 통한 이익조정보다는 보다 적발하기 어려운 실제 이익조정을 선호하게 된다. 하지만, 실제 이익조정은 선행 연구들에서 보고된 바와 같이 장기적으로 해당기업의 영업성과를 훼손시켜 향후주가 및 미래성과에 부정적인 영향을 미치게 된다. 따라서 실제 이익조정에 의해 왜곡된 보고이익에 기초하여 투자의사결정을 수행한 투자자는 경영자뿐만 아니라 상장주선인에게도 그 투자실패에 대한 책임을 물을 개연성이 크며, 그로 인한 기대손실은 상장주선인의 명성에 비례하여 증가할 것이다. 결국 높은 명성을 갖는 상장주선인은 그렇지 않은 상장주선인에 비해 실제 이익조정을 억제하기 위해 상장주선 업무 수행 시 보다 많은 노력을 기울일 것으로 기대된다. 이를 토대로 본 연구는 상장시점에 실제 이익조정이 상장주선인의 명성정도에 따라 그 억제되는 정도가 차별적인지를 실증적으로 분석하였다. 실증분석 결과, 보다 높은 명성의 상장주선인이그렇지 않은 상장주선인에 비해 경영자의 실제 이익조정을 보다 효과적으로 억제하는 것으로 나타났다. 이는 상장주선인의 명성이 높을수록 자신의 명성을 유지하고, 손실에 대한 리스크를 낮추기 위해 보다 적극적으로 상장예정기업의 실제 이익조정을 감시한다는 것을 의미한다. 본 연구는 다음과 같은 공헌점을 갖는다. 첫째, 높은 명성의 상장주선인이 상장예정기업과 투자자들 사이에 존재하는 정보비대칭을 감소시킬 뿐만 아니라, 실제 이익조정을 억제하는 데 중요한 역할을 수행하고 있음을 밝혔다는 점에서 자본시장참여자들이 상장주선인의 특성을 이해하는데 도움이 될 것으로 기대된다. 둘째, 상대적으로 명성이 낮은 상장주선인이 주관하는 신규상장에 대해 관련 감독당국의 규제 등이 보다 강화되어야 한다는 정책적 시사점을 제공한다.

This study examines the relationship between underwriter’s reputation and real earnings management(REM) at the time of IPOs. According to the prior literature, IPO issuers manage earnings to increase their offer price and their probability of a successful IPO. In this reason, underwriter and auditor will strengthen their monitoring about IPO firm’s accounting information. IPO firm’s manager has greater willingness to manage earnings through REM than AEM around IPO because REM is less likely to be scrutinized by auditors and regulators than AEM. However, prior studies show that the negative effects of REM on subsequent operating performance are likely greater than those of AEM. Eventually, it has a negative effect on the stock price. In this case, investors suffered a loss and regulators make a claim to underwriters as well as IPO firm for damages related to the investments. To avoid this expected loss, more reputable underwriters would try to do their best on their job. Based on this conjecture, this study investigates whether underwriter’s reputation is associate with IPO firm’s REM. We find that the reputation of underwriter has a negative effect on REM around IPO, which is consistent with our hypothesis. It means that more reputable underwriter significantly restrains REM around IPOs. Our results have the following implication. First, we find that underwriter plays an important role in reducing the information asymmetry between IPO firm and outside investors. Further, more reputable underwriter is associated with IPO firm exhibiting less REM. We believe that these findings will help authorities and investors to understand the characteristics of underwriters. Second, we suggest that monitoring of the regulatory authorities should be strengthened for IPO companies with less reputable underwriter.