Earticle

This study examines whether firms’ decisions to offer company stock in defined contribution (DC) plans are explained by managers’ corporate control motives. Using a large sample of proxy voting outcomes, I find that employee ownership in DC plans is significantly and positively associated with the level of voting support for management sponsored proposals. This suggests that managers encourage employee DC holdings in company stock in order to receive higher voting support in favor of management. The effects of employee ownership on voting outcomes are significantly greater in subsample tests than in full sample tests: management proposals opposed by Institutional Shareholder Services, management proposals of close votes, director election votes receiving more than 20% of votes withheld, and say-on-pay frequency proposals.

국민연금기금의 규모가 커짐에 따라 국내주식시장에서의 시가총액대비 비중이 크게 증가하여 주식의결권행사의 방향수립에 대해 많은 논란이 일고 있다. 주식의결권행사를 보다 강화해야한다는 목소리는 많지만 실제 어떤 방식으로 강화해야 한다는 대안 제시는 그리 많지 않다. 따라서 본고는 국민연금기금이 투자대상기업들과 주식의결권행사의 기본방향에 대해 기본입장을 전달할 수 있는 기본 지침서 작성에 참고가 될 수 있는 국제기준을 제안해 보았다.

As the size of National Pension Fund of Korea increases, the share of investment in domestic equity market increases drastically. The fiduciary duty of exercising proxy voting has become a subject of debate in establishing direction and strength of rules of proxy voting. Many argue that National Pension Fund should play an active role in proxy voting but no one proposes what to do to act as an active fiduciary. This paper propose guidelines that National Pension Fund should apply in communicating with firms on National Pension Fund’s position on exercising proxy voting.

경영자의 대리문제 통제를 위한 주요 수단은 의결권 행사이다. 그러나 개인주주들은 의결권 행사에 있어서 소극적이고 주주총회의 감시 기능은 발휘되지 못하고 있다. 이에 반해 기관투자자들은 지분비율이 높기 때문에, 경영자 감시를 통해 회사가치를 증대시킬 동기가 큰 것으로 기대되어 기관투자자의 감시 역할이 주목받아 왔다. 그러나 기관투자자의 대리인 문제, 투자자의 이익과의 괴리 문제, 의결권 행사 대상회사와의 관계에서 기인하는 문제 때문에 기관투자자의 역할에 관해서도 의문이 없지 않다. 그러나 우리나라 회사에는 소량의 지분으로써 회사를 지배하는 지배주주가 있고, 지배주식의 프리미엄도 높은 수준이므로 기관투자자에게 감시 역할을 기대할 수밖에 없다. 기관투자자의 의결권 행사를 통한 감시 기능을 제대로 수행할 수 있도록 하기 위한 여러 가지 제도개선이 필요하다. 그 일환으로서 의결권 자문회사에 의한 의결권 권고 서비스가 부각되고 있다. 이것은 주주들이 의결권 자문회사에 대해 주주총회 안건 분석을 의뢰하고 의결권 행사의 방향을 권고받고 이를 좇아 의결권을 행사하는 것이다. 의결권 자문회사의 전문성을 고려하면 이러한 서비스의 활용은 바람직하지만 이로부터 파생되는 폐단도 간과할 수 없다. 의결권 자문회사도 이익상충에 직면하고 있으며, 독점적 지위로 인해 회사에 미치는 영향력이 지대하다. 의결권 자문회사 또는 의결권 행사 권고를 악용하려는 주주들이 협력하면 의결권을 공동행사하는 것과 같은 결과를 초래할 수도 있다. 이에 대한 대책으로 5% Rule의 적용을 검토할 필요가 있고, 일정한 지분 이상을 보유한 주주들에 대해 의결권 자문회사와의 계약 내역을 공시하도록 할 것을 제안한다.

The central problem facing dispersed shareholders in a publicly held corporation is one of collective action. Dispersed shareholders unable to act collectively allow opportunistic managers to expropriate private benefits of control. In addition to the problem of collective action, shareholders also face a rational apathy problem. The shareholder will not have any incentive to expend resources participating in corporate governance, such as the shareholder voting process. The presence of institutional investors may reduce the collective action and rational apathy problems facing shareholders, but it may also introduce a new set of problems. The rise of institutional investors, however, has not proved a panacea for the problems facing dispersed shareholders. Agency problems, conflicts, and business relationships have, for the most part, limited institutional willingness to engage in activism. Nonetheless, there have been controlling shareholders in korean publicly held corporations, so the institutional investors' key role is still anticipated in corporate governance. Some proposed responses to institutional shareholders' defect are needed. One of these is a proxy advisory service. Institutional investors are willing to pay for proxy advisory services, such as ISS. Subscribing to a proxy advisory service and voting in accordance with its recommendations is a relatively low-cost and safe way to meet their beneficiaries' best interests when voting stockholdings. Subscribing to a proxy advisory service and voting in accordance with its recommendations may give rise to a set of problems, such as ISS's influence over voting power which results in 'acting in concert' problem. So it is proposed that '5% rule' be applied to the acting in concert, done by proxy advisory firms, and shareholders who make use of proxy advisory services' voting recommendations.

Because mutual funds are the largest equity holders and because the retirement assets that are managed by mutual funds have been growing, mutual fund managers may have more incentives to support management in order to attract and retain pension business. I explore whether pension business ties have an impact on voting behaviors of mutual funds by examining the link pension business ties between mutual funds and the firms to actual mutual fund voting outcomes. At the fund family level, I find a positive relation between pension ties and mutual funds’ voting support for management. This relation becomes stronger when there is a voting divergence among funds within the same families. At the individual fund level, I find that individual funds are more likely to vote with management if they are included as one of the investment options of the pension plan of their portfolio firms. This suggests that the SEC should at least consider the recent petition from the AFL-CIO proposing that the SEC require mutual funds to disclose business ties with the firms in which they invest.

이 논문은 코로나19 사태로 물리적 출석이 불가능한 상황에서 주요국 의회의 대응방안으로 주목받아온 대리투표 제도의 도입과 이를 둘러싼 소송에서의 쟁점을 고찰하는데 목적이 있다. 대리투표제도 도입과 함께 제기된 위헌 소송에서 투표희석이론과 피해의 직접성과 구체성을 두고 원고적격 여부에 대한 다툼이 있었다. 아울러 연설⋅토론조항을 통하여 면책특권을 부여할 수 있는지 여부도 문제되었다. 법원은 원고적격에 대한 판단 대신 연설⋅토론조항의 적용을 통하여 원고의 소송을 각하하였다. 그럼에도 대리투표 사건에서 원고들이 주장하는 제도적 입법권의 추상적 희석은 기존의 미셸사건이나 밴드 자크트 사건에서와 같은 특정된 구체적 피해를 인정하기에는 한계가 있을 것으로 보인다. 또한 의결권의 지분이 출석의원의 수에 따라 동적으로 변한다는 해석도 받아들이기 어렵다는 입장을 견지하고 있다. 연설⋅토론조항 적용과 관련하여 이 사건에서는 의원의 활동을 입법활동과는달리 판단할 여지가 없다고 본다. 아울러 의회 서기와 같은 입법보조자의 행위를 면책의 범위에 포함하며 그라벨 사건의 판례를 따르고 있다. 사회적 거리두기를 권고하는 상황에서 감염된 의원들의 의결권과 심의권을 차단하는것은 또 다른 이익의 직접적 침해를 야기하게 된다. 아울러 코로나19가 불가피한 상황이고한시적으로 채택된다는 점에서 투표가치의 희석을 주장하기에는 한계가 있다고 할 수 있다. 나아가 책임정치의 구현과 시의적절한 입법의 필요성 차원에서도 대리투표 논의가 필요하다고 할 것이다. 그리고 임신의원이나 중증장애를 입은 의원들의 투표권 보장 차원에서도 고려해볼 필요가 있다고 본다.

The purpose of this paper is to analyze a proxy voting system, which has been drawing attention as a countermeasure for major national assemblies in the situation where physical attendance is impossible due to the COVID-19 epidemic. In the unconstitutional lawsuit filed along with the introduction of the proxy voting system, a dispute over the theory of voting dilution and the directness and specificity of the damage was raised over the standing requirement. In addition, there emerged a dispute over whether immunity could be granted through the speech and discussion clause. Instead of judging the qualification of the plaintiff, the court dismissed the plaintiff’s lawsuit through the application of the speech and discussion clause. Nevertheless, the abstract dilution of institutional legislative power claimed by the plaintiffs in the proxy voting case is likely to be limited to acknowledging certain specific damages such as the existing Michelle or Vander Jagt cases. It also maintains that it is difficult to accept the interpretation that the share of voting rights changes dynamically depending on the number of members present. With respect to the application of the speech and discussion provisions, the activities of members shall not be deemed to be different from the legislative activities in this case. In addition, the act of a legislative assistant, such as a parliamentary secretary, is included in the scope of immunity and follows the precedent of the Gravel case. Blocking the voting rights and deliberation rights of infected lawmakers at a time when social distancing is recommended causes another direct conflict of interest. In addition, there is a limit to claiming the dilution of voting value in that COVID19 is inevitable and is temporarily adopted. Furthermore, discussions on proxy voting are also needed in terms of implementing responsible policy measures as well as a timely legislation. It also appears necessary to consider guaranteeing the voting rights for pregnant or severely disabled lawmakers.

국민연금의 주식투자 확대로 인해 국민연금이 행사하는 의결권의 중요성이 점점 커지고 있다. 본 연구는 국민연금이 투자기업에 대해 영향력을 행사할 잠재력을 얼마나 가지고 있는지를 살펴보기 위해 특정한 투자자가 최대주주와의 의결권 경쟁에서 이기기 위해 국민연금과 최대주주를 제외한 기타주주의 지지를 최소한 얼마만큼 획득해야 하는지 측정하는 임계확률을 산출했다. 그 결과 현재의 지분구조 하에서 최대주주의 의사에 반해 경영진을 교체하거나 주요 안건을 주주총회에서 통과시키는 안건이 제시되고 그 과정에서 국민연금이 영향력을 행사할 수 있는 가능성을 완전히 배제할 수는 없지만 현재의 주주구성 및 지분구조를 볼 때 그 가능성은 매우 낮은 것으로 평가되었다. 한편 국민연금의 의결권 행사 내역을 분석해 보면 국민연금은 약 20% 이상의 주총에서 반대의결권을 행사하였으며, 반대의결권을 행사한 안건은 매년 약 100건 안팎으로 전체 안건의 5～6% 수준을 유지하고 있다. 이는 국내 다른 기관투자자들의 반대의결권 행사 비율에 비해 월등히 높은 수준으로서 의결권 행사를 통한 기업지배구조 개선 노력에 국민연금이 다른 기관 투자자들에 비해서는 전향적임을 나타내는 결과라고 할 수 있다. 본 연구의 정책적 제언은 다음과 같이 요약된다. 첫째, 국민연금의 국내 상장기업에 대한 지분율 증가는 피할 수 없는 현실이기 때문에 국민연금은 적정한 의결권 행사 전략을 수립하고 시행해야 한다. 둘째, 개정된 은행법에 의해 의결권 있는 은행주식 9%를 초과하여 보유할 수 있게 된 국민연금이 은행의 대주주로서 영향력을 행사할 수 있는 여지가 넓어졌기 때문에 향후 적정 지분보유 가이드라인과 함께 구체적 의결권 행사 방안이 마련되어야 한다. 셋째, 현재 전 세계 연기금 운용에 있어 중요한 화두인 책임 투자는 장기적으로 국민연금 투자성과 제고에 기여할 것으로 기대되나 지배구조 외의 책임투자 관련 조항이 의결권 지침에 반영되기 위해서는 국내 현실에 부합하는 책임투자방안과 원칙을 정립하는 것이 선행되어야 한다. 마지막으로 해외 주식 투자가 지속적으로 증가하고 있기 때문에 해외기업에 대한 의결권 행사 방안 또한 마련되어야 한다.

National Pension Service (NPS) has substantially increased its stock investment. For each domestically listed firm whose shares NPS holds, we measure the critical level of percentage of shares owned by those other than controling shareholders and NPS. This measure, called “critical probability” quantitatively measures the possibility that NPS might win in the proxy voting contest against the controling shareholders, and therefore its potential influence on the firms through proxy voting. The results show that although the possibility cannot be ruled out completely, it is very difficult for NPS to change the management or pass the important agendas in shareholders meeting against the controling shareholders’ will. As of 2009, NPS has cast dissenting votes in approximately 20% of shareholders meetings, and the total number of agendas of dissenting votes represented 5～6% of agendas in the meetings. These percentages of dissenting votes are much higher than those of other institutional investors in Korea, which indicates that NPS has more forward looking view on corporate governance issues. The main suggestions for the improvement of proxy voting policies and strategies of NPS are as following. First, NPS must establish more concrete proxy voting guidelines and strategies since its investment on domestic stock will inevitably keep increasing at very rapid pace. Second NPS needs to decide the optimal level of share ownership and proxy voting policy on bank holding companies due to the recent change in banking law allowing NPS to own more than 9% of bank holding companies, Third, much debate on socially responsible investment of pension funds and institutional investors is in progress. NPS ought to set up the guidelines and strategies of its proxy voting taking into account of the elements of socially responsible investment. Finally, NPS also has increased its exposure to international stocks and proxy voting policy on them needs to be formulated.

This Paper analyzes the validity of proxy voting at the board of directors' meeting and board resolution by written consent without meeting. The Korean court opined that proxy voting by directors is not valid. I agree with this view because directors are supposed to personally discuss among themselves before voting what is the best interest of the company. U.S. state corporate statutes and Companies Act of Japan explicitly permit directors to act informally and without a meeting when unanimous written consents are given. It is not clear whether board resolution by written consent would be valid under Korean Commercial Code(KCC) because there is no explicit provision under the KCC about this issue. Most of the commentaries take the position that board resolution without meeting is not valid. I do not agree on the majority view. Article 391 of the KCC which requires board meeting should be interpreted to declare general principle and not interpreted to prohibit board resolution by other methods without meeting at least in case where unanimous written consents of directors are given.

본 연구에서는 일본의 사례를 중심으로 대리투표의 방식 및 이용 현황을 알아보았다. 먼저 대리투표에 해당하는 투표제도들을 크게 광의의 부재자투표와광의의 대리투표로 구분하고 각 제도 하의 세부적 투표제도들을 살펴보았다. 이후 각 투표제도의 투표자수 및 투표율･투표점유율 등을 분석하여 유권자들의 이용 현황을 검토하였다. 전체적으로 보면 대리투표의 이용 현황은 일부유권자만 이용하는 소수에 한정된 결과이지만 재외투표보다 높은 이용 현황을확인할 수 있었다. 또한 소수에 한정된 결과라 하더라도 민주주의의 성숙도를높인다는 점에서 중요한 의미를 가진다. 특히 비교적 최근 도입된 기일전투표(사전투표)가 부재자투표의 효과뿐만 아니라 대리투표의 효과에서도 긍정적인역할을 하는 것으로 보인다. 하지만 일본에서도 대리투표에 대한 홍보가 충분하지 않은 상황이다. 국내에 대리투표를 도입할 경우 홍보에 대한 논의도 적극적으로 진행할 필요가 있어 보인다. 또한 대리투표는 민주주의의 평등 및 공정성의 가치를 높인다는 점에서 긍정적이지만 잘못 이용될 경우 오히려 해당 가치가 훼손될 수도 있다. 더욱이 소규모 지방자치단체에서, 특히 소선거구보다는 중선거구 또는 대선거구처럼 소수의 표로 당낙이 결정될 수 있는 상황에서는 선거결과에 미치는 대리투표 등의 영향이 커질 수 있기 때문에 신중을 기해야 한다.

In this study, I focused on the case of Japan to examine the methods and utilization status of proxy voting. First, I categorized voting systems under proxy voting into broad absentee voting and broad proxy voting, and then examined the specific voting systems under each category. Subsequently, I analyzed the number of voters and voting share for each voting system to review the usage status by voters. Overall, the usage status of proxy voting was found to be limited to a small number of voters, but it yielded higher results compared to overseas voting. Even though it is limited to a minority of voters, it holds significant importance in enhancing the maturity of democracy. Particularly, recently introduced early voting appeared to play a positive role not only in the effectiveness of absentee voting but also in proxy voting. In Japan, however, there is an insufficient promotion of proxy voting. When considering the introduction of proxy voting in Korea, there is a need for active discussions on promotion. Proxy voting, while positive in enhancing the values of equality and fairness in democracy, can have a detrimental effect if misused. Moreover, in small local societies, especially in situations where a few votes can determine the outcome, the impact of proxy voting on election results should be approached with caution.

본 연구는 공적 연기금의 국내주식 위탁운용 실태와 의결권 행사 현황을 살펴보고공적 연기금의 위탁운용 주식의 의결권 행사 효율화 방안을 제시하고 있다. 공적 연기금들의 주식 운용은 채권과 달리 위탁운용 위주로 운용이 이루어지고 있는데, 기금규모가 소규모일수록 그리고 액티브한 투자전략을 지닌 포트폴리오에 속해 있을수록위탁운용 비중이 높은 것으로 나타났다. 위탁운용되는 국내 주식은 모두 투자일임재산에 속해 있으며, 공적 연기금은 직접운용과 위탁운용 여부와 관계없이 모든 국내 주식에 대해 직접 의결권을 행사하고 있었다. 이는 자본시장법상 투자일임재산에 속해 있는주식의 의결권 위임이 불건전 영업행위로 금지되어 있기 때문이다. 미국의 경우 투자일임재산에 속한 주식의 의결권 위임을 금지하는 규제가 없는 대신 투자일임업자로 하여금 의결권 행사 기준을 마련하여 적용할 것과 의결권 행사와 관련된 정보를 고객이조회할 수 있도록 공시할 것을 의무화하고 있다. 일본의 기업연금의 경우에도 투자일임재산에 속한 주식의 의결권을 모두 위탁운용사에게 위임하고 있으며, 위탁운용사로 하여금 의결권 행사 기준을 기금에 제출하고 의결권 행사와 관련된 정보를 기금관리자에게 보고할 것을 의무로 정하고 있다. 공적 연기금이 위탁운용 중인 주식의 효율적인 의결권 행사 방안으로 다섯 가지를제시하였다. 첫째, 최소한 전문투자자가 일임한 투자일임재산에 속한 주식에 대해서는의결권 위임을 허용하고, 투자일임업자로 하여금 의결권 행사 기준을 마련하여 위탁자에게 공지 또는 공시하도록 하는 것이다. 둘째, 투자일임재산에만 위탁운용하고 있는관행에서 벗어나 기업 지배구조 개선에 적극적인 입장인 집합투자기구를 일부 활용하는 방안이다. 셋째, 위탁운용사 선정 기준에 의결권 행사 기준 및 현황을 포함시키고, 이를 제출하도록 하는 것이다. 넷째, 독립적인 의결권 행사 자문기관을 활용함으로써위탁운용사와 투자대상회사간의 이해상충의 문제와 정부부처의 각종 정책방향 및 정치적 압력 등으로부터 상대적으로 독립된 의결권 행사가 용이하게끔 하는 것이다. 다섯째, 공적 연기금의 의결권 행사지침을 보다 구체화하는 것이다.

This study examined the external management practices of domestic equities by Korean public pension funds and the current status of proxy voting on such equities, proposing remedies for proxy voting on equities externally managed by the public pension funds. Unlike fixed income, equities are mostly managed externally by the public pension funds. It was found that the smaller a fund is and the more active the investment strategy of applicable portfolio is, the more applicable fund relies on external management of equities. All of the externally managed domestic equities are held in discretionary investment assets and the public pension funds exercised voting rights on all such domestic equities, whether they were managed internally or externally. This is because the Capital Market Act prohibits proxy voting on equities held in discretionary investment assets as an unfair trade practice. In the United States, proxy voting on equities held in discretionary investment assets is not prohibited, but discretionary investment managers are obligated to develop and enforce proxy voting standards and publicly disclose information related to proxy voting for customers to access. Corporate pension funds in Japan also delegate voting rights on all equities held in discretionary investment assets to applicable external investment managers, and the external investment managers are obligated to submit proxy voting standards to the pension funds and report information related to proxy voting to the pension fund managers. This study proposed five strategies to enable more efficient proxy voting on equities externally managed by public pension funds: firstly, proxy voting can be permitted on equities held in discretionary investment assets externally managed at least by professional investors and the professional investors required to develop proxy voting standards and publicly notify or disclose such standards to applicable clients; secondly, collective investment schemes actively committed to corporate governance improvement can be utilized in part as opposed to the practice of trusting assets only to discretionary investment managers; thirdly, applicable proxy voting standards and current practices can be included in external asset manager selection criteria, with documents supporting such standards and practices to be submitted in the selection process; fourthly, independent proxy advisory firms can be utilized to enable external investment managers exercising voting rights as proxies to facilitate proxy voting relatively independent of the conflict of interest between external investment manager and invested firms, policy stances of government organizations, political pressure, etc.; and fifthly, proxy voting guidelines issued by public pension funds can be rendered more specific by a notch to bolster up consistency and objectivity of proxy voting practices.

의결권 대리행사를 하는 경우에 위임장에 의하게 되는데, 상법상으로는 위임장에 대하여 별다른 형식요건을 요구하지 않은데 반하여 자본시장법상으로는 일정한 형식요건을 갖출 것을 요구하고 있다. 특히 위임장 권유를 하는 경우에 위임장에 피권유자의 의사가 반영될 수 있도록 주주총회의 목적사항 각 항목에 대하여 찬반을 명기할 수 있도록 하고 있다. 위법한 위임장 권유가 이루어진 경우에 그 법적 효력을 어떻게 볼 것인가도 문제인데, 이에 대하여 유․무효설의 학설이 갈리고 있다. 회사의 지배권에 영향을 미치는 것과 같이 중대한 사유에 대한 의결권 대리행사에 대한 권유가 있는 경우에는 권유자가 회사이든 제3자이든 규정에 위반한 권유는 주주총회결의 취소의 사유가 된다고 하겠다. 위임장제도의 본래적 기능은 주주의 의결권행사에 편의를 제공함으로써 의결권행사의 기회를 실질적으로 보장하고 회사로서도 주주총회결의 정족수 충족에 도움을 주는 것이지만, 위임장 권유가 주식분산이 잘 되어있는 대기업에 있어서 권유에 성공한 자가 경영자지위를 차지하고 경영자라는 유리한 조건을 이용하여 회사지배를 장악하는데 도움을 주는 제도로서도 이용되게 되었다. 경영권 획득을 위한 위임장 권유는 위임장경쟁(proxy contest)을 불러오게 되는데, 우리나라에 있어서도 그 수효가 늘어나는 경향에 있다. 위임장 권유의 비용에 관한 부분을 보면 일반적으로 경영자측이 위임장 권유를 하는 경우에 회사자금으로 위임장의 인쇄비, 우편요금 등을 충당할 수 있다. 회사의 비용부담을 인정한다고 하여도 회사가 과다한 비용을 지출하는 경우에도 제한없이 지원하는 것은 문제가 있으므로, 이에 대하여 합당한 상한을 정해 두고 그에 대한 예외를 인정하는 방안을 생각해 볼 수 있다. 주주가 위임장 권유를 한 경우에 비용부담을 어떻게 볼 것인가에 대하여는 견해가 갈리는데 현행 규정상 주주의 비용상환에 관한 근거조항이 없으므로 해석상 이를 인정하기는 어렵다.

Shareholder‘s voting rights are the most important device to monitor management. But it is very troublesome for shareholder to vote by himself at shareholder meeting. In that case it can insure the shareholder’s voting right if they can delegate that right to somebody else. Especially proxy voting is the dominant mode of shareholder decision making in publicly held corporation. There are a number of reasons for this. Shareholders in such corporations are often geographically dispersed. And whether a shareholder supports or opposes the matters scheduled for action at a meeting, he may not wish to speak on the issues. Physical attendance at a shareholders's meeting is normally an uneconomical use of a shareholder's time when he can vote by proxy. Our corporate law guarantee the proxy voting. But it just state that "The proxy should submit written document manifesting their right at the shareholder meeting" The corporation adopts sometimes bylaw that it can in some aspects restrict proxy voting right. For example, They need additional document like a certificate of a seal impression beside proxy. Can it be valid or void. Considering that it should be pointed that proxy voting has the role to ensure the shareholders voting right. It has risk of restricting voting right of shareholders. So the bylaw like that should be counted invalid. There are some rules regulate proxy solicitation. The basic philosophy underlying the rules is one of disclosure. Because the proxy can be a tremendous force in corporate governance, The act crafted the rules to make the proxy device the closest practicable substitute for attendance at the meeting. When a proxy is solicited, It must be accompanied or preceded by a publicly filed preliminary or definitive written proxy statement containing the information of the solicitor. If a proxy is solicited by breaching regulating rules, it can make void the shareholder's meeting. Now the numbers of a proxy contest are increasing. The proxy contest is open related with the governance of corporate. Some urges it should be payed the pee of proxy by the shareholder like by the corporate. But there is no regulating rules, so it has worth only as the insist of the legislation.

한국 자본시장의 대표적인 기관투자자인 국민연금은 스튜어드십 코드 채택 이후 적극적으로 의결권을 행사하고 있다. 국민연금의 적극적 의결권 행사 빈도의 증가에도 불구하고 실제 안건이 부결된 빈도는 낮은 편이다. 이 연구는 2019년부터 2023년까지 유가증권시장에 상장된 1,711개 기업-연도를 대상으로 주주총회에서 국민연금의 반대 의결권 행사와 국민연금의 투자전략의 변화를 실증적으로 분석하였다. 국민연금 포트폴리오 비중의 변화분은 직전년도 비중과 양의 관계를 가지며, 이 양의 관계는 국민연금이 반대 의결권을 행사한 기업에서 감소한다. 기업의 ESG 등급이 높은 경우 국민연금이 안건에 대해 반대한 경우라도 감소 폭이 작은 것으로 나타났다. 이러한 연구 결과는 국민연금의 의결권 행사와 투자전략이 연계되었음을 시사한다.

The National Pension Service(NPS), a leading institutional investor in the Korean capital market, has actively exercised its voting rights since adopting the stewardship code. Despite the increased frequency of NPS's active voting, the actual rate of proposal rejections remains relatively low. This study empirically analyzes the relationship between NPS's opposition to shareholder meeting proposals and its investment strategy changes, using data from 1,711 firm-year observations of KOSPI-listed companies from 2019 to 2023. The change in NPS's portfolio weight shows a positive relationship with the previous year's weight, but this positive relationship weakens for firms where NPS opposed proposals. Furthermore, for firms with higher ESG ratings, the reduction in portfolio weight following NPS opposition is relatively smaller. These findings suggest that NPS's voting activities are closely linked to its investment strategies.

주식 소유구조가 기관화되면서 타인의 자금을 모아 운용하는 기관투자자가 주주의 지위에서 의결권을 행사하는 현상이 등장하였다. 그런데 기관투자자가 책임 있게 의결권을 행사하는 데는 여러 가지 현실적인 제약이 존재한다. 특히 문제되는 것은 정보에 입각한 의사결정이 이루어지기에는 촉박한 주주총회 일정에 처리하여야 하는 안건이 너무 많고 어렵기 때문이다. 이를 보완하는 방법으로 내부적 자원을 확충하기에는 비용상 한계가 있기 때문에 아웃소싱하는 방안을 모색하게 된다. 그 결과 미국을 중심으로 규모의 경제에 기반해 효율적으로 정보를 수집, 분석하여 의결권행사권고사항의 형태로 전달할 수 있는 의결권자문이 발달하였다. 우리나라에서도 기관투자자의 적극적인 의결권행사를 위해 조력할 수 있는 장치로서 의결권자문기관에 대한 기대감이 높다. 위와 같은 배경하에, 본고는 미국에서 의결권자문기관이 등장한 배경과 발전요인, 그리고 최근 규제동향을 검토하여 시사점을 확보하는 것을 목적으로 한다. 의결권자문기관은 기관투자자의 책임있는 의결권행사를 위한 조력자이지만, 의결권에 대한 경제적 이해관계가 없기 때문에 자문의 품질하락과 이해상충에 취약하다. 이러한 문제점에 대응하기 위하여 미국을 중심으로 의결권자문에 대한 규제 근거를 마련하고 의결권자문의 이용자로서 기관투자자에 부과되는 의무를 구체화하는 규제동향이 확인된다. 의결권자문은 의결권과 경제적 이해관계가 분리되는 대표적 현상이기 때문에 장기적으로는 증권의 가치와 투자판단에 미치는 영향을 고려하여 자본시장법의 규제 대상으로 포섭할 것인지 검토가 필요하다. 다만 산업의 초기 단계인 현 시점에서는 의결권자문을 둘러싼 투명성 제고를 통하여 시장 감시를 돕는 방안이 우선적으로 고려되어야 할 것이다.

Institutional ownership has given rise to a phenomenon where institutional investors exercise voting rights on behalf of their clients and end-investors. In the context of such phenomenon, there are a number of obstacles for institutional investors to fulfil such obligation. In particular, institutional investors are faced with too many difficult agendas to deal with in a tight schedule for informed decision. Since internal resources are limited, outsourcing of such decision-making process is now in practice in the name of proxy voting advice. Proxy voting advice emerged and developed in the United States based on the economies of scale, and it has also come into fore in the Republic of Korea. With the above background in mind, this article aims to examine the relevant implications by examining the backgrounds, development factors and recent regulatory trends of proxy voting advice in the United States. As a premise for discussion, this article explores proxy advisor’s legal status to help and promote institutional investors’ responsible exercise of voting rights, along with problems arising from the decoupling of economic interest and voting rights. In order to respond to these problems, regulatory measures taken in the United States are analyzed from comparative perspectives. This article concludes by suggesting that it is necessary to enhance the transparency of proxy advisory industry in order to promote market monitoring and to protect the interests of end-investors.

국민연금기금의 규모가 커짐에 따라 국내주식시장에서의 시가총액대비 비중이 크게 증가하여 주식의결권행사의 방향수립에 대해 많은 논란이 일고 있다. 주식의결권행사를 보다 강화해야한다는 목소리는 많지만 실제 어떤 방식으로 강화해야 한다는 대안 제시는 그리 많지 않다. 따라서 본고는 국민연금기금이 투자대상기업들과 주식의결권행사의 기본방향에 대해 기본입장을 전달할 수 있는 기본 지침서 작성에 참고가 될 수 있는 국제기준을 제안해 보았다.

The state's attention to the development of democracy has never ceased, and the development of democracy at the grassroots level in the countryside has never been slackened. The method of governance at the grass-roots level of rural areas has undergone many changes, and has finally been realized through mass self-government at the grass-roots level, and has become the basic political system of China. Village committees, as grassroots governance organizations, are directly elected by villagers with voter qualifications. Whether the village committee can represent the interests of the villagers and administer the grass-roots for the villagers depends on whether the voters' will to elect the village committee is reflected directly and completely. Improving the quality of the election process is also a precondition for the quality of the election results. Regarding the phenomenon of proxy voting in the electoral process, with the improvement of democratic awareness in recent years and the improvement of legal awareness, we have gradually realized that the proxy voting system has an impact on the authenticity of the election results, then damages grass-roots democracy and the rule of law. Furthermore Village committees that have been improperly elected may infringe on the fundamental rights of the villagers during their operation. In addition to increasing the legal obligations and legal responsibilities of trustees, we should actively use technology as a tool for grassroots governance, participate in the process of village committee elections as an alternative or selective measure to reduce the deep dependence of voters in other places on the proxy voting system. The research on the rule of law of the proxy voting system is only an entry point for exploring grassroots democratic governance. In order to realize the rule of law in grassroots democracy, it must be achieved through legislative protection. Formulate professional laws to protect villagers’ fundamental rights, establishing a three-dimensional rule of law system for rights protection based on the protection of the origin of rights The establishment of a three-dimensional rule of law system for rights protection based on the protection of the origin of rights has far-reaching significance for promoting the construction of grass-roots democracy and the rule of law.

2013년 자본시장법의 개정에 따라 섀도우보팅 제도가 2015년 1월 1일부터 폐지될 예정이었다. 그러나 2015년 12월 9일 자본시장법개정안이 국회를 통과함에 따라 전자투표 및 의결권 대리행사의 권유를 실시한 회사에 한정하여 섀도우보팅의 폐지를 2017년 12월 31일까지 3년간 유예함으로써 감사선임 등을 위한 주주총회 의결정족수를 충족할 수 있도록 경과조치를 마련하였다. 주주가 주주총회에 참석하지 않고 의결권을 행사하는 방법에는 서면투표제도(상법 제368조의3 제1항), 전자투표제도(상법 제368조의4), 의결권의 대리행사제도(상법 제368조 제3항) 및 의결권대리행사의 권유제도(자본시장법 제152조 내지 제158조) 등을 들 수 있다. 감사나 감사위원회의 감사위원을 선임하는 데에는 3%의 의결권 제한이 있기 때문에 일부 상장회사의 경우 감사나 감사위원을 선임하는데 어려움이 예상된다. 이에 따라 주주총회의 의결권 행사를 활성화하는 방안의 하나로서 전자위임장 권유제도와 전자투표 제도에 대하여 검토한다. 주주총회에서 주주의 의결권 행사를 활성화하기 위하여 미국은 상장회사에 대하여 전자위임장 제도를 도입하였으며, 일본은 서면투표 제도를 강제하고 있다. 이 논문은 우리나라의 경우에도 전자위임장 제도를 도입할 것을 제안하였다. 또한 미국식의 통지 및 접근 모델을 활용하는 것이 바람직하다는 의견을 제시하였다. 2015년 12월 자본시장법의 개정에 따라 섀도우보팅을 3년간 유예받고자 하는 회사는 전자투표와 의결권 대리행사 제도를 채택하여야 한다. 그러나 섀도우보팅이 필요 없는 회사의 경우는 이러한 제한을 받지 아니한다. 주주 의결권 행사를 활성화를 위해서는 자본시장법을 개정하여 상장회사는 섀도우보팅 유예와 상관없이 서면투표(또는 전자투표)와 전자위임장 제도 중 하나를 도입하도록 하는 것이 바람직하며, 이러한 제도의 도입여부를 회사가 결정하고 있는 현행 제도의 문제점이 개선되어야 할 것이다.

Owing to the revision of Financial Investment Services and Capital Market Act (“the FISCMA)” in 2013, the Shadow Voting system is scheduled to be eradicated from January 1, 2015. However, 2014 revision of the FISCMA postpones the eradication of the Shadow Voting system until December 31, 2017. There are several way to exercising shareholders' voting rights without participating actual shareholders' meeting, including written ballots(§ 368-3⑴ of the Commercial Act), electronic voting(§ 368-4 of the CA), proxy voting(§ 368⑶ of the CA), proxy solicitation(§§ 152-158 of the FISCMA). Since there is three percent voting cap regarding electing statutory auditor or directors for audit committee, some of listed companies seem to be confronted with difficulties in electing new statutory auditor or directors for audit committee. Therefore, this article reviews proxy solicitation through electronic method and electronic voting system. In order to facilitate shareholders’ voting at shareholders' meeting, the United States introduces electronic proxy solicitation system for listed companies, and the Japan implements compulsory written ballot for large scale companies. This article suggests that Korea shall introduce electronic proxy solicitation system. In establishing that system it recommends “notice and access” model of the United States. Also this article proposes to revise the FISCMA that all listed company shall at least introduce either written ballots (or electronic voting) or electronic proxy solicitation. In addition, it criticizes current system that the company has the option whether or not introducing electronic voting system or proxy solicitation.

주식회사의 주인인 주주가 자신의 회사에 대한 주인성(主人性)을 확인하는 제도적 장치가 주주총회이다. 오늘날 주주들의 무관심 등으로 이 주주총회가 원래의 취지를 벗어나 형식적으로 운영되고 있다. ‘주주총회의 허구화’라는 레토릭(rhetoric)으로 흔히 표현되는 주주총회의 형식적 운영현상은 총회의 제반 절차에 전자적 방식을 적용한 ‘주주총회의 전자화’를 통해 총회에 대한 주주의 접근성을 제고함으로써 어느 정도 극복될 수 있다. 우리나라에서는 전자문서의 발송으로 주주총회의 소집통지를, 금융감독원 등이 운영하는 전자공시시스템에서의 전자공시로 주주총회 소집공고를 갈음하게 함으로써 주주총회 소집절차의 전자화를 나름 이루어 왔고, 전자투표제도와 전자위임장권유제도를 각각 법률상 도입함으로써 의결권행사절차의 전자화를 위한 법제도 나름 정비해 왔다. 이들 중 2009년 상법 개정을 통해 도입되었으나 그동안 활용도가 미미했던 전자투표제도와, 2014년 자본시장법 개정을 통해 도입된 전자위임장권유제도는 본문에서 보는 바와 같이 그림자투표제도(Shadow Voting)의 폐지와 관련하여 올해부터 그 활용도가 급격히 증가하였다. 따라서 폭넓게 활용되어 제도로서의 기능을 발휘하기 시작한 올해를 양 제도 시행의 사실상의 원년(元年)이라 할 것인데, 이들 제도의 운영자로서의 경험을 바탕으로 제도의 운영과정에서 노출된 법제도상의 문제점을 종합적으로 정리하고 그 구체적 해결방안을 제시하려 노력하였다. 무엇보다 ‘사전형 전자투표’뿐 아니라 ‘동시형 전자투표’의 법상 허용가능성을 제시하였고, 오랫동안 논의과정에 있는 전자투표제도의 의무화의 논의를 종합적으로 정리하고 사견을 제시함과 아울러, 전자투표 결과의 사전조회 및 이의 철회⋅변경과 관련된 논점을 종합적으로 다루었다. 나아가 현행 전자위임장권유제도의 법적 근거인 자본시장법 시행령 제160조 제5항의 부적정성을 지적하고 미국의 전자위임장권유제도의 근거규정인 SEC Rule 14a-16을 참고하여 입법론적 대안을 제시하였다.

Shareholders are the ‘owners’ of a joint-stock corporation and the shareholders’ meeting functions as a forum where shareholders affirm their ownership of the corporation. However, the shareholders’ meeting, nowadays, has become perfunctory, deviating from its original intent due to the shareholders’ lack of interest. The ‘fictionalized shareholders’ meeting’ could be overcome by electronizing each stage of the meeting process, which makes it more accessible for shareholders. In Korea, the procedure for the convocation of shareholders’ meetings was digitalized by adopting an electronic notification system and by utilizing the Financial Supervisory Service’s Electronic Disclosure System. Moreover, exercising voting rights electronically has been made possible by adopting the Electronic Voting System (‘E-Voting’) and Electronic Proxy Solicitation System (‘E-Proxy’). Although E-Voting was introduced by the amendment of the Commercial Act of Korea in 2009, it was not widely used by the public. This year, there was a sharp rise in the usage of E-Voting and E-Proxy introduced by an amendment of the Capital Market Act in connection with the abolishment of Shadow Voting. Accordingly, this year can be referred to as the actual enforcement year of both systems. Based on my experience as the manager of the systems, I have compiled and categorized numerous issues arising from current operational procedures, and suggested specific solutions to amend those problems. Above all, I have presented the acceptability of ‘simultaneous E-Voting’ as well as ‘preliminary E-Voting’, which is currently being used. In addition, I have compiled the main points regarding the debate over mandatory E-voting, and expressed my personal opinion on this issue. Lastly, I have questioned the inappropriateness of the current legal basis for the E-Proxy, Article 160(5) of Capital Market Act Enforcement Decree, and provided a legal alternative by referring to US SEC Rule 14a-16 that is legal basis for US E-Proxy.

경영자의 대리문제 통제를 위한 주요 수단은 의결권 행사이다. 그러나 개인주주들은 의결권 행사에 있어서 소극적이고 주주총회의 감시 기능은 발휘되지 못하고 있다. 이에 반해 기관투자자들은 지분비율이 높기 때문에, 경영자 감시를 통해 회사가치를 증대시킬 동기가 큰 것으로 기대되어 기관투자자의 감시 역할이 주목받아 왔다. 그러나 기관투자자의 대리인 문제, 투자자의 이익과의 괴리 문제, 의결권 행사 대상회사와의 관계에서 기인하는 문제 때문에 기관투자자의 역할에 관해서도 의문이 없지 않다. 그러나 우리나라 회사에는 소량의 지분으로써 회사를 지배하는 지배주주가 있고, 지배주식의 프리미엄도 높은 수준이므로 기관투자자에게 감시 역할을 기대할 수밖에 없다. 기관투자자의 의결권 행사를 통한 감시 기능을 제대로 수행할 수 있도록 하기 위한 여러 가지 제도개선이 필요하다. 그 일환으로서 의결권 자문회사에 의한 의결권 권고 서비스가 부각되고 있다. 이것은 주주들이 의결권 자문회사에 대해 주주총회 안건 분석을 의뢰하고 의결권 행사의 방향을 권고받고 이를 좇아 의결권을 행사하는 것이다. 의결권 자문회사의 전문성을 고려하면 이러한 서비스의 활용은 바람직하지만 이로부터 파생되는 폐단도 간과할 수 없다. 의결권 자문회사도 이익상충에 직면하고 있으며, 독점적 지위로 인해 회사에 미치는 영향력이 지대하다. 의결권 자문회사 또는 의결권 행사 권고를 악용하려는 주주들이 협력하면 의결권을 공동행사하는 것과 같은 결과를 초래할 수도 있다. 이에 대한 대책으로 5% Rule의 적용을 검토할 필요가 있고, 일정한 지분 이상을 보유한 주주들에 대해 의결권 자문회사와의 계약 내역을 공시하도록 할 것을 제안한다.

The central problem facing dispersed shareholders in a publicly held corporation is one of collective action. Dispersed shareholders unable to act collectively allow opportunistic managers to expropriate private benefits of control. In addition to the problem of collective action, shareholders also face a rational apathy problem. The shareholder will not have any incentive to expend resources participating in corporate governance, such as the shareholder voting process. The presence of institutional investors may reduce the collective action and rational apathy problems facing shareholders, but it may also introduce a new set of problems. The rise of institutional investors, however, has not proved a panacea for the problems facing dispersed shareholders. Agency problems, conflicts, and business relationships have, for the most part, limited institutional willingness to engage in activism. Nonetheless, there have been controlling shareholders in korean publicly held corporations, so the institutional investors' key role is still anticipated in corporate governance. Some proposed responses to institutional shareholders' defect are needed. One of these is a proxy advisory service. Institutional investors are willing to pay for proxy advisory services, such as ISS. Subscribing to a proxy advisory service and voting in accordance with its recommendations is a relatively low-cost and safe way to meet their beneficiaries' best interests when voting stockholdings. Subscribing to a proxy advisory service and voting in accordance with its recommendations may give rise to a set of problems, such as ISS's influence over voting power which results in 'acting in concert' problem. So it is proposed that '5% rule' be applied to the acting in concert, done by proxy advisory firms, and shareholders who make use of proxy advisory services' voting recommendations.