Earticle

Uninformed investors preferentially select distribution companies to purchase funds that suit their investment objectives, because they cannot evaluate each product themselves. Thus, the investment decision depends significantly on their chosen fund distributor’s recommendation. This study analyzes whether fund flows from each distribution channel indicate different responses to the determinants of investment decisions, and whether this distinction is caused by a fund distributor’s transaction-specific variables, especially its reputation (the start phenomenon). The results demonstrate that fund and fund management company flows have significantly different patterns according to distribution channels, and fund distributor flows are affected by their financial business segment, market power, vertical relation, and reputation. This result contributes by providing the insight that changes in the incentive structure of distribution channels lead to different outcomes in terms of investor protection and market competition.

Uninformed investors preferentially select distribution companies to purchase funds that suit their investment objectives because they cannot evaluate each product themselves. Thus, the investment decision depends significantly on their chosen fund distributor’s recommendation, as well as fund and fund management company characteristics. This study analyzes whether fund flows from each distribution channel indicate different responses to the determinants of investment decisions and whether this distinction is caused by a fund distributor’s transaction-specific variables. The results demonstrate that fund and fund management company flows have significantly different patterns according to distribution channels, and fund distributor flows are affected by their financial business segment, market share, vertical relation, and company evaluation grade. This result contributes by providing the insight that changes in the incentive structure of distribution channels lead to very different outcomes in terms of investor protection and market competition.

이 글은 N. Georgescu-Roegen의 생명경제학에서 flow-fund 모델이 차지하는 위치를 설명하려는 것이다. 그는 주로 열역학 법칙과 변증법에 기대어 표준경제학을 비판하면서 생명경제학이라는 대안 이론을 제시한다. 이 과정에서 그의 플로우-펀드 모델은 표준 경제학에 대한 비판이나 새로운 경제관을 제공하는 데 그칠수도 있었던 생명경제학에 적절한 이론 장치를 제공함으로써 후자를 일반적인 대안이론에 부합되는 수준으로 상승시켰다. 이에 따라 그의 생명경제학은 독자적인 생산이론에 기초해서 환경문제에 대해 체계적으로 접근함으로써 신신고전파 환경경제학과 다른 생태경제학을 개척할 수 있었다.

This essay studies on the status of flow-fund model in the N. Georgescu-Roegen’ bioeconomics. Principally based upon thermodynamics and dilectics, he criticized standard economics and presented bioeconomics as a alternative theory. In this process, his flow-fund model supplied theoretical apparatus for his bioeconomics that would have only been a critique or new viewpoint against standard economics without this model. That is, his bioeconomics could obtain the position as a general alternative theory by using flow-fund model. In addition, by using this model, he could obtain the ecological economics(bioeconomics), with completely differed from the standard economics and Marxist economics.

본 연구는 펀드의 ESG 수준과 펀드의 성과 및 현금흐름 간의 관계를 분석한다. 또한 펀드의 성과 및 현금흐름 측면에서 SRI 펀드로 분류되어 판매되고 있는 펀드의 특성이 일반 공모펀드와 차이가 있 는가를 분석한다. 주요 분석결과는 다음과 같다. 먼저 펀드의 ESG 수준과 펀드의 성과 간의 관계를 분석한 결과에 따르면, ESG 수준이 높은 펀드 의 경우 다른 펀드들보다 위험조정수익률이 높거나 또는 통계적으로 유의한 차이가 없는 것으로 나타 났다. 이러한 결과는 ESG 요인을 중요하게 인식하여 투자에 반영하는 투자전략이 이로 인해 어떠한 성과 저하를 경험하지는 않음을 시사한다. 그리고 SRI 펀드의 경우 수익률이나 위험 그리고 ESG 수 준 측면에서 다른 펀드 그룹과 비교하여 별다른 특성이 없는 것으로 나타나, 국내 SRI 펀드의 경우 ‘무늬만 SRI 펀드’일 가능성이 높음을 시사하고 있다. 또한 분석결과는 기업의 ESG 이슈를 고려하여 투자하고자 하는 투자자들이 SRI 펀드가 아니라 펀드평가사에서 제공하는 펀드별 ESG 등급 정보를 활용하여 ESG 수준이 높은 펀드를 선택한다면, 이 경우 성과는 다소 조금 높거나 또는 차이가 없으 면서 SRI 펀드보다 ESG 수준이 높고 위험은 낮은 펀드에 투자할 수 있게 된다는 점을 보여준다. 다음으로 펀드의 ESG 수준과 펀드의 현금흐름 간의 관계를 분석한 결과에 따르면, ESG 수준이 낮 은 펀드에 상대적으로 순현금흐름이 많은 것으로 나타났다. 그리고 SRI 펀드 여부가 순현금흐름에 영 향을 미치지는 않는 것으로 나타났는데, 이는 SRI가 상대적으로 발전된 미국시장의 경우 SRI 펀드에 순현금흐름이 많음을 보고한 기존 연구결과와는 상반되는 결과이다. 순현금흐름의 경우 ESG 이슈에 대한 투자자들의 반응을 보여주는 변수로 볼 수 있는데, 이에 따르면 국내 투자자들은 펀드의 ESG 수준이나 SRI 펀드 여부를 고려하여 펀드 투자를 하고 있지는 않은 것으로 해석된다.

본 연구는 과거 성과와 순현금흐름 간의 관계가 존재한다는 기존 연구를 토대로 과거 성과 측정 기간의 효과와 과거 성과에 따른 순현금흐름의 지속성을 검증하였다. 2004년 1월에서 2012년 6월까지의 분석 기간 동안 우리나라 펀드 시장은 단기간에 비약적인 성장을 이루었고, 주식 시장 또한 변동성이 매우 컸다. 이러한 펀드 시장 상황에서 펀드 과거 성과에 따른 순현금흐름을 분석하여 과거 성과 정보의 효과를 분석하였다는 데에 본 연구는 의미를 가진다. 공모 주식형 펀드 412개를 이용하여 성과별 포트폴리오 분석 및 회귀 모형을 추정한 결과는 다음과 같다. 첫째, 과거 12개월 성과가 미래 순현금 흐름에 가장 크게 영향을 주었다. 둘째, 과거 성과에 따른 순현금흐름의 지속성은 6~ 12개월로 펀드 투자자가 과거 성과를 미래 6~12개월 동안의 투자 의사결정에 반영함을 알 수 있었다. 셋째, 성과 측정 방법을 다양화하여도 과거 성과 측정 기간의 효과, 순현금 흐름의 지속성에 대한 결과는 변함이 없었다. 넷째, 2008년 금융위기는 과거 성과와 순현금흐름 간의 관계 및 과거 성과에 따른 순현금흐름 지속성을 약화시켰다.

Based on the relationship between fund performance and the subsequent net flows, this study examines the net flow persistence. Earlier works have focused largely on the positive relationship between fund performance and the subsequent net flows. The most valuable information for fund investment is the past performance of each fund, yet one fund investor may consider the previous 6-month performance most important while another focuses on the previous 36-month performance. Investors’ interpretations of the concept of ‘past performance’ vary, and fund performance affects fund investors’ investment horizons differently. The economic motivation for this study is how fund investors use past fund performance to inform decision making, and how long their responses persist. In this study, we answer the following questions. First, what is the period for measuring past fund performance that has the most significant effect on net flows? Although earlier studies have fixed the past performance period, we use several past periods for measuring fund performance such as 1, 3, 6, 12, and 36 months. Some investors may chase the prior 1-year fund performance while others note the prior 2-year performance. Although different fund investors may make different investment decisions according to the prior fund performance, there could be a period that has the most influential effect on fund investment decisions. Second, how long does the fund performance affect the net flows? To the best of our knowledge, most studies have examined the relationship between the prior fund performance and the subsequent 1- or 3-month net flows. We take a different approach. The past performance of equity funds may affect future flows, but as time passes, the effect disappears. The net flows may follow fund performance for 1 month, 3 months, or longer. We define this duration effect of past performance as ‘flow persistence’ and it reflects the response duration of fund investors. The existence of flow persistence can be explained as follows. The fund performance information may be realized by fund investors after a time delay, or the fund investors may react to the information slowly. In this study, we test the flow persistence by examining the subsequent 1, 3, 6, 12, 24, and 36 months’ net flows following past performance. This concept of flow persistence is significantly different from the performance persistence of equity funds. Our goal is to provide an overall perspective on how fund investors react to past performance information. We measure the equity funds’ performance in multiple ways while analyzing the effects of past period performance and flow persistence; that is, past performance is measured by cumulative return, 1-factor alpha, 3-factor alpha, and 4-factor alpha. Each alpha is a risk-adjusted return. During the sample period, which ran from January 2004 to June 2012, the Korean fund markets were severely hit by the global financial crisis that originated in the U.S. Before the crisis, the fund markets were growing rapidly, but during the crisis, the global and Korean stock markets were sluggish, which led to the poor performance of equity funds. Numerous fund investors were surprised by plummeting fund returns. As a consequence, equity fund redemptions increased in the post-crisis period. In this study, we divide the entire period into two sub-periods, pre- and post-crisis, to determine the effect that the global financial crisis had on the relationship between fund performance and net flows. The empirical findings are as follows. First, the 1-year performance has the most significant influence on the net flows of equity funds, which implies that fund investors make their own investment decisions largely based on the prior 1-year performance rather than other performance periods. Our results support earlier studies that use prior 1-year performance as information to predict subsequent net flows. Second, the flow persistence lasts for 6 to 12 months. This reveals that prior fund performance affects the subsequent future net flows for 6 to 12 months. Third, we also test the effects of the past performance period and the flow persistence by measuring fund performance in many different ways. Additional tests prove the robustness of our results. Finally, we find that both the flow-performance relationship and the effect of flow persistence weaken during the post-crisis period. This study tests the effects of past fund performance as information for predicting subsequent net flow. We believe that our findings could provide new perspectives on how fund investors respond to past performance as information.

This research studies the dynamic relationship between equity returns and equity fund flows by incorporating nonlinear properties of the two variables. Nonlinear estimation based on a smooth transition autoregressive model reveals results different from those previously reported based on a linear relationship. Our empirical results find that there is significant mutual Granger causality between equity returns and equity fund flows. In addition, by introducing the dividend yield effect, significant Granger causality is also found between the three variables. This can be interpreted as meaning that demand for equities is downward sloping for both the price pressure effect and the information effect. Relatively fast regime switching and dynamic instability show that stock investment through equity funds is mostly short-horizon-oriented investment.

국내 펀드시장에 대한 연구 중 성과평가 분야는 가장 많이 발표되었으나, 펀드투자자의 행태에 관한 연구는 거의 없는 실정이다. 따라서 이 연구는 국내 전체 액티브 주식형 펀드를 대상으로 개인투자자의 환매비율과 펀드성과, 펀드자금흐름과의 관계를 분석하기 위하여 Cici(2005)와 Xu(2007)의 방법론을 응용한다. 개인투자자의 투자행태를 분석하기 위해 환매가 발생한 주식형 펀드를 대상으로 환매비율이 높은 순서 즉, 처분효과의 개연성이 높은 순으로 6개의 동일가중 포트폴리오를 구성하여 Carhart(1997)의 4요인 모형으로 회귀분석을 실행한다. 펀드투자자가 환매하는 과정에서 처분효과의 존재여부를 분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 장부상 평가이익펀드와 평가손실펀드보다 평균적인 환매비율이 비슷하게 나타나 국내 펀드투자자에게는 처분효과(disposition effect)의 성향을 보여주지 못한다. 다만 기관투자자의 환매비율이 개인투자자보다 다소 높게 나타나 기관투자자의 투자패턴이 단기화 되고 있음을 보여준다. 둘째, 개인투자자의 환매비율과 위험조정수익률간의 음(-)의 선형관계를 보여주고 환매비율이 높은 펀드에서 초과수익률이 양(+)으로 나타나, Wermers(2003)의 주장처럼 간접적으로 펀드매니저에게 처분효과가 존재할 가능성이 낮음을 시사한다. 그러나 개인 펀드투자자에게 처분효과의 존재는 단순수익률 기준으로는 발견되지 않지만 위험조정수익률 기준으로는 처분효과가 나타난다. 이 연구의 의의는 펀드투자자의 처분효과에 대한 실증분석을 국내 처음으로 시도한 점이다. 다만 개인투자자별 정확한 펀드매입 및 환매시점과 금액에 대한 데이터가 존재하지 않아 정교한 처분효과의 검증이 연구의 한계점으로 지적된다.

In this paper, we examined the disposition effect issue in the Korean mutual fund market. To examine the disposition effect controversy, we employ a Korean data set(January 2001 to May 2008) of monthly fund inflows and outflows differentiated between individual and institutional investors. These data allow us to conduct a test for the disposition effect by using monthly data on exact fund flows, and to gain greater insight into investors' decisions by considering separately the buys and sells of individual and institutional investors. Using Carhart(1997)'s four-factors model, we analyze empirical relationship between fund's risk-adjusted excess return and fund flows. We don't find that mean ratio of redemption in the capital gain funds is higher than that in the capital loss funds. And the difference between the means is not statistically significant. It is interesting to find that there is a negative-linear relationship between ratio of redemption and risk-adjusted excess returns. So probably it means there is no disposition effect to fund manager. But these results suggest that there is possibility of the disposition effect to individual fund investors.

Chevalier and Ellison(1997), Sirri and Tufano(1998) 등은 과거 성과-현금흐름이 볼록 관계에있다고 하였지만, 최근 Spiegel and Zhang(2013)은 현금흐름 측정 방법을 변화시켜, 성과-현금흐름관계가 선형임을 보였다. 이에 본 연구는 우리나라 주식형 펀드를 대상으로 Sirri and Tufano(1998)의 순현금흐름과 Spiegel and Zhang(2013)의 시장 점유율 변화를 모두 이용하여 성과-현금흐름의 볼록성 관계를 분석한다. 주요 검증 결과는 다음과 같다: 첫째, 미국과 달리 규모가 큰펀드의 성과가 향상되었을 때 전체 주식형 펀드의 순현금흐름이 가파르게 증가하였다. 둘째,우리나라 주식형 펀드의 성과-현금흐름 관계에 펀드 규모와 연령에 따라 다른 효과가 있음을확인하였다. 즉, 규모가 크고 연령이 적은 펀드에서 과거 성과-현금흐름의 관계가 더욱 확실히나타났다. 셋째, 현금흐름 측정 방법과 무관하게 우리나라 주식형 펀드의 성과-현금흐름 관계에서볼록성이 존재하였다. 넷째, 전환 회귀(switching regression) 모형을 이용하여 성과-현금흐름 관계를규모별, 연령별로 나누어 재검증하여 펀드 특성과 현금흐름 측정 방법에 따라 효과가 다르게나타남을 확인하였다. 규모별로 나누었을 때 규모가 큰 펀드 그룹에서만 성과-시장 점유율 변화간의 볼록성 관계가 존재하였으며, 연령별로 나누었을 때 연령이 적은 펀드 그룹에서 성과-현금흐름 간의 볼록성 관계가 더 크게 나타났다. 이는 우리나라 펀드 산업의 독특한 상황으로 설명할수 있는데, 소규모 펀드가 매우 많은 펀드 시장에서 규모가 큰 펀드가 시장을 주도하고, 펀드 산업의역사가 짧고 단기간에 크게 성장한 펀드 시장에서 상대적으로 신설된 펀드로 펀드 투자자의관심이 집중되었기 때문이다. 본 연구는 미국의 발전된 뮤추얼 펀드 시장과는 다른 우리나라펀드 시장 상황으로 과거 성과-현금흐름의 볼록성 관계를 설명하였다는 데에 의의를 가진다.

The convex relationship between fund performance and net flows has been investigated bymany studies including Chevalier and Ellison (1997), Sirri and Tufano (1998). Recently, Spiegeland Zhang (2013) show that the flow-performance relationship is linear when using their newmarket-share measure. The purpose of this study is to examine the relationship between fundperformance and cash flows of Korean equity funds using both measures of net flow and marketshare change in the Korean context. The main results are as follows: First, unlike the U.S.,aggregate net flows of equity funds increase steeply when the performance of large-sized fundsincreases. Second, the effects of fund size and age exist in flow-performance relationship. Thatis, the relationship between performance and flow is strong in the large-sized funds andyoung-aged funds. Third, regardless of cash flow measures, this study finds evidence of convexityin the performance-flow relationship. Fourth, using switching regression models, we re-examinethe relationship between performance and flows of fund groups divided by fund size and age. We find that each group shows its own relationship. Surprisingly, only the large-sized fundportfolio shows convex relationship between performance and market share change, but notthe small-sized fund portfolio. Although both young- and old-aged fund portfolios show convexflow (and market share change)-performance relationship, the stronger is the young-aged fundportfolio. This could be addressed by a unique feature of the Korean fund market. Due to thepromotion of sales forces and investors’ preference, large-sized and young-aged funds play thelead in the Korea fund markets. This feature makes the flow (and market share change)-performance relationship even stronger in the large-sized and young-aged equity funds. Ourstudy contributes to extant literature in that we interpret the convex flow-performance relationshipin the unique Korean context.

본 연구의 목적은 장단기 변동성과 펀드 현금흐름의 관계를 분석하는 데 있다. 본 연구의 표본기간은 2006년 5월 31일에서 2012년 3월 30일까지이다. 분석결과, 전체 표본기간에서는 장단기 변동성은 과거의 예상치 못한 펀드 현금흐름에 유의한 음(-)의 영향을 받는 것으로 나타났다. 또한 과거의 장기변동성은 예상치 못한 펀드 현금흐름에 유의하지 않은 영향을 미치지만, 과거의 단기변동성은 유의한 양(+)의 영향을 미친다는 것으로 나타났다. 이는 펀드 투자자가 주식시장의 변동성 추세보다는 추세에서 이탈한 단기변동성에 더 민감하게 반응하고 있다는 것을 시사한다. 그리고 동시차에서 장단기 변동성과 예상치 못한 펀드 현금흐름은 서로 유의한 음(-)의 영향을 미치는 것으로 분석되었다. 이는 변동성 타이밍 관점에서 볼 때 펀드 투자자들이 변동성이 증가할 것으로 예상될 때 주식형 펀드로의 순자금유입을 감소시키는 변동성 역행적 타이밍 능력을 보여주는 것을 시사한다. 전체 표본기간을 세 개의 구간으로 나누어 분석하였을 때, 이러한 변동성 역행적 타이밍 능력은 주식시장 하락기에서 뚜렷이 나타났다. 또한 주식시장의 하락기에는 전기의 장기변동성은 예상치 못한 펀드 현금흐름에 유의한 음(-)의 영향을 미치나 전기의 단기변동성은 유의하지 않는 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이는 주식시장 하락기에 펀드 투자자들은 변동성의 추세에 더 민감하게 반응한다는 것으로 시사한다.

The purpose of this paper is to investigate the dynamic relationship between fund flow and two components of volatility such as long-run and short-run volatilities. To do so, we adopt the component GARCH model and the Structural VAR model. The sample period of our study ranges from May 1, 2006 to March 30, 2012. Using the whole sample period, we found that the past unexpected fund flow affects long-run and short-run volatilities, implying that an increase in the past unexpected fund flow decreases volatility of the stock market. In addition, past short-run volatility influences positively the current unexpected fund flow, while past long-run volatility does not. This shows that fund investors respond the trend of stock market volatility more sensitivley than the deviation of trend in stock market volatility. We found the significantly negative relationship between the current unexpected fund flow and current long-run (short-run) volatility by using the structural VAR. This negative relationship implies that there exists counter-cyclical volatility timing. In addition, by dividing our sample period into three sub-periods, we found that counter-cyclical volatility timing ability is dominant in the period of down-market.

공모 주식형펀드에서 기관투자자의 비중이 점차 확대되고 있다는 점을 감안하여 본 연구는 미국과 한국의 공모 주식형펀드 투자자를 개인과 기관으로 구분하여 이들의 순자금유입(투자결정)에 대해 분석하였다. 주요 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 한국 개인투자자의 자금유출은 미국 개인투자자의 자금유출보다 큰 반면 기관투자자의 순자금유입은 미국보다 작은 것으로 나타났다. 즉, 한국에서 기관투자자 비중 확대는 개인투자자의 투자감소에 힘입은 반면 미국의 경우에는 기관투자자의 지속적인 순자금유입과 관련된다. 둘째, 미국과 한국의 개인투자자는 주식수익률의 영향을 받았다. 특히 한국 개인투자자는 기관투자자의 영향도 받는 것으로 나타났다. 한편 미국 기관투자자는 주식수익률과 경기순환의 영향을 받으나 한국 기관투자자는 주식시장 변수의 영향을 받지 않는 것으로 나타났다. 이와 같이 투자주체별 순자금유입에 영향을 주는 요인이 상이하였다. 본 연구는 미국과 한국 주식형펀드의 순자금유입을 처음으로 개인과 기관투자자로 분석하였다는 점에서 의의가 있다.

Since the proportion of institutional investors in equity investment funds is getting larger in the U.S. and Korea, this study aims to examine the net fund flow of equity funds by investor. The main findings are as follows: first, the net outflow of the Korean individual investors is bigger than that of the U.S. In contrast, the net inflow from institutional investors in Korea is less than the U.S. That implies that the higher proportion of the institutional investors in Korea is due to the decrease of individual investors, which is different from U.S. Second, the individual investors in the U.S. and Korea are affected by stock return. In particular, the Korean individual investors are affected by institutional investors too. In contrast, the institutional investors of the U.S. are affected by stock returns and business cycle while Korean institutional investors are not affected by them. This study finds that the individual and institutional investors of equity investment funds are affected by different factors.

본 연구의 목적은 펀드 현금흐름과 거시경제적 불확실성의 비선형 관계를 검토하는데 있다. 이를 위해 본 연구에서는 금융투자협회 펀드통계에서 제공하는 표본기간(2006년 6월 -2016년 12월) 동안의 국내 주식형펀드의 기간자금유출입 자료 가운데 공모펀드의 자금유출입자료를 활용하였다. 또한, 주성분분석을 이용하여 개별 거시경제변수의 거시경제적 불확실성으로부터 모든 거시경제변수들이 가지는 공통적 요인을 추정하고 이를 거시경제적 불확실성으로 이용하였다. 분석 결과, 펀드 현금흐름에 대한 비선형 LSTAR모형 추정결과, 펀드 현금흐름의 장기평균(long-run mean)은 거시경제적 불확실성이 아주 낮을 때는 양(+)의 값을 가지지만, 거시경제적 불확실성이 아주 높을 때 음(-)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 이는 경제상황이 아주 좋지 않을 것으로 예상할 경우 위험회피도가 높은 투자자는 주식과 같은 위험자산에 대한 투자비중을 감소시키기 때문인 것으로 판단된다. 추가적으로 펀드 자금유입과 자금유출의 성장률을 구분하여 분석한 결과, 펀드 자금유입 성장률은 거시경제적 불확실성과 유의한 관계를 가지지 않으나, 자금유출 성장률의 장기균형은 거시경제적 불확실성이 아주 높을 때 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 이는 거시경제적 불확실성이 아주 높을 때 펀드 현금흐름이 감소하는 것은 투자자들이 펀드로의 자금유입을 감소시키기 때문이 아니라 펀드로부터의 자금유출을 증가시키기 때문인 것으로 판단된다.

The purpose of this study is to examine the nonlinear relationship between macroeconomic uncertainty and fund flow in Korean equity funds. We adopt the principal component analysis to derive the common factor of five different macroeconomic variables such as the interest rate, stock index returns, the term spread, the credit spread and the industrial production. The empirical results show that when macroeconomic uncertainty is low(i.e., when the transition function equals zero) the long-run mean of fund flow is positive, while that of fund flow is positive when macroeconomic uncertainty is high. According to the risk hypothesis, this is because when macroeconomic uncertainty is high, higher risk aversion on the part of investors would lead to a reallocation of assets away from more risky securities and into less risky securities. In addition, from examining the relationship of the growth rate of the inflow into funds and the outflow from funds with macroeconomic uncertainty, we found that the relation between the growth rate of inflow and macroeconomic uncertainty is not statistically significant. However, we found that from empirical relation between the growth rate of outflow and macroeconomic uncertainty, it is found that the long-run mean of outflow is positive when macroeconomic uncertainty is high. This result suggests that when macroeconomic risk is high, fund flow decreases because outflow of money from fund increases, not because inflow of money into fund decreases.

본 연구는 국내 자본시장에서 펀드 유형별로 펀드플로우에 영향을 미치는 요인을 특성별로 분류하여 종합적으로 분석하였다. 기존 연구와 차별화하여 펀드플로우 유형을 전체 및 주식형, 채권형 , MMF 펀드플로우의 유형별로 구분하고 SUR 모형을 이용하여 영향요인을 분석하였다. 연구 결과 펀드플로우는 자본시장 지수, 환율 변화에 대해 일정기간 후행하여 유의한 결과를 보였다. 펀드 유형별 분석에서는 주식형 펀드와 적립식 펀드의 증감이 펀드플로우에 보다 유의한 영향을 나타냈다. 펀드 판매회사 중에서는 은행의 영향이 가장 유의적으로 작용하였는데, 이는 은행이 수수료 사업의 일환으로 펀드 판매를 전략적으로 추진하고 있기 때문으로 보인다. 펀드 운용회사의 계열 판매회사의 비중은 유의하지 않았는데, 이는 펀드 투자자들이 본인의 판단에 의해 성과가 우수한 펀드를 선택하는 비중이 높다는 점을 보여주는 것이다. 그리고 순자산총액 방식은 펀드플로우 평가방식에 적합하지 않은 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 펀드플로우가 자본시장 변수에 따라 일정기간 유의하게 후행하여 발생하는 것을 실증적인 분석을 통하여 확인하였다는 점과 펀드플로우를 유형별로 세분화하고 요인을 종합적으로 분석했다는 데 의의가 있다. 본 연구의 결과는 경제 변수에 따른 펀드플로우를 예측함으로써 펀드시장 참여자인 펀드 투자자, 자산운용회사, 펀드 판매회사 등에게 예측가능한 자료와 정보를 제공하고, 정부 감독기관에 올바른 펀드정책을 수립할 수 있는 자료로 사용될 수 있다.

In this paper, we examine whether fund market reactions are affected by the characteristics of categorized features of fund. To investigate the goal of the paper, we consider macroeconomic factors as well as financial characters. We classify fund flow into four groups depending upon type of fund and fund characters to determine which category is better to increase fund flow for capital market after these financial occurrence. In this regard, our research suggests important evidence about the effect of financial factor on fund flow with a case of an detailed situation in Emerging market. In order to test the hypothesis, we use seemingly unrelated regression (SUR) model to choose significant factors among various types of fund market-related changes. Our sample consisted of fund flows from 2006 to 2016 collected by Korean Financial Association and Bank of Korea. The empirical results are summarized as follows : First, we find that capital market index, exchange rate affect fund flows with time-lagged value changes. Second, the stock index fund and banking sector fund sales show strong positive relations with the fund flow changes. Third, values of the fund flow are significantly related with fund sales by asset management’s affiliated financial institution. These results are consistent with the hypotheses that the increase and decrease in the fund flows due to capital market situation are more pronounced as the financial factors fit. Our results suggest that it is necessary to consider the fundamental characteristics of fund flow changes as well as the external economic environment to get a more efficient market performance and supervision.

본 연구에서는 국내 주식형펀드의 변동성 타이밍과 펀드 현금흐름 타이밍과의 관계를 검증하고자 한다. 이를 위해 본 연구에서는 표본기간(2001년 1월 - 2013년 5월) 동안 510개의 펀드를 대상으로 오류발견율(FDR)접근법을 활용하여, 먼저 양(+), 음(-) 그리고 제로 변동성 타이밍 전략을 가진 펀드로 구분한다. 변동성 타이밍 전략에 따른 세 가지 그룹의 펀드들을 횡단면 분석을 통해 변동성 타이밍과 펀드 현금흐름 타이밍 사이의 관계를 살펴본다. 실증분석 결과, 음(-)의 변동성 타이밍 전략을 가진 펀드에서 변동성 타이밍과 펀드 현금흐름 타이밍이 서로 음(-)의 관계를 가지는 것으로 나타났으며, 이는 시장 변동성이 증가할 때 펀드의 베타를 감소시킴으로서 시장 위험을 헤지하는 펀드의 경우 펀드로의 자금유입이 증가하거나 자금유출이 감소한다는 것을 의미한다. 규모, 가치, 모멘텀요인 계수들과 변동성 타이밍 계수와의 관계를 살펴보았을 때, 공격적 펀드일수록 시장 변동성이 증가할 때, 펀드의 베타를 줄이거나 다른 펀드보다 베타를 증가시키는 정도가 낮다는 것을 의미한다. 마지막으로 펀드의 평균 순자산총액(TNA)과 변동성 타이밍 계수의 관계는 모든 경우에서 유의하지 않은 관계를 가지고 있어, 국내 주식형펀드의 변동성 타이밍 능력은 펀드의 규모와는 관련이 없는 것으로 보인다.

The purpose of this study is to examine the relationship between volatility timing and fund flow timing in Korean equity funds. We use 510 funds including live and defunct funds, which exist during sample period (January 2001 to May 2013). After dividing our sample funds into three groups (positive, negative and zero volatility timing funds) using the false discovery rate approach, we examine the relationship between volatility timing and fund flow timing in three groups by utilizing the cross-sectional regression approach. Our regression analysis showed that funds with negative volatility timing have the negative relation between volatility timing and fund flow timing, suggesting that these funds, which already hedge market risk by reducing the fund's beta in response to higher market volatility, encounter higher cash inflow into or lower cash outflow from funds. When we examine the relationship between volatility timing coefficients and factor loadings (SMB, HML, UMD), we found that in case of higher market volatility, more aggressive funds tend to reduce their betas more than the other funds. Finally, we found that the relation between the size of funds and volatility timing coefficients is not significant, implying that volatility timing is not related to the fund size in Korean equity funds.

본 연구에서는 펀드흐름과 관련하여 규모가 커진 펀드는 행정적인 압박 및 유동성 압박을 야기할 수 있다는 추론 하에 펀드의 현금흐름과 펀드성과와의 관계를 살펴보고자 하였으며 펀드매니저의 투자행동에 대한 관점에서 펀드의 현금흐름이 포트폴리오 전략변경에 영향을 주는지 분석하였다. 분석대상 펀드는 액티브 주식형 펀드 1,317개이며, 분석기간은 2002년 1월부터 2011년 2월 말까지이다. 분석결과는 다음과 같다. 첫째, 펀드의 현금흐름과 펀드성과와의 분석에서 전월의 펀드의 현금흐름은 당월의 펀드성과에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 전월의 펀드의 현금유입으로 인한 당월의 펀드성과의 하락폭은 전월의 펀드의 현금유출(환매)로 인한 당월의 펀드성과의 하락폭보다 상대적으로 더 크게 나타나 펀드로 유입되는 현금으로 인한 펀드성과가 더 부정적인 것으로 나타났다. 둘째, 펀드규모가 500억 이상인 중대형 펀드에서 펀드의 현금유입이 발생할 때 포트폴리오는 유동성에 집중하여 운용되는 것으로 나타났으며, 대형펀드일수록 추가적인 종목매수보다는 기존 투자종목의 보유지분을 늘리는 보수적인 운용을 하는 것으로 나타났다. 이는 투자자의 경우 지나치게 큰 규모의 펀드 선택시 수익률 저하가능성에 주의하여야 하며, 운용사의 경우에도 펀드 규모가 지나치게 커질 경우 펀드의 추가적인 자금유입을 통제하는 등 적정펀드 규모를 유지를 통한 수익률 제고 노력을 강화해야 함을 시사한다.

In this study, I tried to find the evidence of non linear relation between size and performance of fund, from well-known phenomena like these with 1,317 total samples of fund operation reports, and these are from stock funds of Jan. 2002 to Feb. 2012 period in korea and findings are like this. Also, I analyzed the impact of cash flow into funds that can change the behavior of fund managers and following change of performance of funds. First, the relationship between fund performance and the fund's cash flow analysis, and the results of last month the fund's cash flow was affecting the negative(-) in the next month fund performance. Second, the relationship between fund performance and fund size and the nonlinear quadratic function of a non-linear relationship. Funds for more than a certain size scale increases, the portfolio of constituent equity limits and in accordance with the incorporated limits of the range number, which may worsen due to the increase in transaction costs due to an increase in the sale of shares of fund returns can be inferred. the bigger the fund's cash flow, the fund size grows accordingly, the more fund managers concentrate portfolio liquidity problems. Third, Fund's cash flow has negative (-) affects to fund performance. The bigger the fund's cash flow, the fund size grows accordingly, fund managers are more supposed to concentrate portfolio liquidity problems. Fourth, as size of fund grows, inflow of cash into fund can worsen the performance of fund. In the analysis I found that fund managers are trying to insert more numbers of stock that may ruin the optimal portfolio. Fifth, liquidity problem and conservative management change in the composition of stocks. Regression with interaction terms, I found that as size and inflows grows, fund managers prefer to increase number of stocks by inserting new stocks but not existing stocks especially in medium and large funds.

This study analyzes the performance and cash flow of domestic equity funds during the Covid-19 crisis. The results of this study are as follows. First, during the high volatility stock market period(the crash, recovery period), funds underperform the market index, but the outperformance of funds emerge in the period of the bull market. Second, the size factor is the main factor that discriminates the fund’s performance. Third, there is a positive(+) relationship between previous performance and performance during a crisis. Fourth, during the recovery and the bull market period, funds with higher fund fees generate more returns. Fifth, funds with good previous performance experience higher cash inflow during the crash period, while there is no significant relationship with the previous performance during the recovery period and the bull market period.

본 연구는 주식형 수익증권의 현금흐름이 주식시장의 정보로서 어떠한 역할을 하는지 검증하기 위해 주식 시장을 조정장과 상승장으로 구분한 후 해당 기간 동안의 수익증권 현금흐름 증가율과 주식시장 수익률 간의 관계를 동태적으로 검증하였다. 분석 기간은 2001년 3월부터 2006년 12월까지이며 일별 자료를 이용한 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 주식시장 상승장에서는 현금흐름 증가율이 주식시장 수익률을 상회하고 변동성은 작은 반면 조정장에서는 반대의 결과가 나타났다. 둘째, 현금흐름 증가율과 주식시장 수익률 간에는 동시차에서 양의 상관관계가 발생하며 장기간동안 상호 인과관계를 형성하며 단기적으로 음의 피드백 고리가 존재하는 반면 상승장에서는 일방적으로 주식시장 수익률이 현금흐름 증가율을 선행할 뿐 피드백 고리는 존재하지 않는다. 셋째, 현금흐름 증가율은 주식시장 수익률의 상승 충격에 대해 대략 2시차이내에서 최대 반응을 보이며 감소하고 상승장에 비해 조정장에서의 민감도가 크지만 8시차 이내에서 안정화된다. 넷째, 전체기간동안 현금흐름 증가율의 변동성은 주식시장 수익률의 변동성에 비해 큰 반면 지속기간은 짧다. 다섯째, 주식시장 수익률 및 주식시장 수익률의 변동성은 현금흐름 증가율의 변동성에 영향을 미치는 반면 현금흐름 증가율의 변동성은 다른 변수들에 영향을 미치지 못한다. 여섯째, 현금흐름 증가율의 변동성은 현금흐름 증가율 및 주식시장 수익률의 상승 충격에 대해서는 감소하는 반면 주식시장 수익률의 변동성 상승 충격에 대해서는 증가하고 이 중 주식시장 수익률의 변동성 상승 충격에 대해 가장 민감하게 반응한다. 마지막으로 현금흐름 증가율의 변동성은 일차적으로 주식시장 수익률의 변화 충격에 의해 민감하게 변화되지만 주식시장 수익률의 변동성은 주식시장 수익률의 변화 충격에 대해서만 영향을 받음에 따라 변동성의 상대적 크기는 작으나 지속기간은 길다.

This paper investigates a dynamic relationship between the cash flow of the spot fund and the stock market, using the VAR(Vector Auto Regression) model. In addition, using the GARCH(Generalized Auto Regressive Conditional Heteroscedasticity) model and impulse response funtion, this study analyzes the influence of volatility changes, i.e, great difference between a bullish market and a bearish market. Empirial findings can be summarized as follows.First, at the bullish market, an increasing rate of the cash flow is more than an earning rate of the stock market. But a volatility of the cash flow is less than the stock market's it. In contrast, at the bearish market's result is opposite. Second, in short-term period, an increasing rate of the cash flow and an earning rate of the stock market make a negative feedback loop. But at the bullish market, there are no result. Just an increasing rate of the cash flow is ahead of an earning rate of the stock market.Third, against an impulse of the earning rate of stock market' changes, the response of increasing rate of cash flow shows a maximum quantity in a two weeks. But, in a eight weeks, the responses are stabilized. Fourth, the volatility of cash flow is more than the volatility of stock market, but duration period is shorter.Fifth, the earning rate of stock market and the volatility of stock market have an influence on the volatility of cash flow. But the volatility of cash flow has no influence on the other variables. Sixth, the volatility of the cash flow is diminished by a rising impact of the cash flow and the stock market. But the increasing impact of the stock market's volatility affects on increment of the volatility of the cash flow.

본 논문에서는 디지털 재정 예산 혁신을 위한 'IT정책자금 재정 집행 실시간 통합 관리 시스템'의 설계와 구축 관련하여 정보통신부의 전체 예산을 대상으로 연구를 수행하였다. 구현된 시스템에서는 본부 와 산하기관간의 예산 시스템 연계 방법 과 데이터 처리 방법 그리고 수집된 데이터를 최고 관리자, 예산 관리자, 기관별 예산 담당자 등 분야별 당사자들이 권한에 따라 제한된 범위의 관리 대상 항목들을 처리할 수 있는 방법을 제시하였다. 또한, 집행된 예산에 대하여 표준화된 비목 별로 구분하여 관리 하고 이를 정성적으로 분석하여 집행 상태를 개선시킬 수 있는 방법을 구현하였다. 이를 통하여 정부 공공 예산의 계획 및 집행에 대하여 본부 및 산하 기관 전체를 연계하여 예산 집행 상황을 실시간으로 모니터링 하고 관리하는 방법을 구현하였으며, 정부 IT 예산에 대한 적기 집행과 집행 예산의 배정부터 집행까지의 흐름 상황을 실시간으로 관리할 수 있는 시스템의 구현에 대하여 최적화된 방법을 제시하였다.