Earticle

본 논문은 2001년 1월부터 2010년 12월까지 한국 KOSDAQ 시장에 신규 상장한 기업을 대상으로 기업의 신규 상장시 주간사 평판에 따라 저평가되는 정도의 차이를 실증․분석하였다. 여기서 주간사 평판은 주간사가 전년도에 IPO를 실행한 건수, 주간사가 전년도에 IPO를 실행한 총금액, 그리고 주간사가 전년도에 실행한 IPO의 평균수익률 등 3가지를 기준으로 삼았다. 그리고 발행기업 관련 독립변수는 공모가와 IPO 금액으로 구분하여 2가지 회귀분석을 실행하였다. 추가적으로 IPO 기업에 대한 정보노출 정도와 저평가 정도, 규제변화와 저평가 정도 등을 실증․분석하였다. 그 결과 첫째, 주간사의 전년도 IPO 건수와 저평가 정도는 전년도에 IPO 건수가 많은 주간사가 IPO를 실행한 경우 저평가율이 높은 것으로 나타났다. 반면, 전년도에 많은 금액의 IPO를 실행한 주간사일수록 저평가율은 낮은 것으로 나타났다. 둘째, 발행기업에 대한 정보의 노출정도는 기업공개 시 저평가 현상에 미치는 영향은 없는 것으로 나타났다. 셋째, 부분자율화와 완전자율화를 통하여 점진적으로 저평가 현상이 완화되고 있음을 알 수 있었다. 이는 규제완화가 주간사의 기업평가능력 향상으로 이어져 저평가현상이 완화된 것으로 추정된다. 넷째, ROE, EPS, BPS가 큰 기업일수록 IPO 금액도 큰 것으로 나타났다. 이는 ROE 등이 높은 기업은 자기자본을 더욱 증대시켜 수익극대화를 하고자함을 의미한다.

This paper is an empirical analysis of the difference in underpricing that newly listed KOSDAQ companies between January 2001 to December 2010 undergo upon Initial Public Offering (IPO) based on the underwriting securities companies’ reputation. The underwriting securities companies’s reputation is based on three criteria, the number of IPOs, the total amount of IPOs and the average return on the IPO companies’ stocks during the previous year. We have done two regression analyses differentiating the two independent variables, the IPO price and the IPO amount. Additionally, We have done regression analysis on the degree of information leakage and underpricing, and the change in regulation and underpricing. The results are as follow. First, as far as the underwriting securities companies’ number of IPOs and the degree of underpricing is concerned, the degree of underpricing is high when the number of IPOs was high in the previous year. On the contrary, for underwriters with high IPO amounts in the previous year, the result shows the degree of underpricing is low. But it was not a statistically significant level. This means that if the underwriter of the IPO amount used last year when the IPO underwriter reputation is not to be construed to affect valuation. Second, we analyzed the effect of the degree of underpricing on underpricing according to the age and location of the certain corporate issuers. Using two-factor information for issuer disclosure of the company’s exposure to the impact of valuation showed no symptoms. The result shows the degree of information leakage on the IPO companies has no influence on its underpricing upon IPO. Third, the degree of underpricing of IPO companies gradually improves based on partial and total liberalization of regulations. Easing of regulation leads to improvement in the underwriter’s ability to evaluate companies which in turn leads to amelioration of the degree of underpricing of IPO companies. Fourth, companies with high ROE, EPS, BPS tend to offer high IPO amount. It is obvious that companies with high ROE will wish to increase its capital to maximize profit. Companies with high EPS will increase investments via capital increase to maximize profit. In conclusion, underwriter reputation influence on underpricing of IPO companies. The company with good profitability and asset values should do IPO through underwriting securities with large the number of IPO and IPO volume. Then the discount rate of IPO will be low relatively. However, this study has the following limitations. First, in the case of IPO, it can be tendency of sensitive response depending on the level of the economic circumstance by year. Therefore, future studies need to develop extended model which include year effect. Second, we explored the relation between underwriter reputation and underpricing by separated model due to multicollinearity problem. Developing new model of reflecting this problem will be need in the future. Third, there are a limitations of return measurement which was measured by first day return only. So, the other return measurement should be consider for the further study. Therefore, to supplement this paper reflecting these limitations, more objective theoretical models that can bring out the relationship between underwriter Reputation and Underpricing must be created, and also, further studies that can analyze it more empirically are needed. And it need to use a variety of underpricing measurement based on previous studies.

본 연구는 IPO를 통해 신규상장한 기업이 5년 이내에 상장폐지될 가능성을 분석하였다. 분석 결과를 요약하면, 먼저 상장요건의 충족도가 강한 신규상장 기업일수록 상장폐지의 확률이 낮았 다. 보다 구체적으로는 신규상장 당시 자기자본의 규모가 크고, 부채비중이 낮아서 자본의 충실 도가 높은 기업일수록 향후 상장폐지의 확률이 낮았다. 또한 다른 조건이 동일하다면 업력이 길 고, 특수관계인 지분이 높을수록 신규상장 기업들의 상장폐지 가능성이 더 낮았다. 현행 증권거 래소의 상장심사는 자기자본이 큰 기업, 부채비중이 낮은 기업, 업력이 긴 기업, 특수관계인 지분 이 높은 기업일수록 우호적인 평가를 부여하는데, 실증분석 결과는 이 제도에 대한 합리성을 확 증해 준다. 둘째, 발행시장의 효율적 보증기능을 주장하는 가설은 강하게 지지되지는 않았다. 신규상장 기 업들에 대해 발행시장의 보증기능이 효율적으로 작동한다면, 상장폐지 가능성이 높은 기업들은 명성이 높은 주간사를 선정하지 못하고, 또 상대적으로 높은 주간사 수수료를 지불할 것이다. 하 지만 분석결과에 의하면 명성 높은 주간사의 선정 여부와 주간사 수수료율은 상장폐지 확률에 대 한 설명력이 유의하지 않았다. 셋째, 기업공개의 원론적 측면에 부합한 기업일수록 상장유지 확률이 더 높을 것이라는 가설은 부분적으로 지지되었다. 하지만 공모자금의 용도와 관련된 가설은 지지되지 않았다. 가설과 달리, 대표적인 장기투자로 분류되는 연구개발투자 비중(RD_Inv)비중이 높을수록 상장폐지 확률이 높은 것으로 분석되었다.

This research analyzes the phenomenon of "short-lived delisting", which refers to the event that some IPO firms suffer forced delisting after short listing period. We have found that firms with bigger size, lower debt ratio, longer history of business, and higher insider ownership are less likely to suffer from short-lived delisting. This result implies that the possibility of short-lived delisting is negatively correlated with the degree of sufficiency for listing requirements. Secondly, we could not find strong evidence supporting for certification role of IPO mechanism. Underwriters' reputation does not significantly correlated with short-lived delisting. The evidence does not exist that short-lived delisted firms pay higher underwriters' fee. Thirdly, firms raising more capital through IPO are less likely to suffer from short-lived delisting. However the usage of funded capital is not related with the possibility of short-lived delisting. This result contradicts with the notion that firms undertaking IPO for long-term investment, such as PPE investment or R&D investment, would be more likely to successfully stay in listing status.

최근 본 연구에서는 주관회사에 대한 보상인 대표주관수수료와 증권의 저평가에 있어 주관회사의 명성이 미치는 영향을 살펴보기 위해 2012년 발행된 회사채(SB) 중 대표주관수수료를 지급한 228건의 거래를 대상으로 분석을 실시하였다. 대표주관수수료율에 영향을 미치는 요인에 대한 다중회귀분석에서 만기와 발행규모, 기업경기동향지수가 대표주관수수료율에 유의한 부(-)의 영향을 가짐을 확인했다. 주관회사에 대한 암묵적 보상이라는 측면에서 실시하였던 회사채스프레드에 영향을 미치는 요인에 대한 다중회귀분석에서는 주관회사의 명성과 만기가 유의한 부(-)의 영향을 가짐을 확인할 수 있었다. 신용등급은 정(+)의 값을 보여 신용등급이 낮아질수록 스프레드가 확대되고 있음을 알 수 있었다. 시장점유율이 높은 명성주관회사는 발행이자율을 낮게 결정함으로서 높은 수준의 주관서비스를 제공하지만 이에 대한 보상은 적절히 이루어지지 않은 것으로 볼 수 있다. 이것은 발행시장 내에 경쟁이 치열해 추가적인 비용을 청구하지 못하기 때문인 것으로 보인다. 또 투자은행이 주관서비스에 대한 정당한 대가를 청구하기 보다는 트랙레코드를 쌓는데 주력한 것으로 볼 수 있다.

This paper analyzes the impact of underwriter’s reputation, which means market share, on underwriting spreads and offering yields for 228 corporate bond issues that have paid underwriting fee during 2012. I find that maturity, size, rate and business survey index have statistical impact on underwriting spreads. Also underwriter’s reputation and maturity have statistically negative impact on offering yields. It is consistent with theory that says reputation acts as certification role to investors. This result indicate the more prestigious underwriters issue bonds at lower interest rates, but they couldn’t charge higher fee because of highly competitive market situation. And underwriters seem to more focus on making track-record as a book-runner than charging extra fee for their better services

We empirically examine the impact of underwriter's effect on investor's investment decision. In this study, first of all, we try to examine the impact of underwriter’s reputation on the ownership of foreign investors. As a result, we could not only find statistically significant relationship between underwriter's reputation and foreign investors but also between underwriter’s reputation and corporate minority shareholders. However, we found positive relationship between underwriter’s reputation and ownership ratio of individual minority shareholders. It can be interpreted that as sophisticated investors, foreign investors and minority corporate shareholders use their own information collecting ability and processing ability instead of using indirect information like underwriters’ reputation. On the other hand, individual minority shareholders that have inferior ability tend to use underwriter’s reputation when they make an investment decision. Because there is only a few information about the newly listed firms so that they need additional kind of information that can be used.

본 연구의 주제는 「주간사의 평판이 신규상장기업의 이익조정에 미치는 영향」이다. 금융기관은 일반적으로 유관 기업들과 장기적인 업무상의 관계를 유지하며, 이러한 관계는 신규상장기업에게 영향을 미치기도 한다. 하지만, 이러한 협력관계가 상장기업의 이익조정에 미치는 영향에 대해서 유가증권시장과 코스닥 시장 전반에 걸쳐 분석한 연구는 많지 않다. 따라서 본 연구에서는 기존 연구를 확장하여 주간사회사의 평판을 보다 심층적으로 고찰함으로써 주간사의 평판이 신규 상장기업의 이익조정에 미치는 영향을 계량적으로 분석했다. 본 연구에서는 주간사의 평판이 신규상장기업의 이익조정 정도에 영향을 미칠 것이라는 가설을 수립하고 2006년 1월에서부터 2014년 12월까지 국내 유가증권시장과 코스닥 시장에 신규 상장한 기업과 관련된 자료를 바탕으로 분석했다. 코스닥 상장기업만을 대상으로 했던 국내연구에서 유의한 관련성이 나타나지 않은 것과는 달리, 본 연구의 통계적 분석결과에 의하면 주간사의 평판은 신규 상장 기업의 이익조정 증가와 유의한 관련성이 있는 것으로 나타났다.

In this study we empirically investigate whether the reputation of underwriter is associated with IPO firm's earnings management in South Korea. In general, financial institutions like underwriters would like to maintain favorable long-term business relationship with related firms, and this relationship could be more valuable especially for IPO firms to achieve a successful IPO. However, there is little research to explore the association between this cooperative relationship and IPO firm's earnings management including both KOSPI and KOSDAQ markets in South Korea. Through more in-depth analyses, we therefore extend prior studies to examine the impact of underwriter's reputation on IPO firm's earnings management. We hypothesize that underwriter's reputation is associated with the level of IPO firm's earning management. We test our hypothesis based on the sample of firms newly listed in KOSPI and KOSDAQ markets from 2006 to 2014. Contrary to the prior studies using sample from only KOSDAQ market that could not find any significant association between underwriter's reputation and IPO firm's earnings management, we found the meaningful result that better underwriter's reputation is significantly associated with higher level of IPO firm's earnings management.

In this study, we explore the effect of underwriter's reputation on the IPOs of KOSDAQ firm. The sample covers 124 firms listed on the KOSDAQ market from Jun. 1997 to Dec. 2000. The sample firms are classified into the following categories; venture capitalist-backed firms and non-venture capitalist- backed firms, reputed underwriter's firms and unreputed underwriter's firms.* Instructor, School of Business Administration, Kyungnam University The major findings of this study are as follows. First, there is no significant difference in IPOs performance on the first trading day between venture capitalist-backed firms and non-venture capitalist-backed firms. Secondly, we find that there is a significant difference in IPOs performance on the first trading day between firms with reputable underwriters and firms with non-reputable underwriters. This result indicates that underwriter's reputation could reduce the information asymmetry between investors and issuing firms. Thirdly, we find that long-term performance of IPOs backed by venture capital shows lower return than non-venture capitalist-backed firms. The result implies that the role of certification by venture capitalist would work in Korean IPOs market. Fourthly, there is no significant difference in long-term performance between IPOs with reputable underwriters and IPOs with non-reputable underwriters. This evidence suggests that the reputation of underwriters could not reduce the information asymmetry between investors and issuing firms.

본 연구는 상장주선인의 명성이 상장예정기업의 실제 이익조정에 어떠한 영향을 미치는 지를살펴보았다. 선행연구에 의하면, 신규상장 직전에 경영자는 신규상장을 성공시키고, 신규공모주가격을 높여 자신의 사적이익을 극대화하기 위해 상향 이익조정을 수행할 유인을 가진다. 이 과정에서 지정된 외부감사인과 상장주선인의 엄격한 감시로 인한 적발 위험을 피하기 위해 발생액을 통한 이익조정보다는 보다 적발하기 어려운 실제 이익조정을 선호하게 된다. 하지만, 실제 이익조정은 선행 연구들에서 보고된 바와 같이 장기적으로 해당기업의 영업성과를 훼손시켜 향후주가 및 미래성과에 부정적인 영향을 미치게 된다. 따라서 실제 이익조정에 의해 왜곡된 보고이익에 기초하여 투자의사결정을 수행한 투자자는 경영자뿐만 아니라 상장주선인에게도 그 투자실패에 대한 책임을 물을 개연성이 크며, 그로 인한 기대손실은 상장주선인의 명성에 비례하여 증가할 것이다. 결국 높은 명성을 갖는 상장주선인은 그렇지 않은 상장주선인에 비해 실제 이익조정을 억제하기 위해 상장주선 업무 수행 시 보다 많은 노력을 기울일 것으로 기대된다. 이를 토대로 본 연구는 상장시점에 실제 이익조정이 상장주선인의 명성정도에 따라 그 억제되는 정도가 차별적인지를 실증적으로 분석하였다. 실증분석 결과, 보다 높은 명성의 상장주선인이그렇지 않은 상장주선인에 비해 경영자의 실제 이익조정을 보다 효과적으로 억제하는 것으로 나타났다. 이는 상장주선인의 명성이 높을수록 자신의 명성을 유지하고, 손실에 대한 리스크를 낮추기 위해 보다 적극적으로 상장예정기업의 실제 이익조정을 감시한다는 것을 의미한다. 본 연구는 다음과 같은 공헌점을 갖는다. 첫째, 높은 명성의 상장주선인이 상장예정기업과 투자자들 사이에 존재하는 정보비대칭을 감소시킬 뿐만 아니라, 실제 이익조정을 억제하는 데 중요한 역할을 수행하고 있음을 밝혔다는 점에서 자본시장참여자들이 상장주선인의 특성을 이해하는데 도움이 될 것으로 기대된다. 둘째, 상대적으로 명성이 낮은 상장주선인이 주관하는 신규상장에 대해 관련 감독당국의 규제 등이 보다 강화되어야 한다는 정책적 시사점을 제공한다.

This study examines the relationship between underwriter’s reputation and real earnings management(REM) at the time of IPOs. According to the prior literature, IPO issuers manage earnings to increase their offer price and their probability of a successful IPO. In this reason, underwriter and auditor will strengthen their monitoring about IPO firm’s accounting information. IPO firm’s manager has greater willingness to manage earnings through REM than AEM around IPO because REM is less likely to be scrutinized by auditors and regulators than AEM. However, prior studies show that the negative effects of REM on subsequent operating performance are likely greater than those of AEM. Eventually, it has a negative effect on the stock price. In this case, investors suffered a loss and regulators make a claim to underwriters as well as IPO firm for damages related to the investments. To avoid this expected loss, more reputable underwriters would try to do their best on their job. Based on this conjecture, this study investigates whether underwriter’s reputation is associate with IPO firm’s REM. We find that the reputation of underwriter has a negative effect on REM around IPO, which is consistent with our hypothesis. It means that more reputable underwriter significantly restrains REM around IPOs. Our results have the following implication. First, we find that underwriter plays an important role in reducing the information asymmetry between IPO firm and outside investors. Further, more reputable underwriter is associated with IPO firm exhibiting less REM. We believe that these findings will help authorities and investors to understand the characteristics of underwriters. Second, we suggest that monitoring of the regulatory authorities should be strengthened for IPO companies with less reputable underwriter.