Earticle

본 연구에서는 주주가 투자 기업에 대해 감시기능을 수행할 유인이 상이하다는 전제하에서 기관투자자와 외부 대주주가 기업의 전략적 의사결정 및 경영성과에 미치는 영향에 대한 선행 연구를 비판적으로 검토하고 기관투자자와 외부 대주주가 기업의 다각화 의사결정에 미칠 수 있는 영향에 대한 연구 가설을 제시하였다. 본 연구에서 제시한 주요 논의는 다음과 같다. 첫째, 기관투자자가 개별 투자 기업에 대해 감시 유인은 투자 전략에 따라 상이할 것이다. 기관투자자가 개별 기업에 부여한 전략적 중요성에 따라 투자 지분이 결정될 것이므로, 투자 지분 수준은 해당 투자 대상에 대한 기관투자자의 감시 유인과 감시 수준을 대리하는 변수가 될 수 있다. 따라서 기관투자자가 주요 주주로 참여하는 기업은 그렇지 않은 기업에 비해 관련 다각화의 수준이 높고 비관련 다각화의 수준이 낮을 것이라는 연구 가설을 제시하였다. 반면 포트폴리오 투자 차원의 기관투자자들이 많을수록 기관투자자들의 위험회피와 감시 부족으로 비관련 다각화 수준이 높을 것이다. 둘째, 외부 대주주는 대량 지분 취득을 사적 이익을 추구하므로 개별 투자 기업에 감시 유인은 기업의 의사결정에 따라 발생하는 사적 이익과 비용에 따라 상이할 것이다. 외부 대주주가 추구하는 사적 이익은 개인 주주와 기업 주주에 따라 상이하므로 외부 대주주가 기업 의사결정에 미치는 영향은 주주 유형별로 개별 의사결정에 의해 발생하는 사적 이익과 사적 비용에 따라 상이할 수 있다. 따라서 기업 주주의 지분율이 높을수록 시너지 가치의 추구로 관련다각화 수준이 높고 비관련다각화의 수준의 낮을 것이라는 연구가설을 제시하였다. 반면에 개인 주주의 지분율이 높을수록 비관련다각화의 수준이 높을 것이다.

This paper tries to fill theoretical gap which has not fully explained the effect of outside large shareholders on corporate strategy and firm performance which result in the mixed empirical results, under the premise that investors are heterogeneous in their motivations and incentives to monitors incumbent managers. By considering motivations and incentives scheme by institutional investors and outside blockholders, the paper presents testable hypothesis regarding the relation between institutional investors, outside blockholders and diversification strategy, respectively.

최근 들어, 기업의 투자가 부진한 이유를 외국인 투자자가 기업의 투자에 부정적인 영향을 주어서 발생한 것으로 보고 있다. 본 연구에서는 외국인 투자자가 기업의 투 자의사 결정에 부정적인 영향을 미치는 있는지 파악하기 위해 정보비대칭에 의한 자 본제약이론 관점에서 국내 주요주주와 외국 주요주주가 기업의 투자결정에 미치는 영향이 다른지 분석하고자 한다. 2000년부터 2008년까지 유가증권에 상장된 비금융 업 12월 결산법인 중에서 주식을 5% 이상 대량보유한 주요주주가 있는 기업을 대상 으로 국내 외부 주요주주 지분과 국외 외부 주요주주 지분이 실물투자인 설비투자율 과 연구개발투자인 연구개발투자율에 미치는 영향을 정태적 패널분석을 실시하여 분 석하였다. 분석결과는 첫째, 국외 외부 주요주주가 국내 외부 주요주주보다 자본제약 기업의 투 자-현금흐름 민감도를 감소시키는 역할을 하고 있다. 둘째, 연구개발투자율을 종속 변수로 분석한 결과, 국외 외부 주요주주가 국내 외부 주요주주보다 통계적으로 유의 하게 연구개발 투자를 증대시키고 있으며, 투자-현금흐름 민감도를 감소시키고 있 음을 보이고 있다. 따라서, 외국인 투자자는 국내 투자자 보다 상대적으로 정보비대 칭을 완화함으로써 기업의 투자에 긍정적인 영향을 주고 있음을 보이고 있다고 할 수 있다.

The purpose of this study is to investigate how the foreign outside blockholders affect a firm's investment policy. Since the Asian financial crisis, Korean corporation’s total investment has been decreasing. To name a few, they are structural obstacles to investment (Jeon, Kim, and Ha, 2005), increase in the cost of capital caused by decrease in debt ratio (Jeon, 2006), market and policy uncertainty (Lee, 2004), and increase in foreign ownership. The structural obstacles include the decreases in profitable investment opportunities, the globalization of production bases and Chinese growth, and weakened entrepreneurial momentum. This study particularly focuses on how foreign blockholders influence firms’ investment decisions. If, for instance, foreign investors have only short-term interest under the limitation of information asymmetry, they are not likely to be interested in firms’ long-run investment policies while demanding high dividend payout to recoup their investment as early as possible. The sharp increase in foreign ownership ratio may also create the market environment inductive to more hostile M&As in Korea. Therefore, it has been argued that firms had to spend a lot of cash to repurchase their own shares in the capital market, thereby decreasing investments. As such, this study analyzes the effects of foreign shareholders on firms’ investment policy from the view point of the theory of financial constraints under information asymmetry. Myers and Majluf (1984) argue that the firms with financial constraints have under-investment problems and prefer inside financing to outside capital, when there is an information asymmetry between inside managers and outside investors. Fazzari, Hubbard, and Petersen (1988) and Agca and Mozumdar (2008) also show that as the degree of information asymmetry (financial constraints) is mitigated, the investment-cash flow sensitivity decreases, while the investment of firms increases. Thus, this study argues that if the foreign investors are not disadvantaged by more information asymmetry than domestic shareholders are, they are more likely to play leading roles in increasing the investment of firms by facilitating the firms’ access to capital under reduced financial constraints. On the other hand, if the foreign shareholders suffer more information asymmetry than domestic shareholders do, they may be interested in short-term performance and demand higher dividend payout to the shareholders, consequently leading to the decrease of corporate investment. The previous studies with regards to this issue have shown conflicting results. Park (2004) and Sul (2006) argue that as foreign ownership increases, the corporate investment in facilities decreases. In contrast, Bin and Cho (2005), Lee (2005), Bae and Hwang (2006) show that the increases in foreign ownership do not directly affect firms’ investments in facilities. Kim (2003), Park and Lee (2006), Cho and Sul (2006) show that the foreign ownership is positively related with the R&D investments. However, Lee (2006) argues that the foreign shareholders do not necessarily affect firms’ investment in R&D. This study is different from the previous literature in that this analysis uses both fixed assets and R&D as the variables affecting firms’ investment decision. In addition, we conduct our studies on a separate pool of domestic and foreign outside blockholders who have more than 5% ownership from the rest of blockholders. Further, this study looks into whether and how domestic and foreign outside blockholders affect investment-cash flow sensitivity. Finally, we use the financial variables of all the non-financial companies listed in Korea exchange for the period of year 2000 through 2008. All the data are collected from the annual reports provided in the DART system of Financial Supervisory Service and KIS-value data base. After deleting some outliers having 1% extreme financial variables, 391 firms’ variables are used for this study. The static panel analysis is employed because this model considers the time series and cross-sectional characteristics as follows: INVit = α + βMajorownit - 1 + x' it - 1 r + uit , where INVit is the investment level of a firm i and year t as a dependent variable. Firms’ investments in both facilities and R&D are used as dependent variables, separately. Majorouwn it-1 is the ownership of major shareholders, and x it - 1 reflects control variables including cash flow, cost of capital, profitability, inside ownership, firm size, and growth rate. The results of our analysis are summarized as follows: Firstly, the panel analysis of the investments in plant and equipment as a dependent variable shows that outside foreign shareholders often end up decreasing the investment-cash flow sensitivity of firms by increasing the firms’ financial constraints. This result implies that outside foreign shareholders in the end play positive roles in reducing information asymmetry. Secondly, the panel analysis of firms’ R&D investment shows that more outside foreign shareholders’ involvement increases R&D investment significantly more than that of outside domestic blockholders; in short, foreign shareholders bring about the effect of decreasing investment-cash flow sensitivity of firms while tightening capital constraints. These observations imply that outside foreign investors play important roles in mitigating the information asymmetry problem while increasing the investments in R&D more than domestic blockholders do. That is, the foreign investors have contributed to the increase in the investments by making firms’ capital financing easier through the mitigation of information asymmetry. Some limitations in this study may arise due to some potential measurement errors of the firm size and retained earning/equity, used for the proxies of information asymmetry.

본 연구에서는 기업의 기부금 지출이 기업가치에 미치는 영향과 외부 주요주주가 기부금 지출과 기업가치 간 관계를 조절하는지에 대해 검 증하였다. 이를 위해, 2013~2020년 KOSPI 시장에 상장된 410개 제조기업을 대상으로 패널 분석을 수행하였으며, 주요 결과는 다음과 같다. 첫 째, 기부금 지출은 기업가치에 부정적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 둘째, 외부 주요주주의 지분율은 기부금 지출에 따른 기업가치 하락을 완화시키는 방향으로 유의한 조절효과를 보여주었다. 실증분석 결과는 지나치게 많은 기부금 지출은 기업가치를 하락시킨다는 선행연구와 맥 을 같이 하며, 표본기업이 시장에서 기대하는 적정 수준 이상으로 기부금을 과도하게 지출하고 있음을 의미한다. 나아가, 최근으로 올수록 기업 의 CSR 활동에서 기부금이 차지하는 비중이 줄어들고 있는데, 이는 기부금이 기업의 이미지 개선이나 홍보에 주는 효과가 제한적이기 때문이 며, 시장에서도 이를 인지하고 있어 그 결과로 기부금 지출이 증가할수록 기업가치에 부정적 영향을 준다고 해석된다. 또한, 외부 주요주주는 경영자에 대한 효과적 감시를 통해 경영자가 사적 이익을 위해 지나치게 많은 기부금을 지출하지 못하도록 억제하며, 이는 기업의 지배구조가 건전할수록 그 기업의 CSR 활동이 보다 효과적일 수 있음을 시사한다.

In this study, we examined the effect of corporate giving on firm value and the moderating effect of outside blockholders on the relationship between corporate giving and firm value through empirical analysis. Panel analysis was conducted on 410 manufacturing companies listed on the KOSPI market during 2013~2020, and the main results are as follows. First, it is found that corporate giving has a negative effect on firm value. Second, the shareholding of outside blockholders has a moderating effect in the direction of alleviating the decline in firm value due to corporate giving. The results of empirical analysis are partially in line with previous studies that excessive charitable contributions lower firm value. In recent years, the proportion of charitable contributions in corporate CSR activities has been decreasing because the effect of corporate giving on the firm's image improvement or promotion is limited, and the capital market is aware of this, which is interpreted as hindering firm value. In addition, outside blockholders suppress managers from spending too much charitable contributions for private interests through effective monitoring, suggesting that CSR activities of companies with good corporate governance are more effective.

This study examines the monitoring effects of institutions, outside directors, and outside blockholders by seeing managers' selection of antitakeover measures. In this paper, we hypothesize that managers use antitakeover techniques to entrench themselves when they are not monitored closely. Consequently, we hypothesize that institutional ownership, outside membership on board of directors, outside directors ownership, and outside blockholder ownership are less in firms which adopt harmful antitakeover measures. This paper analyzes whether the degree of monitoring by institutions, outside directors, and outside blockholders influences managers' adoption of different types of takeover defenses. We find interesting empirical results. First, aggregate institutional ownership is positively correlated with the likelihood of antitakeover techniques adoption. This result implies that institutional investors are passive. Second, total and active blockholder owner-ship is higher at firms that do not propose any defensive tactics. passive blockholder owner-ship is highest at fair price firms but low at poison pills firms. Ownership concentration by outside investors increases monitoring and reduces agency problems. Thirid, outside board monitoring is ineffective.

본 연구에서는 외부 주요주주가 기업의 연구개발투자에 미친 영향을 실증분석을 통해 검증하였다. 외부 주요주주를 동질적인 하나의 그룹으로 인식했던 선행연구와 달리, 본 연구에서는 외부 주요주주를 구성하고 있는 주체별로 이해관계가 다를 수 있다는 가정에서 출발하였다. 기업에서 5% 이상의 지분을 보유하고 있는 외부 주요주주를 국민연금, 국민연금을 제외한 국내 기관투자자, 외국인투자자 등 3개 그룹으로 구분한 후, 그룹별로 연구개발투자에 미치는 영향을 검증하였다. 2013～2020년 동안 KOSPI 시장에 상장된 468개 제조기업을 대상으로 패널 분석을 수행한 결과, 외부 주요주주 중 국민연금과 외국인투자자는 기업의 연구개발투자에 유의한 정(+)의 영향을 미친 반면, 국민연금을 제외한 국내 기관투자자는 연구개발투자에 유의한 부(-)의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 국민연금과 외국인투자자는 경영자에 대한 적극적인 감시활동을 통해 연구개발투자를 통한 중장기적인 기업가치 제고를 추구하는 반면, 국민연금을 제외한 국내 기관투자자는 단기 이익 극대화를 추구하여 불확실성이 높고 회임 기간이 긴 연구개발투자를 기피함을 의미한다. 연구결과는 외부 주요주주가 기업경영에 미치는 영향력을 정확히 파악하기 위해서는 다양한 이해관계를 가진 외부 주요주주를 유형별로 세분화해서 접근해야 함을 시사한다.

This study empirically investigates the effect of outside blockholders on R&D investment. Unlike previous studies that recognized outside blockholders as a homogeneous group, this study started with the assumption that outside blockholders are made up of several groups of different interests. After dividing outside blockholders with more than 5% of a company's shares into three groups: the National Pension Service, domestic institutional investors excluding the National Pension Service, and foreign investors, the effect of ownership on R&D investment was verified for each group. During 2013～2020, panel analysis was conducted on 468 manufacturing companies listed on the KOSPI market, and the main results of the empirical analysis are as follows. Among outside blockholders, the National Pension Service and foreign investors had a significant positive effect on corporate R&D investment, while domestic institutional investors, excluding the National Pension Service, had a significant negative effect on R&D investment. These results mean that the National Pension Service and foreign investors seek to enhance long-term corporate value through active monitoring for managers. On the other hand, domestic institutional investors, excluding the National Pension Service, seek to maximize short-term profits, avoiding R&D investment with high uncertainty. The results of this study suggest that it is necessary to subdivide outside blockholders when studying the influence of outside blockholders on corporate management.

본 연구의 목적은 외부대주주로서의 기관투자자와 기업가치 사이의 관계를 파악하는 것이다. 본 연구에서는 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아닌 기관투자자로 피투자회사 지분을 5%이상 보유한 외부대주주로서의 기관투자자를 경영자에 대한 감시유인을 갖추었다고 판단하였다. 그리고 경영자에 대한 감시유인을 갖춘 외부대주주로서의 기관투자자가 존재할 때, 기업가치가 높은지 검증하였다. 2003년부터 2014년까지 한국거래소에 상장된 비금융기업에 대한 6,550개 기업－년 자료를 대상으로 검증을 실시한 결과, 피투자회사 최대주주의 관계회사가 아닌 기관투자자 가운데 피투자회사 지분을 5%이상 보유한 외부대주주로서의 기관투자자가 존재하는 경우, Tobin’s Q와 Market－to－Book으로 측정한 기업가치가 높은 것으로 나타났다. 이러한 결과를 외부대주주로서의 기관투자자가 경영자에 대한 감시활동을 효과적으로 수행하여 기업가치를 증가시킨다는 것으로 해석하였다.

We examine whether the existence of institutional investors as outside bockholders enhances firm value in Korea. Our sample includes 6,550 non－financial firm－year data listed on the Korea Stock Exchange from 2003 to 2014. We find that the firm value represented as Tobin’s Q and Market－to－Book ratio of equity has a positive relation to the existence of institutional investors as outside bockholders. Such association remains robust even after we include various control variables that may explain firm value. We conclude that institutional investors as outside bockholders with monitoring incentives enhance firm value.

본 연구는 5% 이상 지분을 보유한 외국인 투자자가 모니터링의 주체로서 대리인 문제를 완화하고, 외부 지배구조의 구성 요인으로서 지배구조를 개선하는 지에 대해 검증한 것이다. 외국인 주주행동주의 행태를 간접적으로 확인해 보기 위해서는 필연적으로 기업 경영에 적극적으로 통제하고 관여할 수 있는 의결권이 있는 투자자. 즉, 경영참여 목적으로 5% 이상 지분을 보유한 외국인이 효과적인 감시 주체로서의 역할을 충실히 이행하는지 여부부터 살펴보아야 한다. 이를 위해 다양한 대리인 비용 측정변수를 이용하여 분석한 결과, 경영참여목적으로 5% 이상 지분을 보유한 외국인이 대리인 비용을 감소시킨다고 볼 근거가 적어 경영자를 통제하는 모니터링 역할을 효과적으로 하지 못하고 있다는 점을 확인하였다. 본 논문에서는 추가적인 대리인 비용의 대용변수로서 지배구조 개선 변수를 활용하였다. 그 결과 5% 이상 경영참여로 지분을 보유한 외국인투자자 뿐만 아니라 5% 이상 단순투자목적으로 지분을 보유한 외국인투자자 또한 타깃기업의 기업 지배구조를 개선하는 점을 발견하였다. 그러나 재무적 투자자가 경영참여로 지분을 보유한 경우에는 지배구조를 개선시키지 못하였다. 이는 외국인 대량보유자가 경영참여라는 본연의 투자목적을 이행하지 않았다는 결과이다. 특히 본 논문에서는 경영참여 투자자 중 보유목적을 전환한 switcher의 모니터링 역할을 검증하였다. switcher는 타깃기업의 대리인 비용을 감소시키지 못하며, 기업지배구조 또한 개선시키지 못하는 결과를 확인하였다. 연구 분석 결론은 경영참여 목적으로 지분을 5% 이상 보유한 외국인 투자자가 국내 기업에서 효과적인 감시 주체로서의 역할을 이행하지 못했다는 사실을 발견할 수 있었다.

Active Foreign outside blockholders have played critical roles in both corporate governance and corporate control in the Korean market recently. The purpose of this study is to analyze the effect of shareholder activism focusing on foreign outside blockholders. This paper examines whether shareholder activism by foreign blockholders enhances the corporate governance of the firm and results in the decrease in agency costs. This study will be able to deduce from that the value of shareholder activism are related to the opportunity, motivation of being an active blockholder who successfully reduces agency problems. The result of empirical analysis shows that active foreign blockholders do not necessarily reduce agency costs of the firm. However, the existence of large foreign blockholders, regardless of active or passive, enhances the corporate governance of the target firm. More than anything, financial foreign blockholders do not necessarily improve the corporate governance of the target firm. Finally, switchers neither reduce agency costs of the target firm nor improve the corporate governance. Overall, the active foreign blockholders do not seem to provide an effective monitoring on a target firm.