Earticle

본 논문은 M&A가 재무부실기업을 구조조정하는 수단으로서 유효한지 여부와 인수 및 합병(M&A)의 효과에 영향을 미치는 요인에 대하여 연구한다. 이를 위해 1998년 1월 1일부터 2003년 3월 31일까지 구조조정기업 중에서 M&A를 통하여 정상화된 기업을 대상으로 분석을 실시하였다. 분석결과를 보면, 우선 M&A의 구조조정수단 유효성에 관한 분석결과 구조조정대상기업에 대한 투자계약 체결일을 기준으로 공시일 전에는 지속적인 양(＋)의 누적초과수익률을 보이고 있다는 사실을 발견하였는데 이는 M&A방식이 구조조정수단으로 효과가 있다는 것을 보여주고 있다. 한편 자발적 구조조정에 관한 공시효과는 개시신청일 기준으로 공시일을 전후하여 음(－)의 누적초과수익률을 지속적으로 보이고 있다. 이러한 결과는 선행연구결과와 일치하는 것으로서 부실기업의 구조조정신청은 파산가능성을 높여준다는 정보효과를 보여주고 있다. 구조조정 M&A의 성공요인을 검증하기 위하여 다중회귀분석을 실시한 결과, 기업고유특성변수는 유의한 영향을 미치지 못하지만 구조조정수단변수들은 지급수단변수를 제외하고는 모두 유의한 영향을 미치고 있는 것으로 밝혀졌다. 감자비율과 인수유형은 유의한 양(＋)의 영향을, 채무감면비율과 신주발행 할인비율은 유의한 음(－)의 영향을 미치고 있다. 본 연구를 통하여 M&A가 부실기업을 구조조정 하는데 유효한 수단으로 입증된 반면 법정관리제도는 기업회생에 신뢰할 만한 수단이라고 보기 어렵다는 점을 확인하였다. 따라서 부실기업을 구조조정하기 위해서 M&A를 보다 활성화시키는 것이 필요하며 법정관리제도의 개선이 지속적으로 이루어져야 할 것으로 보인다.

This paper examines whether M&A is effective as a means of restructuring financially distressed firms. This paper also examines the effectiveness of voluntary restructuring. Moreover, the paper studies determinants for the success of restructuring by analyzing information effect of M&A for restructuring. The empirical test results are as follows. First, results on effectiveness of M&A as a means of restructuring indicate that it shows continuing positive CAR before announcement (event) date around investment contract conclusion date. For the announcement effect on voluntary restructuring in case of filing for legal bankruptcy, however, it shows continuing negative CAR before and after announcement date around application date. The result is similar to those of prior studies. Second, result on determinants of success of M&A for restructuring indicates that firm-specific variables do not influence significantly but variables of restructuring except a payment method variable influence significantly M&A. The effects of capital deduct ratio and acquisition type are significantly positive, but those of debt deduct ratio and discount rate of new stock issuance are significantly negative. The findings in this paper indicate that we need to revitalize M&As to restructure financially distressed firms and to improve institutions of legal management continuously.

한계기업은 재무구조가 부실해 영업활동으로 창출한 이익으로 이자비용조차 감당하지 못하는 기업이다. 부실기 업에 대한 사후 관리 방안의 한계를 보완하고 부실징후를 사전 감지하기 위해 한계기업 예측이 필요하다. 본 논문에 서는 대표적인 주식 시장인 유가증권시장의 한계기업을 우선 예측한다. 데이터의 다양한 특성을 고려할 수 있어 대규 모의 데이터에서도 안정적인 결과를 얻을 수 있는 랜덤 포레스트(Random Forest)를 활용하여 모델링한다. 10-겹 교 차 검증(10-Fold Cross Validation)을 통해 모델의 성능을 검증한다. 독립변수의 중요도(Feature Importance)를 계 산하여 한계기업의 원인을 상세 분석한다. 실험 결과, 제안 모델은 테스트 데이터에서 정확도(Accuracy) 94.11%, 재 현율(Recall) 0.6913, 정밀도(Precision) 0.8047, F1 Score 0.7437의 성능을 보였다. 향후 제안 모델은 기업의 부실징 후를 사전 감지하여 기업의 경영 정상화를 촉진하고 효과적인 구조조정 정책 수립에 도움을 줄 것으로 기대한다.

Distressed firms are businesses with weak financial structures that are unable to pay off their debts with operational profits. Predicting distressed firms is necessary to overcome the limitations of post-management measures and to detect signs of distress. We predict distressed firms in the KOrea Composite Stock Price Index Market(KOSPI Market), a major stock market. We use Random Forest, which can use various features and provide stable results even with large datasets. We validate model performance with 10-fold cross-validation. We calculate feature importance to analyze causes of distressed firms. Our model showed 94.11% accuracy, 0.6913 recall, 0.8047 precision, and 0.7437 F1 score on test sets. We expect that our model will help improve business stability and support the development of effective restructuring policies to detect signs of distress.

This study investigates how bank behaviors have changed with regard to giving additional loans to financially distressed firms by looking at the case of Korean manufacturing companies from 1980 to 2010. Through consideration of both firm characteristics and economic conditions, three main results are obtained. First, we find that South Korean banks had been giving additional loans to troubled firms both before and for a decade after the Seoul Olympics of 1988. However, no additional lending to unhealthy firms was observed after the Asian financial crisis of 1997. Second, big business groups in poor financial condition received additional credit after the 1988 Seoul Olympics. However, lending practices that used to be common for such businesses were no longer found after 1997. Third, SMEs or export-oriented firms experiencing financial distress were more likely to receive additional funds after the crises of 1997 and 2008 than at other times during the period under investigation.

This study examines the impact of Korea's debtor-in-possession (DIP) system on the performance of distressed firms after 10 years of implementation. While the DIP system was introduced in Korea to encourage distressed firms to file for rehabilitation by guaranteeing management rights, there have been discussions on improving the system. The results show that DIP firms have a lower degree of earnings management than non-DIP firms, but there is no significant difference in financial performance. Overall, Korea’s DIP system and related policies may need to be revisited to ensure they achieve their goals.

This study examines whether recommendation optimism by affiliated analysts exists for financially distressed firms and how the implementation of NASD Rule 2711 has affected the relationship between analyst affiliation and recommendation optimism. To examine the issue, I classify recommendation optimism based on 1) the likelihood of issuing negative recommendation and 2) the timing of issuing negative recommendation. Using stock recommendations issued in the U.S. during 1993-2012, I find that affiliated analysts are less likely to issue negative recommendations for financially distressed firms than unaffiliated analysts. However, such bias disappears after the implementation of NASD Rule 2711. Similarly, affiliated analysts generally tend to defer the delivery of bad news of bankrupt firms, whereas the tendency also disappears after the passage of the rule. My findings suggest that analyst affiliation generates conflicts of interest even for financially distressed firms. However, the implementation of NASD Rule 2711 has severed the relationship between analyst affiliation and recommendation optimism, implying that the rule has increased the costs of recommendation optimism by affiliated analysts, and thereby improved the usefulness of stock recommendations for financially distressed firms. Recently, although a regulation similar to the provision in Rule 2711, which requires disclosing the distribution of stock ratings issued by brokerage firms, was introduced in Korea, the proportion of negative recommendations is still very low. Future research about the differential effect of the regulation between Korea and the U.S. is requested.

Constitutional Law of Korea has a judiciary supremacy over any general statute in Korea. While this supremacy of constitutional law provides the ground of authority for the bail-in measures to the regulators, it provides them limitations not to breach constitutional provisions without justifications. Therefore, regardless of where the bail-in mechanism would be set in place, bail-in measure should be harmonized with constitutional provisions including rights of property, due process, equal protection, and other rights protected under constitutional law. If the measure breaches those provision without justification, it would be null and void. Since the potential bail-in regime provides the tool for swift recapitalizing of a financial firm as a going concern without the approval of stakeholders, there might a concern that it may deprive of the property rights attributed to stakeholders. In case a regulatory authority takes actions infringing the rights of shareholders and creditors, what kind of or to what extend those rights may be detrimental are issues that could be subject to the interpretation of the lower courts, since constitutional issues usually prevail over general statue in most legal systems including Korea and United States. Korean regulator has implemented some strong measures that would apply large scope of restrictions on stakeholders’ rights of the distressed financial institutions under existing Korean Law. For example, in Korea, Article 12(3) of the Act on the Structural Improvement of the Financial Industry (the “ASIFI”) describes the capital reduction order by regulator (Financial Services Commission, the “FSC”) for the distressed financial institutions. Such resolution measures and provisions of relevant acts have raised many arguments, having some cases brought to the Supreme Court or Constitutional Court of Korea. This paper will find out some constitutional barriers to the implementation of bail-in regime within Korean resolution process, analyze those in a comparison with the issues discussed in Korean Cases focusing on rights attributed to shareholder, investors, and other parties in contractual relationships with financial institutions subject to the restrictions. I hope this study would be helpful for regulator or policy makers in reviewing the implementation of the bail-in regime and provide some implications for establishing optimal bail-in framework for Korea.

본 연구는 재무적 곤경에 처한 기업의 경영자가 당장의 기업생존을 위해 사용할 수 있는 전략 중 재량적 비용의 절감 행태에 대하여 분석하였다. 더 나아가 재량적 비용 절감 행태가 전문경영인과 소유경영인에 따라 어떠한 차이가 있는지를연구하였다. 재량적 비용은 상당부분 경영자의 자유재량에 의해 결정되는 비용을 말하며, 본 연구에서는 교육훈련비와 복리후생비, 광고선전비, 접대비, 그리고 연구개발비를 포함하였다. 이를 검증하기 위하여 본 연구는 2004년부터 2010년까지 유가증권 및 코스닥 시장에 연속 상장된 비금융업을 분석대상으로 삼았다. 표본 선정기준에 부합한 연구표본은 578개(기업-연도별) 재무적 곤경기업으로 구성했고, 그 대응표본으로연구표본의 3배수에 해당하는 비곤경기업 1,546개(기업-연도별)를 선정했다. 실증분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 기업의 경영자는 경영악화 상황에서 재량적 비용을 적극적으로 절감하는 것으로 나타났으며, 재량적 비용 중에서도 연구개발투자와 같이 위험부담이 크고 많은 노력이 소요되는 투자를 유의하게 감축하는 것으로 나타났다. 둘째, 재무적 곤경기업의 소유경영자는 전문경영자에 비해 소비성 경비는 감축하는 반면, 연구개발비 지출은 증가시키는 비용별 선택적인 절감의사결정을 하는 것으로 나타났다. 셋째, 재무적 곤경 상황에서 소비성 경비는 감소시키되 연구개발비는 감소시키지 않은(즉 증가시키는) 경우는 우수한 시장성과(누적초과수익률)와 미래영업성과(총자산수익률)를 기록하였다. 본 연구는 재무적 곤경기업의 재량적 비용 절감의사결정을 소비성 경비와 연구개발비로 구분하여 분석하였다는 점에서 선행연구와 차별된다. 결론적으로, 선택적인 비용별 절감 의사결정이 향후 기업에 어떠한 영향을 줄 것인지에 대한 연구결과를 제시함으로써 내부 경영자들의 경영의사결정에 지침으로 활용될 수 있으며, 기업의 현재 및 잠재적 투자자들에게도합리적인 투자의사결정의 방향을 제시해 줄 것으로 기대한다.

We examine whether financially distressed firms (henceforth FD firms) adopt strategies for reducing discretionary expenses in order to solve their urgent issues related to immediate survival. We further analyze that their adoption behavior varies across types of CEO ? owner managers vs. non-owner managers. In this study, education or training expenses, employee benefits, advertisement expenses, entertainment expenses, and research & development (henceforth R&D) expenditures are regarded as discretionary items which managers have discretions to disburse. From non-financial industry firms which have been consecutively listed in KOSPI and KOSDAQ from 2004 to 2010, we select 578 FD firms for analysis sample, and 1,546 non-FD firms for matching sample to compare with. Based on both samples, we have the empirical results as follows: First, discretionary expenses in sum have significantly decreased during the periods of financial distress. In particular, R&D expenditures which require high-risk and high-effort deem higher priority of reduction. Second, owner managers and non-owner managers show different behavior when they choose expense-reducing strategies. Owner managers rather increase R&D expenditures and decrease other expendable expenses, contrary to the behavior of non-owner managers. Third, FD firms which increase R&D expenditures show significantly better performance not only in their future operations (measured as return on assets) but also in the stock markets (measured as abnormal returns) compared to their counterparts. Thus the study provide useful information for internal managers who try to escape from financial distresses by showing that firms future performance significantly differs according to their strategies of reducing various discretionary expenses. It also confers a guideline on present and potential investors who make rational decisions to invest.

[연구목적] 본 연구의 목적은 재무적 제약기업의 기업회생전략의 선택과 관련된 경영진의 의사결정이 기업수명주기에 따라 차별적인지, 또한 기업회생전략의 효율성이 기업수명주기에 따라차별적인지를 검증하는 데 있다. [연구방법] 본 연구의 목적을 달성하기 위해 2008년부터 2018년의 11개 연도를 표본기간으로하여, 유가증권시장에 상장된 기업표본을 대상으로 재무적 제약수준, 기업의 수명주기를 측정하여 재무적 제약 상황에 처한 기업들의 기업회생전략의 선택과 성공 여부가 기업수명주기에 영향을 받는지를 관찰하였다. [연구결과] 실증분석결과 기업회생전략의 선택에 기업수명주기의 영향이 관찰되었다. 구체적으로 1. 운용적 범주 전략 중 전반적으로 원가절감과 인원감축전략이 채택되는 경향이 높은 것으로 나타났으며 기업수명주기의 영향이 관찰되었다. 2. 자산적 범주 전략은 성장기 기업들로부터선택되는 경향이 낮았으며, 3. 재무적 범주 전략 중 차입과 증자전략이 일반적으로 선호되었으며이와 관련한 기업수명주기의 영향이 관찰되었다. 4. 관리적 범주 전략은 국내기업들에서 선호되지 않는 것으로 나타났으며 기업수명주기에 따른 차별성 역시 관찰되지 않았다. 기업회생전략의효율성 검증결과 원가절감을 통한 운용적 범주 기업회생전략이 성공적인 기업회생과 양(＋)의 관계가 관찰되었으며, 차입을 통한 재무적 범주 기업회생전략은 성장기와 성숙기 기업의 기업회생과 양(＋)의 관계가 관찰되었다. 반면 인원감축을 통한 운용적 범주 기업회생전략은 성장기에 속한 재무적 제약 기업들의 회생과 음(－)의 관계가 관찰되었다. [연구의 시사점] 본 연구는 재무적인 제약을 받는 기업들의 회생전략 선택과 회생여부에 기업수명주기의 영향을 검증함으로써, 실무적 관점에서 투자자, 경영진, 정부당국의 기업회생전략의선택과 관련된 의사결정과정에 기업의 수명주기가 고려되어야 함을 시사하며, 학술적 관점에서국내 상장기업들의 재무적 제약, 기업회생전략의 선택과 효율성과 관련된 문헌에 추가적인 증거를 제시한다.

[Purpose] The purposes of this study are (1) to investigate whether the financially distressed firms’ restructuring choice is influenced by the corporate life－cycle and (2) to test whether the efficacy of restructuring strategy is affected by the corporate life－cycle. [Methodology] To achieve our research purposes, I use KOSPI listed firms during the period from 2008 to 2018. This study empirically tested hypotheses by measuring financial distress and identifying corporate life－cycle as well as their restructuring choices following methods that suggested by the prior literature. [Findings] Empirical evidence suggest that financially distressed Korean firms tend to choose the reduction of cost of goods sold and redundancy strategies among operational strategies, and life－ cycle affects the choices. Asset reduction strategy is less likely chosen by the growth firms. Among financial restructuring strategies, firms prefer debt and equity issuing strategies, and the choices are affected by the corporate life－cycle. Managerial strategy is not preferred by distressed firms. In terms of efficacy, the cost reduction strategy is positively associated with the successful recovery of growth and maturity firms, while the redundancy strategy adversely affects the growth firms’ successful recovery. [Implications] This study provides the practical implication that it is important to consider the corporate life－cycle in the restructuring strategy－related decision－making process. This study also contributes to the financial distress and restructuring literature by providing evidence from Korea.

With the outbreak of the financial crisis in mid-1997, the Korean government has removed a majority of M&A-related regulations in order to facilitate M&A transactions. This was based upon the belief that M&As are one of the most efficient ways to restructure financially distressed firms compared to other government-driven restructuring programs. In this paper, we try to empirically assess the role of M&A in restructuring distressed firms in Korea following the financial crisis. In doing so, three empirical analyses have been conducted. The first analysis attempts to identify financial characteristics of the insolvent M&A targets. The second exercise directly tests the change in performance of insolvent M&A targets before and after such M&A transactions. The third analysis is a more general assessment on the role of M&A transactions to determine if being involved in an M&A transaction (regardless of its motivate) has reduced the probability of becoming insolvent in the future. Overall, we find some evidence supporting that M&A activities after the financial crisis have played a positive role in restructuring financially distressed firms in Korea.

본 연구에서는 1997년말 외환위기 이후 기업구조조정시기였던 1998년중 사적 기업재건이라고 할 수 있는 기업개선작업 대상으로 선정되었거나 법적 기업재건이라고 할 수 있는 회사정리절차 또는 화의를 신청한 기업 중 2003년 말 현재 기업개선작업을 완료한 15개 상장회사와 회사정리절차 또는 화의를 종결한 상장회사 21개를 대상으로 기업재건 시작과 종료를 시장이 어떻게 받아들이는지, 그리고 사적 기업재건과 법적 기업재건간에 시장반응의 차이가 있는가를 표준사건연구 방법론에 의한 초과수익률과 초과수익률 차이의 유의성 검정으로 알아보았다. 본 연구의 실증분석 결과, 첫째, 기업개선작업 대상 선정시와 법적정리(법정관리 또는 화의)신청시의 평균초과수익률과 누적평균초과수익률은 유의적인 음(-)의 반응을 보여 사적 또는 법적 기업정리에 들어간다는 정보에 대한 시장반응은 부정적인 것으로 나타났다. 둘째, 기업개선작업 완료시와 법적정리(회사정리, 화의) 종결시의 누적평균초과수익률 반응은 전체적으로 유의적이지 않은 양(+)의 반응을 보여 시장반응이 부정적이지는 않았지만 뚜렷하게 호의적이라고는 할 수 없다. 셋째, 기업개선작업 대상 선정시의 시장반응은 법적정리 신청시의 시장반응에 대하여 매우 유의적인 양(+)의 누적평균초과수익률차이 반응을 보여 사적 기업재건에 대한 시장반응은 법적 기업재건에 대한 시장반응보다 대체로 호의적인 것으로 여겨진다.

This paper investigates the stock market's response to the start and the completion of reorganization of financially distressed firms that restructure their debt by workout or legal procedures. This paper also investigates comparative advantage between workout and legal procedures in the reorganization of financially distressed firms by the stock market's response. Using event study methodology we examine the average abnormal returns and the cumulative average abnormal returns in the market adjusted returns model.Our empirical results are as follows.First, the cumulative average abnormal returns of firms in workout are significantly negative in the date of becoming workout object. And the cumulative average abnormal returns of firms in the law process are significantly negative in the date of applying for legal management. Therefore we conclude that the response of stock market to the announcement of reorganization is negative.Second, in the completion of debt reconstruction the cumulative average abnormal returns of firms in workout are insignificantly positive. And the results of the firms in the law process is analogous to the those of the firms in workout. Therefore we conclude that the market participants are incredulous about the possibility of those firms' revitalization. Third, the cumulative average abnormal returns of firms in workout is significantly positively different to those of firms in the law process in the start of reorganization. We conclude that the market participants prefer workout to legal process in terms of reorganization.

2011년 상장기업들에 대하여 전면 도입된 국제회계기준(K-IFRS)은 재무제표 작성 및 표시 방법을 각 기업들의 실정에 맞게 선택할 수 있는 재량권을 부여함으로써, 재무제표의 비교가능성을 오히려 저하시킨다는 우려의 목소리도 있다. 특히 K-IFRS는 영업이익의 산출방식을 구체적으로 규정하지 않음에 따라 2009년 K-IFRS를 조기 도입한 기업 중에서는 영업이익을 표기하지 않았거나, 당시 한국 회계기준(K-GAAP)과 다르게 영업이익을 산출함으로써, 영업이익 산출방식에 대한 문제점이 제기되기 시작하였다. 또한 최근 3년 이상 적자를 보고한 일부 기업(장기영업손실기업)들이 영업손익항목에 대한 재량적인 선택이 가능한 K-IFRS를 이용하여 영업손익을 흑자로 전환시켜 코스닥시장에서 퇴출위기를 모면하는 현상이 발생하여 이의 정당성에 대한 논란이 발생하였다. 따라서 본 연구에서는 K-IFRS 도입에 따라 장기영업손실기업의 영업손익 흑자전환에 대한 손익구조변경이 공시되었을 경우, 자본시장이 어떻게 반응하는지를 실증적으로 분석하였다. 이를 위하여 2011년 코스닥 등록된 기업 중 영업손익 흑자전환 기업을 표본으로 선정하고, 그 중에서도 2008년부터 2010년까지 3년 연속 영업손익이 적자인 장기영업손실기업에 초점을 맞추어 영업손익 착시효과에 대한 자본시장의 반응을 살펴보았다. 그리고 K-IFRS 도입에 따라 장기영업손실기업 중 흑자전환된 기업의 영업손익에 대한 가치관련성을 다른 코스닥등록기업들과 비교 분석하였다. 흑자전환된 장기영업손실기업의 손익구조변경 공시에 대한 자본시장의 반응을 분석한 결과, 공시시점에서 이 기업들의 초과수익률이 유의한 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 3년 연속 영업손익이 적자였던 기업이 2011년에 흑자전환 함으로써 관리대상종목 지정을 ‘모면’ 하였다는 정보에 대해서 자본시장이 긍정적으로 반응하고 있음을 의미한다. 다음으로 코스닥등록기업들의 영업손익과 비기대영업손익은 1년간 누적초과수익률과 유의적인 관련성이 있는 것으로 나타났다. 그러나 K-IFRS 도입으로 흑자전환된 장기영업손실기업의 영업손익의 가치관련성은 다른 등록기업에 비하여 유의적으로 더 낮게 나타났다. 그런데 장기영업손실기업이라 할지라도 K-GAAP에 의한 영업이익이 흑자이어서 실질적으로 흑자전환된 기업들은 일반 기업들과 차이가 없었다. 본 연구의 결과는 K-IFRS 도입으로 관리종목 지정을 모면한 사건에 대해서는 자본시장이 호의적인 반응을 보이나, 당해 기업의 회계정보의 가치관련성은 낮음을 시사하고 있다. 또한 K-IFRS와 K-GAAP 영업손익의 차이는 가치관련성이 없음을 의미하고 있다. 본 연구는 최근 K-IFRS의 도입에 따른 영업손익 차이에 대한 자본시장의 관리제도 차원에서 자본시장의 반응을 실증적으로 검증하였다는 것에 그 의의가 있다. 또한 기업의 자의적인 영업손익 조정을 예방하기 위해서는 영업손익에 대한 구체적인 정의 및 분류기준을 마련함으로써 회계정보의 객관성과 비교가능성을 제고하여야 한다는 정책적 시사점을 제공함에 따라 최근 영업이익 공시기준 제정에 근거자료가 될 수 있을 것이다.

In 2011, International Financial Reporting Standards (IFRS) were adopted in Korea, after which all listed companies and financial services institutions should prepare and disclose financial statements according to IFRS rather than Korean GAAP(K-GAAP). There are contradicting views about the effect of IFRS regarding the usefulness of accounting information. IFRS are expected to increases the usefulness of accounting information because of its high quality accounting standards. However, IFRS allow many alternatives in preparing and disclosing financial statements, which may cause the decrease of comparability among financial statements. For example, IFRS do not present the official format of financial statements. IFRS describe items to be presented in income statements, such as revenue, profit or loss, total other comprehensive income and comprehensive income for the period. IFRS, however, neither require the disclosure of operating income, nor describe the definition of operating income which has traditionally been one of the critical elements in income statement in Korea. KOSDAQ, the Korean version of NASDAQ, puts a firm on probation when it has reported operating losses for four consecutive years. Several distressed firms, which have reported operating losses for three consecutive years, have recently reported operating profits under IFRS while reporting operating losses under K-GAAP. There have been a number of debates on the turnaround caused by adopting IFRS in Korea. Most studies have reviewed the usefulness of IFRS rather than the economic consequences of IFRS. Christensen et al.(2009) expect that mandatory IFRS adoption affects the likelihood of violating existing covenants in debt contract, leading to a redistribution of wealth between shareholders and lenders. Consistent with the prediction, they find significant market reaction to IFRS reconciliation announcements. These market reactions are more pronounced among firms that face a greater likelihood and costs of covenant violation and early announcements. The results imply that IFRS reconciliation affects the likelihood of regulation violations in KOSDAQ, leading to change in wealth distribution among stakeholders. Our study investigates the market reaction to the event of the turning operating losses into profits through adopting IFRS and compares the value relevance of operating incomes of the distressed firms and other firms. Reviewing prior research has led to the following hypotheses:Hypothesis 1 (Event study): The capital market does not react to disclosure of turning operating losses into profits among distressed firms through adopting IFRS. Hypothesis 2 (Association study): The associations of annual stock return and earnings are not different between the distressed firms that turn operating losses into profits through adopting IFRS and other firms. Samples consist of the firms listed on the KOSDAQ which reported turnarounds in 2011. We focus on 15 distressed firms that reported operating losses in 2008, 2009 and 2010 and turned to operating profits only under the IFRS in 2011. We find a significant positive reaction in the market when the distressed firms disclose turning to operating profits under the IFRS in 2011. The results suggest that the evasion of probation is considered as good news in the capital market even when the turnaround is caused by adopting IFRS. The analysis on the value relevance of operating income shows that CAR(cumulative abnormal returns) of the year is related with unexpected operating income and operating income of the year. The value relevance of operating incomes of the 15 distressed firms is lower than other firms, while the value relevance of operating incomes of other distressed firms which realize the operating profits under both IFRS and K-GAAP in 2011 is similar to value relevance of other firms. The results indicate that the evasion of probation of distressed firms is good news in the stock market, but the va...

본 연구는 코스닥시장에서 부실기업 공시가 자본시장에 미치는 영향에 대해 유가증권시장과의 비교를 통해 분석한다. 본 연구는 다음의 두 가지 주제에 대해 분석을 시도한다. 첫째, 부실기업에 대한 공시가 해당 기업의 주가에 미치는 영향을 분석한다. 둘째, 부실기업에 대한 정보가 동종 산업의 다른 기업의 주가에 어떠한 영향을 미치는지에 대해 분석한다. 연구 결과, 부실기업으로 공시되면 해당 기업의 주가는 큰 폭으로 하락하는 것을 유가증권시장과 코스닥시장 모두에서 확인할 수 있었다. 그러나 부실기업에 대한 징후가 나타나는 시기에서는 두 시장간에 차이가 있었다. 유가증권시장에서는 부실공시 9주전(-9)부터 유의한 음의 평균초과수익률을 보여준 반면, 코스닥시장에서는 부실공시 5주전(-5)부터 유의한 음의 평균초과수익률을 보여주었다. 그리고 부실기업 공시가 있기 전에는 유가증권시장의 초과수익률이 코스닥보도 대부분의 주에서 낮았으며, 부실 공시 2주전(-)부터 코스닥시장에서는 부실의 징후가 본격적으로 주가에 반영이 되기 시작해 부실기업 공시후 큰 폭으로 주가에 반영이 되는 것으로 나타났다. 이는 유가증권시장에 비해 코스닥시장에서는 부실기업에 대한 징후가 한달 정도 늦게 주가에 반영되기 시작해 부실기업 공시후에 본격적으로 주가에 반영되고 있는 것으로 해석된다. 두 번째 분석은 부실기업 공시로 인한 산업내 정보전이효과에 대한 두 가지 가설(감염효과가설과 경쟁효과가설) 중 어느 것이 보다 더 설득력이 있는지를 검증해 보기 위해서 실시하였다. 분석 결과, 유가증권시장의 경우 경쟁가설이 다소 우위에 있는 것으로 보이나 통계적 유의성은 없었다. 그러나 코스닥시장에서는 부실기업 공시 시점부터 공시후 3주까지 약 1달간 유의한 음의 누적평균초과수익률을 나타냈다. 이는 산업내 한 기업이 부실기업 공시를 하게 되면 동일한 산업내의 다른 기업에게 부정적인 영향을 주는 것으로 해석할 수 있으며, 이는 코스닥시장에서 감염효과가설이 지지되는 것을 의미한다. 본 연구의 결과들은 부실기업 공시로 인한 정보효과 및 정보전이효과에 있어서 유가증권시장과 코스닥시장간에 차이가 발생하고 있음을 보여준다.

This study examines the information effects associated with the announcements of the financially distressed firms both in the Korean Stock Exchange (KSE) and KOSDAQ market. This study also examines the intra-industry information transfers associated with the announcements of the financially distressed firms. Furthermore this study focuses on investigating the difference of information transfers between the KSE and the KOSDAQ market. The financially distressed firms experience significantly negative abnormal returns surrounding the announcement of the news. Information begins to be reflected weeks before the formal disclosure of the news. The firms in the KSE market experience significantly negative abnormal returns since nine weeks before the announcement, while the firms in the KOSDAQ market experience significantly negative abnormal returns since five weeks before the announcement. The information transfers on the matched firms in both markets show different behaviors by the news. The matched firms in the KSE market seem not to be influenced by the news, which shows the information transfers in the KSE market. On the other hand, the matched firms in the KOSDAQ market experience significantly negative abnormal returns during one month (four weeks) after the announcement. These results indicate that the contagion effect dominate the competition effect in the KOSDAQ market.

본 연구는 재무적 한계기업을 대상으로 BIG4 회계법인의 감사여부가 기업의 신용등급에 미치는 영향을 실증적으로 분석하였다. 재무구조가 불량하여 구조조정 등에 직면한 한계기업에서는 감사품질이 신용등급에 더 큰 영향을 미칠 수 있다고 예상하였다. 신용평가기관은 BIG4 회계법인이 감사를 수행한 한계기업의 재무제표는 다른 감사인이 감사한 경우보다 더 높은 감사품질을 지니며 따라서 더 높은 신뢰성을 지닐 것으로 평가할 가능성이 높을 것이다. 따라서 본 연구에서는 신용평가기관에서 이러한 기업들에 대하여 더 높은 신용등급을 부여하는 가를 검증하고, 또한 감사인을 BIG4 회계법인으로 변경한 한계기업을 대상으로 신용등급 변화를 추가로 분석하였다. 본 연구에서는 나이스평가정보(주)에서 제공하는 KIS- Value 상의 2002년부터 2015년까지 14년간의 22,728개 기업-연도를 대상으로 하여 프로빗분석 및 일반회귀분석을 실시하였다. 실증적 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, BIG4 회계법인이 계속감사를 수행한 한계기업의 기업신용등급이 BIG4 회계법인이 계속감사를 수행하지 않은 한계기업보다 더 높게 나타났다. 둘째, 재무적 한계기업에 대하여 BIG4 회계법인이 계속감사를 수행한 경우와 Non-BIG4 회계법인이 계속감사를 수행한 경우의 부여 받은 신용등급 차이는 정상기업(비한계기업)에서의 두 감사인으로부터의 부여받은 신용등급 차이보다 더 크게 나타났다. 셋째, 한계기업에서의 Non-BIG4 회계법인으로부터 BIG4 회계법인으로의 감사인 교체 효과가 비한계기업에서의 동일한 교체 효과보다 크게 나타났다. 이러한 검증 결과는 한계기업들이 추가 감사 보수로 인한 비용 부담에도 불구하고 신용등급 상향 등 얻는 효익이 상대적으로 더 클 경우 BIG4 회계법인을 선임하여 고품질 감사인 선임이 주는 긍정적인 신호를 신용평가기관에 전달시켜 기업신용등급을 상향 조정하거나 더 낮은 등급으로의 하향 가능성을 낮추고자 하는 유인이 존재한다는 증거를 제시하였다. 또한 이러한 차별적 감사수요에 따라 한계기업에서 BIG4 회계법인을 선임하여 감사한 경우는 그렇지 않은 경우에 비해 회계정보의 신뢰성이 개선되었다고 신용평가기관이 인지하여 이를 신용등급 부여에 반영한다는 증거를 제시하는 것이다.

This paper investigates the impact of the audit of big auditors on the credit ratings of the financially distressed firms in Korea. We expect that distressed firms audited by big auditors compared with those audited by non-big would get higher credit ratings. Previous studies show that the audit quality of big firms is greater than that of non-big because of higher quality of audit people and more time spending of big auditors. firms. Accordingly, investors would appreciate the audit quality of big auditors more than that of non-big auditors. Because higher audit quality would imply higher quality of the financial statements, the credit rating agency would value the quality of the financial statement audited by big auditors higher than that audited by non-big auditors, especially of financially distress firms. Accordingly, the credit ratings of firms audited by big auditors would be higher than those by non-big auditors. The empirical results empirically tested for Korean firms for 14 years from 2002 to 2015 are as follows: One, the credit ratings of financially distressed companies audited by big auditor are higher than those audited by non-big auditors. Two, the difference of the credit rating between firms audited by big auditors and non-big auditors is higher in financially distressed firms compared with that in financially non-distressed firms. Three, the increase in the credit rating of the financially distressed firms that make auditor changes from non-big auditors to big auditors is greater than that of financially non-distressed firms. Being audited by big auditors could be a signal to the market that the financial statements of the audited firms are more reliable and credible. Accordingly, financially distressed firms are more likely to send that signal to the market compared to non-distressed firms because the benefit from being audited by big auditors is greater. This study shows empirical evidence of the benefit of having high quality audit in terms of the credit rating, especially for the financially distressed firms.

본 연구의 목적은 다음과 같다. 첫째, 구조조정기업의 M&A동기와 효과에 대하여 연구한다. 이를 위하여 정상기업간에 발생한 일반 M&A의 동기와 효과를 비교하여 연구한다. 둘째, 구조조정기업이 어떤 요인에 의하여 M&A를 선택하는지 그 결정요인에 대하여 연구한다. 이를 위하여 구조조정기업 중 자체정상화를 추진하는 기업과 비교하여 검증한다. 본 연구는 1998년 1월 1일부터 2003년 3월 31일까지 구조조정기업 중에서 M&A를 통하여 정상화된 기업을 대상으로 분석하였다. 구조조정수단의 구조조정기업의 M&A동기와 효과를 검증하기 위하여 M&A 공시효과에 대한 사건연구를 실시하였다. 그리고 구조조정기업의 M&A결정요인을 분석하기 위하여 자체정상화를 추진하고 있는 구조조정 기업들과의 특성을 비교 분석하였다. 이를 위해 로짓(Logit)모형을 이용하여 검증하였다. 본 연구의 분석결과 첫째, 정상기업과 구조조정기업의 M&A 공시효과 차이는 사건일 이전 거의 전 기간에서 유의한 것으로 나타났다. 더욱이 정상기업의 M&A 공시효과가 구조조정기업의 공시효과보다 더 크게 나타났다. 이러한 결과는 재무적 시너지를 향상시키기 위한 동기를 갖는 구조조정 M&A보다 다양한 동기를 갖는 정상기업간의 M&A가 시너지효과를 더 크게 한다는 것을 의미한다. 둘째, 구조조정기업의 M&A를 결정하는 요인에 대한 분석결과를 보면, 구조조정내용변수들은 구조조정기업의 M&A에 영향을 미치지 못하고 기업고유의 특성 중 매출액영업이익률변수만이 영향을 미치고 있는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과에 의하면, 기업이 자체적으로 회생할 수 있는 능력이 높다고 판단되는 기업은 자체적으로 정상화를 추진하고 있는 것으로 보여지는 반면, 자체적으로 회생할 수 있는 능력이 낮다고 판단되는 기업은 M&A를 선택하고 있다고 볼 수 있다.

The purposes of this study are summarized into two as follows. First, this thesis studies motive of M&A for restructuring. To test this, this study examines that of general M&A between normal companies. Second, this thesis studies what are determining factors of M&A. To test this, this study compares firms in the process of carrying out reorganization for themselves with those restructuring through M&A. The empirical test results are as follows. First, result on motive of M&A for restructuring indicates that the difference in the announcement effect of M&A between restructuring and normal firms is shown to be significant during almost all periods before event date. Furthermore, the M&A announcement effect of normal firms is shown to be larger than that of restructuring firms before event date. These results imply that M&A of normal firms that has various motives makes synergy effect larger than M&A for restructuring that has only a financial synergy motive. Second, result on determining factors of M&A for restructuring indicates that variables of restructuring contents do not influence M&A and only one variable of operating profit to sales ratio out of firm-specific variables influences M&A. Logit analysis result shows that except operating profit to sales ratio as a managerial performance proxy variable, any other variables are not significant. Only operating profit to sales ratio variable is significantly negative at a 5% level.