Earticle

본 연구는 ESG 성과와 기업가치간 역관계의 원인을 가격오류와 고유변동성을 통해 모색한다. 이를 위해 ESG등급과 가격오류, 고유변동성의 등급별 수익률을 산출한다. 또한 ESG성과와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률을 측정한다. 이와 함께 투자자별 ESG 등급에 따른 순매수비율을 산출하고, ESG와 가격오류 및 고유변동성의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 순매수비율과 수익률 비교를 통해 투자자별 투자성과도 측정한다. 분석결과 ESG성과와 수익률은 반비례하는 것으로 밝혀졌다. 다만 A+등급의 경우에는 예외적으로 높은 수익률을 시현했다. 고유변동성은 수익률과 음(-)의 관계를 보인반면 가격오류는 수익률과 양(+)의 관계를 보여 가격오류에 따른 재정거래 기회는 존재하지 않는 것으로 밝혀졌다. ESG 등급과 가격오류정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석 결과, 전반적으로 과대평가된 주식일수록 수익률이 높아 분기단위로는 가격오류의 시정이 이루어지지 않음을 보였다. 특히 A이상 등급의 경우 과소평가된 그룹에서 유난히 큰 폭의 음(-)의 수익률을 시현했다. ESG 등급과 고유변동성정도의 결합으로 구성된 그룹 포트폴리오의 수익률 분석에서는 대체적으로 고유변동성이 낮은 그룹이 높은 그룹보다 수익률이 더 높게 나타났다. 반면 A이상 등급의 경우 고유변동성이 낮은 그룹에서 음(-)의 수익률을 시현했다. 이 같이 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 A이상 등급 포트폴리오의 수익률 저하 현상은 가격오류와 성과지속성, ESG 등급 등 3차원 결합을 통해 구성한 그룹에서도 발견되었다. 따라서 이를 ESG우수등급 수익률 이상 현상의 원인으로 지적한다. 한편 지배구조의 경우 다른 세부부문과 다소 상이한 결과를 도출했다. A이상 등급의 경우 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹에서 더 높은 수익률을 보였다. 또한 가격오류, 고유변동성, 등급 등 3차원으로 구성한 그룹에서도 과소평가되고 낮은 고유변동성을 갖는 그룹(LL)의 수익률이 2번째로 높았다. 이에 따라 시장에서는 지배구조 등급에 대해 어느 정도 신뢰를 부여하고 있는 것으로 추론한다. 투자주체별 ESG 등급에 대한 순매수비율 분석 결과, 연기금이 등급에 가장 충실한 매매전략을 수행하고 있는 것으로 밝혀졌다. 연기금은 ESG 성과가 존재하는 모든 부문과 등급에 대해 순매수를 기록했고 우수등급일수록 순매수비율이 높았다. 반면 기관은 지배구조 A이상 을 제외한 모든 경우에 순매도를 기록했고 특히 등급이 우수할수록 매도비율이 더 높았다. 투자주체별 가격오류 및 고유변동성과 ESG등급으로 구성된 그룹의 순매수비율 분석 결과, 기관, 연기금, 개인은 전반적으로 과대평가되고 높은 고유변동성을 갖는 포트폴리오에 대한 순매수비율이 더 높았으나 외국인은 낮은 고유변동성 주식에 대한 순매수비율이 더 높았다. 이에 따라 투자성과도 외국인이 가장 좋은 것으로 밝혀졌다. 가격오류 측면에서는 기관, 연기금과 동일했으나 고유변동성 측면에서 이들을 압도했다. 반면 개인의 투자성과는 가장 저조했다.

This study explores the cause of the adverse relationship between ESG performance and corporate value through mispricing and idiosyncratic volatility. It calculates the rate of return for each ESG grade and the rate of return based on the degree of mispricing and idiosyncratic volatility. It also measures the returns of the group portfolios, which consist of a combination of the ESG grade and the degree of mispricing or the degree of idiosyncratic volatility. In addition, it calculates the net buying ratio by investor types on the ESG rating, and measures the investment performance by investor types by comparing the net buying ratio and returns of the group portfolios composed of ESG and mispricing or idiosyncratic volatility. This study finds that the ESG grade inversely relates with the rate of return. However, A+ grades display exceptionaly high returns. While idiosyncratic volatility presents a negative relationship with the rate of return, mispricing presents a positive relationship with the rate of return; thus, it is found that there is no arbitrage opportunity for financial transactions due to mispricing. On return analysis of the group portfolios composed of both ESG ratings and mispricing, the overvalued stock shows a higher return, so that mispricing is not corrected on a quarterly basis. Particularly, in the case of grade A or higher, the underestimated group displays a very large negative return. The return analysis of the group portfolios consisting of a combination of ESG rating and a degree of idiosyncratic volatility shows that the group with low idiosyncratic volatility presents higher returns than the group with high volatility. On the other hand, in the case of grades A and above, the group with low idiosyncratic volatility shows negative returns. A similar lower level of return for grade A or higher with undervalued and low idiosyncratic volatility portfolios is also found in groups composed of three-dimensional combinations of mispricing, performance persistence, and ESG ratings. Therefore, this is taken to be the cause of the return abnormality of the ESG excellence grade. On the other hand, corporate governance as sub-sector of ESG presents somewhat different results from environment or social responsibility. It shows higher returns in the group of grade A or higher corporate governance with underestimated and low idiosyncratic volatility. In addition, even in groups composed of three dimensions such as mispricing, idiosyncratic volatility, and governance ratings, the group (LL) with undervalued and low idiosyncratic volatility displays the second highest return. Accordingly, it is inferred that the market gives some degree of confidence in the level of governance. Upon analysis of the net purchase ratio for the ESG ratings by investor types, it is found that pension funds carry out the most faithful trading strategy on the ratings. The pension funds record net purchases for all grades of sub-sectors and demonstrate that the higher the grade on sub-sectors, the higher the net purchase ratio. In contrast, institutional investors present net sales in all cases except in the group of A or higher governance structure. On analyses of the groups consisting of ESG grades and mispricing or idiosyncratic volatility by investor types, institutional investors, pension funds, and individual investors present a higher net purchasing ratio on groups with overestimated and higher idiosyncratic volatility while foreign investors accomplish a higher net purchasing ratio on groups with lower idiosyncratic volatility. Consequently, the foreign investors present the best performance through smart trading strategy that they show net purchase to overestimated stocks, net sales of underestimated stock, and higher net purchase of low idiosyncratic volatility stocks whereas individual investors exhibit the lowest performance.

국민연금기금은 의결권 행사와 의결권 행사 이외의 주주활동으로 구분하여 주주권 행사를 하 고 있다. 국민연금기금이 의결권 행사만으로 투자대상기업에 영향을 미치는 것은 불가능한데, 국 민연금기금은 스튜어드십 코드의 도입과 함께 의결권 행사 이외의 주주활동으로 수탁자 책임 활 동을 확대하고 있다. 기업가치 훼손 행위를 방지하기 위해 중점관리사안을 선정하고, 중점관리사 안 및 예상하지 못한 우려가 발생한 기업 중 투자비율 및 투자비중 등을 고려하여 비공개대화 대상기업을 선정한 후 협력적이고 건설적인 방식으로 대화를 진행하고 있다. 그러나 “경영참가 목적”의 주주권 행사는 기금운용상의 제약으로 인하여 추진하기가 쉽지 않 은 상황이다. 특히 국민연금기금이 주식을 10% 이상 보유하고 있는 기업의 경우 소유상황을 수 시로 공시해야 하고, 단기매매차익을 반환해야 하기 때문에 신중한 판단이 필요하다. 한편 자본 시장법은 “경영참가 목적”을 대량보유상황 보고제도를 규율하고 있는 자본시장법 제147조에서 정의하고, 이를 임원등의 특정증권등 소유상황 보고 특례 및 국민연금기금에 대한 단기매매차익 반환의 예외에서 원용하고 있다. 대량보유상황 보고제도는 기업지배권 시장의 공정성 및 투명성을 위해 5% 이상의 지분을 보 유하게 된 대량보유자에 대하여 “발행인의 경영권에 영향을 주기 위한 것인지 여부” 등을 공시하 게 하는 제도이다. 임원등의 특정증권등 소유상황 보고 제도 및 단기매매차익 반환제도는 기업지 배권 시장의 공정성과는 상관없이 미공개중요정보 이용가능성을 통제하기 위한 것이다. 경영참 가 목적과 관련하여 “경영권에 영향을 주기 위한”이라는 표현보다는 “지배권을 취득하기 위한”이 라고 명확하게 표현하는 것이 타당하다. 단차규정이 개정되어 공적연기금의 단기매매차익 반환 예외를 인정하기 위한 요건으로 미공개중요정보 이용가능성을 엄격하게 통제할 수 있는 직접적 인 방법들이 포함된 이상, “경영참가 목적이 아닐 것”이라는 불공정거래와는 직접적인 관계가 없 는 요건은 삭제하는 것이 타당하다.

NPS adopted the Responsible Investment & Governance Principles (Stewardship Code) to fulfill the obligation of fiduciary duty to improve the dual mandate of long-term profitability and stability, while enhancing independence and transparency in exercise of shareholder rights. Through the Code, the scope of shareholder activities has been expanded to address director remuneration, legal and regulatory violation and others. Meanwhile, when introducing the Responsible Investment & Governance Principles, NPS first adopted activities not constituting Management Participation Purpose in consideration of concerns over the potential intervention in business management and a return of short-term gains on trading, while having permitted Management Participation Purpose activities with the exception of being approved by the FMC, which will be adopted at full scale after the foundation is set. The Capital Markets Act defines “the purpose of management participation” in Article 147, which regulates the reporting system for mass holding, and refers to a special case for reporting on status of specific securities, etc. owned by executive officers, etc. and the exceptions of return of insider’s short-swing profit for National Pension Fund. It is more appropriate to cleary express “to acquire control” rather than “to influence management rights” in relation to the purpose of management participation. As long as the regulations related to insider’s short-swing profit have been revised and included direct methods to strictly control the availability of using material nonpublic information as a requirement to recognize the exception to the return of short-swing profit from the public pension fund, it is reasonable to delete requirements that do not have a direct relationship with unfair transactions such as “not for management participation purpose.”

본 연구는 국민연금의 소유지분비율과 투자대상기업의 기업가치 간 관계에서, 투자대상기업이 R&D 투자를 늘 리도록 독려하여 기업가치의 제고를 간접적으로 꾀할 수 있을 것으로 판단하여 R&D 투자 정도의 매개효과를 분석하 였고, 2018년 7월 스튜어드십 코드의 도입에 따라 투자대상회사에 대한 R&D 투자 및 기업가치 향상 압박이 도입 전 에 비해 더 커졌을 것으로 판단하여 위 매개효과에 스튜어드십 코드 도입이 미칠 조절효과를 분석하였다. 2016년부터 2021년까지의 한국 상장회사 자료들을 활용하여 분석한 결과, 국민연금의 소유지분비율과 기업가치 간 관계에서 R&D 투자의 부분적 매개효과가 존재하고, 국민연금의 스튜어드십 코드 도입은 소유지분비율과 R&D 투자와의 관계, 소유지분비율과 기업가치와의 관계를 모두 강화시켜 조절효과가 존재함을 확인했다. 이는 국민연금의 스튜어드십 코 드 도입 전후에 따라 소유지분비율과 기업가치 간 관계에서 R&D 투자 정도의 매개효과가 달라지는, 조절된 매개효 과가 존재하는 것으로 나타났다.

In the relationship between the shareholding ratio of National Pension Service (NPS) and the investee firm's value, this study examined the mediating effect of R&D expenditure which its increase can indirectly induce the increase of firm value, and examined the moderated mediation effect of the Stewardship Code implementation which pressures investee firms' to increase R&D expenditure and firm value. Using the Korean listed companies' data from 2016 to 2021, the analysis showed that the R&D expenditure had a partial mediation effect on the relationship between NPS's shareholding ratio and firm value. Also, the analysis showed that the NPS's Stewardship Code implementation had positive moderating effects on following relationships, one between NPS's shareholding ratio and R&D expenditure, and the other between NPS's shareholding ratio and firm value. In all, on the relationship between NPS's shareholding ratio and firm value, the R&D expenditure's mediation effect differs before and after the implementation of the stewardship code, which shows the moderated mediation effect.

2016년 12월 16일 ‘기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙’이라는 스튜어드십 코드가 제정되었다. 기관투자자가 스튜어드십 코드에 따른 관여 활동을 하는 과정에서 기존 법규를 위반하게 될 우려가 있다. 대표적으로 ① 대량보유보고제도에서의 특례보고제도, ② 대량보유보고제도의 공동보유자, ③ 미공개중요정보 이용행위 규제, 공정공시 규제가 문제 된다. 스튜어드십 코드에 대해 비판적인 견해들이 있다. 그러나 다음과 같은 이유로 스튜어드십 코드에 대해 긍정적으로 보는 것이 타당하다 할 것이다. 오늘날 기관투자자에게 주식 보유가 집중되어 있기 때문에, 기관투자자가 기업지배구조에 적극적인 역할을 하는 것이 기대되고, 세계금융위기 때의 문제는 기관투자자의 경영진에 대한 관여가 너무 적었던 것이라고 볼 수 있으며, 주주의 적극적인 관여가 이익을 창출한다는 것을 보여주는 실증 연구가 있고, 기관투자자가 스튜어드십 활동 비용을 줄이고 편익을 늘리는 방법으로 집단적 관여를 하는 방법이 있으며, 일본과 영국에서 스튜어드십 코드 도입 이후 기관투자자들이 스튜어드십 코드 이행에 적극적인 모습을 보이고 있고, 스튜어드십 코드 도입에 대한 현실적인 필요성이 있다. 대량보유보고의 특례보고제도와 관련하여, 기관투자자가 스튜어드십 코드에 따른 관여 활동을 하는 경우에는 ‘경영권에 영향을 주기 위한 것’으로 보지 않는 예외 규정을 두는 방안을 고려할 필요가 있을 것이다. 예외 규정을 두는 방식에 있어서는 예외 규정이 대량보유보고제도 당초 취지에 맞지 않게 악용되는 것을 막기 위하여, 여러 기관투자자들 중에서 일정 기관투자자에 한해(예컨대 경영권에 영향을 줄 가능성이 낮은 기관투자자들에 한해), 자본시장법 시행령 제154조 제1항에서 열거하고 있는 항목들 중 일정 항목에 대해서(예컨대 경영권과 관련성이 낮은 항목들에 대해서), 자본시장법 시행령 제154조 제1항 제4호의 단서와 같은 방식으로 예외 규정을 두는 방식을 생각할 수 있을 것이다. 기관투자자의 스튜어드십 코드에 따른 관여 활동을 하는 과정에서 특례보고제도를 이용하지 못하게 될 위험성을 해소시켜 주기 위해 좀 더 명확한 해석을 제공하는 방안을 고려할 필요가 있을 것이다. 기관투자자의 회사에 대한 요구 행위, 대외 공표, 추천 행위는 그 행위 자체로 사실상 영향력 행사 여부를 판단하여야 할 것이고, 2017년 금융위원회 해석이 장래의 주주제안권 또는 임시총회 소집청구권 행사와 결부시켜 판단하는 것은 타당하지 않다 할 것이다. 위 금융위원회 해석이 대표소송이나 집단소송, 이사 해임청구나 이사 위법행위유지청구, 결의취소의 소나 결의무효·부존재 확인의 소에 대하여 사실상 영향력의 행사 여부를 ‘회사를 압박하려는 의도’라는 주관적 요건을 가미하여 판단하는 것은 타당하지 않다 할 것이다. 대량보유보고제도의 공동보유자와 관련하여, 기관투자자가 다른 기관투자자와 연대하여 관여 활동을 하는 경우 의결권 공동 행사에 대한 합의가 있어야만 대량보유보고제도의 공동보유자에 해당하게 된다는 2017년 금융위원회 해석에 대하여 비판적인 견해가 있다. 그러나 ① 법문의 명시적인 표현, ② ‘협의’와 ‘합의’의 사전적 의미 차이, ③ 일본 금융청의 해석, ④ 영국 FSA의 해석, ⑤ 미국 SEC의 Rule 13d-1 개정, ⑥ 정황증거에 의한 합의 입증 가능성 등을 고려할 때...

The Korea Stewardship Code, “Principles on the Stewardship Responsibilities of Institutional Investors” was enacted on December 16, 2016. There is a risk that institutional investors can violate existing regulations by accident in the course of their stewardship activities. ① The special reporting system under filing of changes in ownership of block shares, ② common shareholders under filing of changes in ownership of block shares, ③ the rule of insider trading and fair disclosure are main regulations that can be problems. The stewardship code has been criticized by some commentator. But it would be reasonable to view the stewardship code in a positive light according to following reasons. In the current era of concentrated ownership, institutional investors are expected to play an active role in corporate governance. The problem during the global financial crisis would be too little shareholder pressure on management. Empirical evidence supports that there are benefits to activist participation. Institutional investors can use the way of collective engagement to reduce the cost and increase the benefit. In Japan and the UK, institutional investors appear to fulfill their stewardship responsibilities actively after the introduction of the stewardship code. And there is the practical necessity to introduce it. Regarding the special reporting system under filing of changes in ownership of block shares, we may need to consider the way to employ an exceptional clause not to regard stewardship activities as ‘exercising an influence over the issuer’s business control’. When it comes to the way to employ an exceptional clause, to prevent an exceptional clause from being misused against the purpose of filing of changes in ownership of block shares system, we can think the way that an exceptional clause is employed only for some institutional investors among a variety of them, and only to some items among items that are listed in the first clause of Article 154 of the Enforcement Decree of Capital Market and Financial Investment Business Act like the condition of item 4 of that clause. We may need to consider the way to provide a more clear interpretive guidance to remove the risk that institutional investors can’t use the special reporting system because of stewardship activities. Institutional investors’ act of a request, a public announcement, and a recommendation must be considered in themselves to decide whether those acts correspond to ‘exercising an influence over the issuer’s business control’. It would be unreasonable for Financial Services Commission’s interpretive guidance to consider those acts in connection with the future exercise of the shareholder proposal right or the right of claim to a special general meeting. It would be unreasonable for Financial Services Commission’s interpretive guidance to consider a representative suit, a class suit, a claim to the dismissal of a director and the suspension of director’s illegal act, and a revocation of a resolution suit, a confirmation suit of a nullity of a resolution and the non- existence of a resolution in connection with the subjective requirement such as ‘the intention to press the corporate’ to decide whether those suits or claims correspond to ‘exercising an influence over the issuer’s business control’. Regarding common shareholders under filing of changes in ownership of block shares, some commentator criticizes Financial Services Commission’s interpretive guidance that when institutional investors act collectively with other institutional investors, the aggregation of voting power is only necessary where there is an agreement between them. But when considering ① the specification in the law, ② a difference between the meaning of ‘discussion’ and ‘agreement’, ③ Financial Services Agency’s interpretive guidance in Japan, ④ Financial Service Authority’s interpretive guidance in the UK, ⑤ the poss...

In the United Kingdom, where the stewardship code was first developed, the proportion of individual investors decreased and the proportion of institutional investors increased overwhelmingly. However, it was introduced to solve the problem of corporate governance caused by the failure of institutional investors to monitor corporations properly. Korea on the other hand, the share of individual investors is still relatively high, while the governance problem caused by large shareholders holding a small number of shares by the company’s circular shareholding due to a handful of major shareholders that have caused corporate governance problems is more serious. Therefore, in introducing the stewardship code developed in the UK into Korea, we should recognize the different business environment between the two countries and carefully review the introduction and implementation. Even if the stewardship code was introduced, Japan’s stewardship code model, which promotes the continued growth of investee companies and promotes mid-to-long-term ROI of clients and beneficiaries of institutional investors, is more desirable. Participating in the stewardship code is simply a commitment to its customers. It is enough to give trust to customers or beneficiaries like pension funds and to use them for businesses. We do not have to worry or be burdened, but we should expect institutional investors to make strategic and wise judgments on code subscription.

Institutional investor passiveness in shareholder meetings may have an adverse impact with regard to their interest. Voting along with the board of directors and not expressing independent and different views are such examples of this weakness. Shareholders exercising their voting rights is a type of participation that is critically needed for them to realize their value. There are many issues concerning institutional investor voting rights but this article sets out to find if there are any mechanisms that will help foster more efficient ways for investors to engage with corporate management. One method that has garnered international attention is the stewardship code. The stewardship code is a guideline which is not legally binding and therefore is a flexible way to allow institutional investors to engage with management. Although the stewardship code has garnered support and has been introduced and implemented in various nations, it is currently the focus of intense domestic debate, especially in the context of institutional investor voting rights and corporate management. Korea should seek and discern the advantages and disadvantages of the stewardship code and try to find a suitable version if necessary. An examination of the stewardship code will allow an important opportunity to consider the impact it has on the regulators, corporations and investors, while at the same time developing opinion relevant to the domestic debate.

우리나라에서 2016년 12월 19일 '기관투자자의 수탁자책임에 관한 원칙'이라는 이름으로 한국형 스튜어드십 코드(stewardship code)를 전격 공표하였다. 이후 국민연금공단에서는 2018년 7월부터 스튜어드십 코드를 실행하기 시작했다. 기업들은 스튜어드십 코드를 도입하면 적극적인 주주권 행사를 할 것이라는 사실을 미리 알고 있었기 때문에 2018년 이후의 주주총회에서 언제나 주주권을 행사할 수 있다고 알고 있었다. 이러한 주주권 행사는 주주총회에서 기업의 의결권 주식 5% 이상^*을 소유한 투자자들이 이사선임(director)과 감사선임(auditor)의 선임 및 보수 증액, 정관 변경(article) 등의 의사결정에 가(yes) 부(no)의 투표권 행사하는 것을 말한다. 연구결과에 따르면 피투자기업의 안건에 대해 국민연금이 반대투표를 하기 전과 후의 재량발생액 평균의 차이가 있음을 알 수 있다. 국민연금의 반대투표 안건들을 몇 가지로 분류하여 보면 정관 개정 등에 대한 반대투표, 이사나 감사 선임 안건과 보수 한도 증액 안건에 대한 반대투표 및 재무제표의 승인 안건에 대한 반대투표 등으로 나뉜다. 이 중에서 정관개정, 합병·분할, 재무제표 승인에 관련된 반대투표는 투표 건수가 통계적 유의성을 가질 정도로 많지 않았다. 반면 지배 구조에 관련된 이사 및 감사의 선임 안건에 대한 반대투표는 이익조정의 대리 변수인 재량발생액에 유의한 영향을 미치며 반대투표 이후에는 그 이전에 비해서 경영진에 의한 이익조정(earnings management)을 감소(-)시키는 효과가 있었다. 그러나 이사 및 감사의 보수 증액 안건 등에 대한 반대투표는 오히려 경영진에 의한 이익조정을 증가(+)시키는 결과를 가져왔다. 첫째, 이사 및 감사의 선임 안건에 대해 반대투표를 통해 경영진의 자의적 이익관리를 축소하는 효과를 기대할 수 있다. 이를 통해서 국민연금의 이익과 소액주주들의 이익이 침해될 가능성이 작아질 수 있다. 둘째, 이사 및 감사의 보수 증액 안건 등에 대한 반대투표는 오히려 경영진에 의한 이익조정을 증가시키는 결과를 보면 임원진 등의 보수 증액에 대해 무조건 반대라는 주주권 행사는 경영진의 자의적 이익관리에 도움이 되지 못함을 알 수 있다. 셋째, 정관개정, 합병·분할, 재무제표 승인에 관련된 반대투표는 투표 건수가 통계적 유의성을 가질 정도로 많지 않았다.

The Korea Stewardship Code 'Principles on the Fiduciary Responsibilities of Institutional Investors' was introduced in 2016 and the National Pension Service adopted it in 2018. the National Pension Service casted 'dessent' vote on the agenda which is able to reduce the ownership interest of shareholder in general meeting. This paper examines whether 'dissent' voting affected on the ownership interest of shareholder or not. The 'dissent' vote on the agenda are related to revision artical of corperation, appointment or compensation of director and auditor, approval of financial statements ect. The proxies of earnings management is discretionary accruals calculated by modified Jones model. The control variablies are size of assets, liabilities per assets, returns on assets. The results of this study are as followings. First, the 'dissent' voting on the agenda are related to revision artical of corperation, M&A, approval of financial statements ect. are not significant because their sample size is too small, Second, the 'dissent' voting on appointment of director and auditor affected on reduction of discretionary accruals. So the National Pension Service activism shall affect on increasing the ownership interest of shareholder. Third, the 'dissent' voting on compensation of director and auditor is not affected on reduction of discretionary accruals. This results show that 'unconditional dissent voting' on the agenda in general meeting is not to reduce the ownership interest of shareholder.

기업 가치가 훼손되거나 기업 지배구조의 부실로 인하여, 기업 경영에 대한 감시와 견제를 할 수있는 주체들이 제 역할을 하고 있는지 의문이 생겨나고 있다. 기업의 이사회는 그 역할을 수행하기에독립성이 미약하고, 이해관계인(주주 및 채권자)의 이익을 옹호하기 위해 전문 경영진과 첨예한 대립을 해야 하는데 오히려 경영진과 긴밀한 관계를 유지하고 있다. 이러한 상황아래, 이사회와 같은 지배구조를 갈음할 수 있는 기관투자자가 적극적인 주주로서 권한을 행사하여 기업 경영에 대한 견제와감시를 해야 할 필요성이 제기되고 있다. 국내 다수의 기업 중에는 기관투자자들이 최대주주로서 또는 주요 주주로서 지위를 가지고 있다. 문제는 이러한 기관투자자들이 기업 지배구조 개선에 그 역할을 얼마나 하고 있을까? 이다. 기관투자자들은 펀드, 연금기금 등을 보유하면서 주식시장에서 그 들의 자산규모가 늘어나고 있다. 이러한 현상을 주식시장에서의 기관화 현상이라 한다. 금융 산업이 발전한 나라는 이러한 기관화 현상이 발생하게 되고, 기관투자자들의 이 같은 성장은 자본시장과 금융 산업의 차원을 넘어 국가경제의 중대한 영향을 미치게 된다. 영국이나 일본과 같은 주요국에서는 기관투자자들에게 신인의무를 이행하도록 하고, 기업경영에 대한 기업 가치를 제고시키고, 고객으로부터 받는 투자는 수익이 극대화될 수 있도록 “스튜어드십 코드” 라는 모범규준을 만들었다. 최근 국내기업 환경도 오너리스크, 주식가치의 하락, 기업집단의 부실 경영 등의 문제가 발생함에 따라, 국제적 신뢰도의 하락과 함께 기관투자자의 주주로서 권한행사가 더욱 필요하게 되었다. 이에 따라 우리나라도 2016년 12월 16일에 한국형 스튜어드십 코드(기관투자자의 수탁자 책임에관한 원칙)를 제정하였고, 12월 19일에 [원칙]을 공표하였다. 경제단체 및 재계의 거센 반대가 있었음에도 불구하고, [원칙]이 제정되었다. [원칙]의 제정이유는 기관투자자가 의결권을 행사하는 것은 수탁자 책임을 이행하는 것이고, 투자회사의 건전성을 도모하고, 기업의 가치의 상승으로 인하여 기관투자자의 이익증대와 고객 및 투자자에 대한 이익도 도모하기 위함이다. 기관투자자들이 [원칙]을 적용하거나 활용되는 가운데 직면하게 될 문제점이 발생할 경우에 대비하여, 본고에서는 [원칙]이 활성화되는 방안에 대하여 구상해 보았다.

Due to deterioration of enterprise value or poor corporate governance, questions are being raised whether main agents who can monitor and check corporate management are working properly. The corporation’s board of directors has little independence to perform its role. The corporate should have a sharp confrontation with management specialists to defend the interests of stakeholders (shareholders and creditors), but rather maintains a close relationship with management. Under these circumstances, there is a need for institutional investors (they replace the governance like board of directors) to exert their power as active shareholders to check and monitor corporate management. Leading countries such as Britain and Japan set an example criterion of “Stewardship Code” to let institutional investors perform, to let enterprise value about corporate management enhance and to let ROI (Return on Investment) from clients maximize. The recent problems of owner risk, depreciation of stock values and poor management of business groups have made it more necessary for the domestic corporate environment to exert authority as shareholders of institutional investors, along with a drop in international credibility. Accordingly, Korea also enacted a Korean Stewardship code (Principles on the Stewardship Responsibilities of Institutional Investors) on December 16, 2016, and declared the [principles] on December 19. In this paper, we will look at the contents and key features of [principle], and look at examples of Britain and Japan that introduced the stewardship code before us. We will review the problems of the Korean stewardship code and treat how [principles] can be settled in the future.

스튜어드십 코드는 2008년의 세계금융위기의 원인을 ‘소유 없는 회사’에서 찾은 영국에서 제정한 것이다. ‘소유 없는 회사’는 회사의 이사회와 경영진을 적절히 견제하지 못한 기관투자자들에 대한 책임론과 함께 책임투자 원칙을 강조한 것이다. 특히, 국내는 다른 국가와는 다른 독특한 기업환경인 가족경영에서 주주권의 하락과 더불어 기업가치의 손실, 나아가 국가적 신뢰 하락에도 영향을 주고 있는 상황에서 국내 기관투자자의 소극적 주주 활동이 바람직한 방향이 아니라는 반성에 의하여 도입되었다. 게다가, 재벌 기업이라는 특징으로 다른 기관투자자들보다 준정부기관인 NPS의 적극적인 주주 활동이 두드러지고 있다. 영국은 스튜어드십 코드를 제정한 이후, 개정과 평가, 인증을 통하여 스튜어드십의 효과를 극대화하고자 하고 있다. 스튜어드십 코드 2020의 개정은 제정 후 7년 만에 이루어진 것으로, 스튜어드십의 개념을 EGS로 확대한 점, 스튜어드십의 대상을 상장 주식으로 제한하지 않은 점, 기관투자자의 스튜어드십 이행설명서의 공시를 강화함을 주된 내용으로 한다. 아직 도입 초기 단계인 국내 스튜어드십 역시, 중간 점검을 통하여 더욱 발전된 방향성을 가지고 미래지향적인 스튜어드십 코드의 정착을 위하여 영국 코드 2020은 시사하는 바가 크다.

The Stewardship Code was established in the UK, which found the cause of the 2008 global financial crisis by a “Ownerless company”. “Ownerless company” emphasizes the principle of responsible investment as well as a theory of responsibility for institutional investors who fail to properly check the company's board of directors and management. In particular, in family management, which is a unique business environment that is different from other countries, Korea shareholders lose their corporate value along with the decline in shareholder rights. Furthermore, it was introduced by reflection that the passive shareholder activity of Korea institutional investors is not a desirable direction in a situation where it is also affecting the decline of national trust. In addition, NPS, a quasi-governmental organization, is more active than other institutional investors due to its characteristic of being a ‘Chaebol’ company. After establishing the Stewardship Code, the UK intends to maximize the effectiveness of stewardship through revision, evaluation, and certification. The UK Stewardship Code 2020 was revised seven years after its enactment. The main contents are the expansion of the concept of stewardship to EGS, the fact that the subject of stewardship is not limited to listed stocks, and the reinforcement of the disclosure of the stewardship performance statement of institutional investors. The Korea stewardship, which is still in the early stages of its introduction, also has a more advanced direction through an interim inspection, and the UK Code 2020 has great implications for the enactment of a future-oriented stewardship code.

한국형 스튜어드십코드인 「기관투자자의 수탁자책임에 관한 원칙」이 지난 2016년 12월 19일에 전격 공표, 시행되었으나 아직 가입실적은 없는 것으로 나타나고 있다. 그러한 배경에는 준수비용과 부담 외에 원칙준수행동이 시너지를 가져올 것이라는 신뢰가 자리잡지 못한 데에 있다고 보여진다. 때문에 참여자의 자율적 준수를 저해하는 불안요소를 점검하고 이를 해소하는 방안이 모색될 필요가 있다. 이를 위해서는 우선 “원칙”에서 명시한 수탁자로서 기관투자자의 책임을 명확히 할 필요가 있다. 신탁 수탁자로서의 의무와 책임을 말하는 것인지 아니면 기관투자자의 책임인 신인의무를 의미하는 것인지 의문시되기 때문이다. 적어도 자산운용의 관점에서 스튜어드십의 의의는 우리법하에서도 인정될 수 있으며 법령에서 수탁자책임 내지 신인의무(fiduciary)라고 하는 것을 “원칙”에서 ‘steward’로 표현한 것으로 볼 수 있다. 둘째, “원칙준수, 예외설명(COE)”은 규제강도에서 가장 약하면서 탄력적이라는 평가를 받는 규제기법이지만 연성규범의 규범력을 인정받기 위해서는 설명의 ‘질’이 무엇보다 중요하며, 저품질의 설명은 궁극적으로 “원칙”이 지향하는 투자대상회사의 중장기적인 가치향상과 지속가능한 성장에 기여하지 못하고 고객과 수익자의 중장기적 이익에 기여하지 못한다. 따라서 시장에서 이들 정보들이 검증․평가받는 메커니즘이 조기에 마련될 필요가 있다. 셋째, “원칙”은 기본적으로 추상적으로 규정될 수밖에 없기 때문에 제정기관은 실무준수 지원차원(예컨대 소형 자산운용사의 비용과 부담을 고려)에서 안내지침을 통해 보다 상세하게 제시하려 할 가능성이 크나 가능한 한 자율적 참여와 이행의 선택폭을 넓히기 위해서는 문언을 추상적으로 제시하는 것이 바람직하다. 넷째, “원칙”에 가입한 기관투자자를 우대하거나 펀드유형별로 세제혜택의 지원 등을 통해 기관투자자 및 투자자의 관심을 높일 필요가 있다. 다섯째, “원칙”에서 제시한 주주활동(engagement)의 개념이 매우 광범하고 추상적이므로 건설적이면서 다양한 주주활동에 대한 해외사례와 국내 경험들이 소개․공유될 필요가 있다. 여섯째, 주주행동주의를 표방하는 헷지펀드들이 스튜어드십코드를 기화로 회사 경영에 간섭할 것이라는 점에 대한 우려가 없지 않음을 고려할 때 이들에 의해 기업가치가 훼손될 위험성이 전혀 없는 것은 아니라는 점도 간과해서는 안 될 것이다. 따라서 남용적 의결권 행사의 경우 이를 금지하는 입법적 조치를 마련하는 방안을 모색할 필요가 있다. 일곱째, “원칙”에서는 수탁자책임의 이행방법의 하나로 투자대상회사와 적극적으로 대화하는 등의 건설적 관여를 요구하고 있어 이 과정에서 기존 법령과 상충되거나 위반가능성이 없지 않다. 따라서 법적 불확실성을 제거할 수 있도록 규제대상주체, 규제대상 및 금지행위와 관련하여 당국의 명확한 기준이 사전에 제공될 필요가 있다. 여덟째, 기관투자자의 자율규율이 문화적으로 친숙하지 않은 상황에서 “원칙”이 연성규범으로서 규범력을 인정받기 위해서는 이행점검과 유효성 점검 및 관리와 관련하여 공적 규제기관과의 효과적인 협업이 필요하다. 마지막으로 기업지배구조모범규준에서 촉구하고 있는 기관투자자의 투자기업 지배구조 개선을 통한 기업가치 제고노력은 동일한 기관에서 제정한 한 ...

The Principle on the Stewardship Responsibilities of Institutional Investors(“Code”), was announced and executed on December 19, 2016. However, the signed company has not been reported to now. Such a background seems to be largely due to the lack of confidence that their actions will bring about synergy, even if they are willing to adhere to Code in addition to compliance costs and burdens. Therefore, it is necessary to examine the anxiety factors that hinder the voluntary compliance of the participants and to find ways to resolve them early. This paper suggests the following remedies under this problem recognition. First, it is necessary to clarify the responsibility of the institutional investor as the fiduciary specified in the “Code”. Second, the Comply or Explain(“COE” method), which is adopted by the Principle, is the regulatory technique that is evaluated as the weakest and most flexible in terms of regulatory strength. However, in order to be able to recognize the normative power of the flexible norm, it is important to keep the quality of explanation. Low -quality explanations do not contribute to mid - to long - term value enhancement and sustainable growth of the invested company ultimately and do not contribute to the mid - to long - term benefits of customers and beneficiaries. Therefore, the mechanism that the information is verified and evaluated in the market should be established. Third, since the Code is basically abstract, it is likely that the institution will attempt to provide more detailed guidance through guidance in supporting the implementation of the practice (eg, taking into account the costs and burdens of small asset managers). In order to broaden the choice of autonomous participation and transition as much as possible, it seems desirable to select and present terms and explanation the as abstract as possible. Fourth, there is a need to find ways to increase the interest of institutional investors as well as investors by preferring institutional investors who have joined the “Code” or by providing tax benefits for each fund type. Fifth, since the concept of “shareholder engagement” presented in the “Code” is very broad and abstract, it is necessary to introduce and share the experiences of overseas and domestic experiences on a variety of shareholder activities that are constructive and beneficial to companies. Sixth, considering that there is a concern that hedge funds denouncing shareholder activism will interfere with the management of invested companies, it should be recognized that there is a considerable risk that value of invested companies will be undermined by them. Therefore, it seems necessary to prepare legislative measures to prohibit abusive voting rights. Seventh, in the “Code”, one of the methods of fulfilling the fiduciary responsibilities requires constructive involvement such as active dialogue with the invested company, and there is no possibility of conflict or violation with the existing laws in this process. Thus, in order to eliminate legal uncertainties, it is necessary that the authorities provide clear criteria for matters that are interpreted in relation to regulated subjects, regulated and prohibited acts according to the related laws. Eighth, in the situation where the autonomous discipline of institutional investors is not culturally familiar, in order for the “Code” to be recognized as a norm effective cooperation with public regulatory agencies is necessary in terms of implementation check and validation and management. Finally, in some aspects, Corporate Governance Code is incompatible with the “Code” stipulated by the same organization. It is necessary to establish consistency between the two norms early.

Purpose: This paper explores the influence of both domestic and international institutional investors, recognized as emerging outside blockholders in Japanese firms, on R&D investment. The study aims to understand how these investors impact R&D spending, a crucial factor for sustainable growth, particularly in the context of the implementation of the Stewardship Code. Research design, data, and methodology: The analysis employed panel analysis on 105 manufacturing companies listed on Nikkei225 from 2014 to 2020. We used the intensity of R&D as the dependent variable, with institutional investors holding more than 3% of each company’s shares as the independent variable. By classifying institutional investors, we compared the results between domestic and foreign institutional investors. Results: The analysis revealed that outside blockholders had a significantly positive effect on R&D. However, when institutions were classified, different results emerged. While domestic institutional investors had a significant positive impact on R&D, foreign institutional investors did not yield statistically significant results. Additionally, the financial institution variable, acting as the control variable and related to insider investors, consistently demonstrated a significantly negative effect across all models. Implications: Despite foreign institutional investors dominating the Japanese stock market, it was found that domestic institutional investors have emerged as significant outside blockholders in each firm. Traditionally criticized as passive investors, domestic institutional investors are shown to influence and promote R&D for long-term growth, in line with the Japanese stewardship code. While foreign investors are often associated with potential decreases in R&D for short-term gains such as ROE and dividends, no significant evidence was found. Moreover, with increasing stake ratios, foreign investors have the potential to positively impact Japanese firms in the future.

[연구목적] 본 연구는 기업의 주요주주인 기관투자자의 스튜어드십 코드 도입 여부와 성과－보상 민감도 간의 관계를 분석하여, 스튜어드십 코드의 도입 효과를 알아보고자 한다. [연구방법] 본 연구는 스튜어트십 코드를 도입한 기관투자자 자료를 수작업으로 수집, 분석에 활용하였으며, 2017부터 2022년까지의 비금융 상장기업을 대상으로 주요주주의스튜어드십 코드 도입과 성과－보상 민감도를 회귀분석하였다. [연구결과] 스튜어드십 코드를 적용한 기관투자자가 주요주주로 있는 기업의 회계적 성과와 주가수익률 성과 측면 모두 성과－보상 민감도가 더 높은 것으로 나타났다. 반면, 스튜어트십 코드를 적용한 주요주주의 지분율이나 총 주요주주 지분율 대비 스튜어드십코드 적용 주요주주 지분율 비율은 모두 성과－보상 민감도와 유의한 관계를 보이지 않았고, 총 주요주주 수 대비 스튜어드십 코드를 적용한 주요주주 수 비율이 증가할 때만 기업의 회계 성과－보상 민감도가 유의하게 높아지는 것으로 나타났다. [연구의 시사점] 스튜어드십 코드의 도입 목적은 기관투자자가 주주로서 적극적인 행동을 이행함으로써 기업의 지배구조를 개선하고 중장기적인 주주가치를 향상시키는데 있다. 본 연구는 스튜어드십 코드를 도입한 기관투자자가 주요주주로 있는 기업의 경우 성과－ 보상 민감도가 유의하게 높다는 실증분석 결과를 제시함으로써 스튜어드십 코드의 도입으로 기업지배구조가 개선되었다는 간접적 효과를 검증한 점에서 의미가 있다.

[Purpose] This study analyzes how institutional investors applying stewardship code affect the sensitivity of performance－compensation in order to find out the effect of adopting the stewardship code. [Methodology] This study manually collects data relating to institutional investor who adopted the stewardship code, and tests blockholders’ stewardship code adoption and performance－compensation sensitivity for non－financial listed companies from 2017 to 2022. [Findings] This study shows that companies with institutional investors applying the stewardship code have higher performance－pay sensitivity than other companies. However, both ownership of blockholders applying the stewardship code and the ownership ratio of blockholders applying the stewardship code to the total blockholders do not have a significant relationship with performance－pay sensitivity. The result of this study indicates that the company’s accounting performance－compensation sensitivity increases significantly only when the ratio of the number of blockholders applying the stewardship code to the total number of blockholders increases. [Implications] This study verifies the indirect effect of improving corporate governance with the adoption of the stewardship code by presenting empirical analysis results showing that performance－pay sensitivity is significantly higher in companies where institutional investors who have adopted the stewardship code. It is meaningful in that sense.

[연구목적] 본 연구에서는 주주행동주의와 국내 스튜어드십 코드의 도입 효과를 고찰하고자 한다. 이를 위해, 주요주주의 스튜어드십 코드 참여와 기업 배당 의사결정의 관련성에 대해 실증분석하였다. [연구방법] 본 연구에서는 스튜어드십 코드와 배당 관련 선행연구들을 기초로 스튜어드십 코드와 기업의 배당 의사결정 간에 유의한 관련성을 가질 것이라는 연구가설을 설정하였다. 해당 가설을 검증하기 위해 2017년부터 2019년까지의 1,747개의 기업－연도 표본을 사용하여 회귀분석을 실시하였다. [연구결과] 실증분석 결과, 주요주주의 스튜어드십 코드 참여와 배당 의사결정 간에 유의한 양(＋)의 상관관계가 있는 것으로 나타났다. 이는 주요주주의 스튜어드십 코드 참여증대가 기업의 배당 증가로 이어질 수 있음을 보여준다. [연구의 시사점] 본 논문의 공헌점은 다음과 같다. 첫째, 스튜어드십 코드의 도입 효과에관한 실증연구는 국내외적으로 매우 희귀하다. 따라서 본 논문은 스튜어드십 코드 도입의효과성을 실증적으로 분석한 선도적인 연구라고 할 수 있다. 둘째, 본 논문의 실증분석결과는 관련 규제기관의 스튜어드십 코드 도입 타당성 평가와 관련 규정 제․개정을 위한근거자료로 사용될 수 있을 것이다. 셋째, 본 논문은 주주의 적극적인 행동이 기업 배당의사결정과 관련성이 있음을 보여줌으로써, 배당 결정요인에 관한 실무적․학문적 이해도를 증진시킬 수 있을 것으로 기대된다.

[Purpose] This study attempts to explore shareholder activism and the effect of stewardship code adoption. More specifically, the study empirically investigates the association between blockholders’ stewardship code participation and firms’ dividend payout decisions. [Methodology] We hypothesize that the blockholders’ stewardship code participation is significantly related to firms’ dividend payout decision. Using a sample of firms listed on Korean stock markets from 2017 to 2019, we conduct a regression analysis to test the hypothesis. [Findings] We find results that the blockholders’ stewardship code participation and the firms’ dividend payouts have a significant and positive association. The results indicate that shareholders participation in the stewardship code can influence on firms’ payout decisions, resulting in an increase in dividends payouts. [Implications] This study contributes to the literatures in several ways. First, empirical studies on the effects of the adoption of stewardship code are still very rare. Therefore, this study can be a pioneering study that empirically investigates the effectiveness of the stewardship code adoption in South Korea. Second, the regulatory authorities may use the findings from this study as a basis for assessing the feasibility of the stewardship code adoption and for revising the related regulations. Third, this study can improve the understanding of the corporate dividend policy and the determinants of dividend payouts.

스튜어드십 코드(Stewardship Code)는 기관투자자들이 투자한 대상회사 보유주식의 의결권을 어떻게 행사할 지에 대한 기준 등 수탁자로서의 책임을 정한 자율규제 형식의 규범이다. 동 규범이 나타난 것은 2008년 미국에서 발생하여 전세계로 확산되었던 금융위기에서 찾아볼 수 있다. 동 금융위기의 원인이 기업지배구조의 실패와 취약성 그리고 소액주주들의 무관심이라는 진단이 나오게 되면서, 기관투자자의 역할과 책임의 중요성이 부각되게 되었다. 그 결과 영국은 2010년에 수탁자 책임에 기초하여, 투자 대상회사에 대한 기관투자자의 의결권 행사 등 기관투자자의 주주행동 기준을 정한 스튜어드십 코드를 규범화하였다. 이후 동 규범은 네덜란드･스위스･이탈리아･남아프리카공화국･홍콩･일본 등이 이를 수용하여 도입하였다. 우리나라에는 2016년 12월 16일 한국형 스튜어드십 코드인 「기관투자자의 수탁자 책임에 관한 원칙」이 자율규범의 형태로 제정되었다. 우리나라는 1998년 「증권투자신탁업법」 개정 이후 기관투자자에 의한 투자 대상회사 의결권 행사가 법적으로 허용되었으나, 지금까지도 기관투자자들은 적극적 주주행동주의에 따라 의결권을 행사하기 보다는 ‘자동거수기’ 혹은 ‘중립투표’에 의한 소극적 행태에 머물러 있다. 한국형 스튜어드십 코드의 도입은 이러한 상황에 변화를 가져다 줄 것으로 기대된다. 기관투자자들은 대개 대량의 주식을 보유하는데, 이러한 보유 주식에 근거하여 투자 대상회사에서 의결권을 행사한다면, 그 영향력이 매우 클 것이다. 한국형 스튜어드십 코드의 기준에 기초하여 투자 대상회사에 대해 의결권을 행사한다면, 당해 회사의 지배구조 개선과 주요업무에 커다란 영향력을 미칠 수 있다. 한국형 스튜어드십 코드에는 기관투자자가 의결권을 행사할 때를 포함한 수탁자 책임의 이행에 대한 기준으로 정한 7가지 원칙을 정하고 있다. 우리나라의 연기금･보험회사･자산운용사 등 기관투자들은 동 규범의 채택에 참여함으로써 동「원칙」에 구속을 받게 된다. 그 내용으로는 기관투자자의 의결권행사를 위한 의결권 정책의 마련과 공개(동「원칙5」), 행사한 의결권의 구체적 내용과 사유 공개(동「원칙5」), 위탁고객과 투자수익자에 대한 주기적 보고(동「원칙6」), 기관투자자의 역량과 전문성의 요청(동「원칙7」) 등이다. 한국형 스트어드십 코드는 기관투자자가 의결권 행사 등 수탁자 책임을 이행하게 함으로써 투자대상 회사의 건전한 성장을 도모하여 기업의 가치를 높이고, 그 결과로 기관투자자의 위탁고객 및 투자수익자의 이익을 도모할 수 있게 한다. 이에 본 논문은 수탁 자금에 의거하여 기관투자자들이 보유한 주식에 대한 의결권행사의 투명한 기준이 되는 스튜어드십 코드의 의미와 수탁자 책임에 기초한 기관투자자의 의결권 행사의 강화를 주장한다. 그 근거를 도출하기 위해 스튜어드십 코드의 의의와 기관투자자 수탁자책임의 의미, 기관투자자 의결권 및 스튜어드십 코드 도입 과정과 찬성･반대의 논리, 2016년에 규범화된 한국형 스튜어드십 코드의 의결권 행사 기준 등 규제 내용을 다루도록 한다. 그리고 스튜어드십 코드의 나아갈 방향으로 동 규범을 강행 규범화해야 한다고 본다. 이와 함께 의결권 행사와 관련하여 기관투자자의 책임 추궁과 독립성 확보, 기관투자자 의결권 관련규정들의 개선과 각종 지 ...

The Stewardship Code is a self-regulatory format that sets the responsibilities of a trustee, such as the criteria for how institutional investors exercise to voting rights in the shares of the target corporation. This rule emerged from the 2008 financial crisis in the United States, which drove the world into a state of panic. As the financial crisis of 2008 led to the diagnosis of corporate governance failure and vulnerability and the indifference of minority shareholders, we became aware of the importance of institutional investors' roles and responsibilities. As a result, based on trustee responsibility in 2010, the UK standardized Stewardship Codes that set the criteria for shareholder action, such as the exercise of voting rights of institutional investors in the target corporation. Since then, the norm has been adopted by the Netherlands, Switzerland, Italy, South Africa, Hong Kong and Japan. On December 16, 2016, the Korean steward code "Institutional Investor's Principle of Fiduciary Responsibility" was formulated in Korea as an autonomous norm. In Korea, after the amendment of the "Securities Investment Trust Business Act" in 1998, institutional investors were legally allowed to exercise voting rights in the target corporation. Even so far, institutional investors have remained in the passive mode of 'automatic hand raising machine' or 'neutral voting', rather than exercising voting rights in accordance with aggressive shareholder activism. The introduction of Korean stewardship code is expected to bring about a change in this situation. Institutional investors usually hold large amounts of shares. Given the voting rights exercised by the investee on the basis of these holdings, it would be very influential. Considering the voting rights of the target corporation based on the stewardship code of Korea based on the criteria of the Korean-style code, it can be greatly influenced by the company's managerial structure and active actions. The Korean stewardship code sets seven principles as the criteria for the fulfillment of fiduciary responsibilities, including when institutional investors exercise their voting rights in a company to be invested. Institutional investments such as pension funds, insurance companies, and asset management corporation in Korea are applied by the principle of participation in the adoption of the code. The Korean style code allows the institutional investor to fulfill the responsibilities of the fiduciary, such as the exercise of voting rights. As a result, it is possible to promote the interests of entrusted customers and beneficiaries of institutional investors. This paper argues that the stewardship code, which is astandard for the exercise of voting rights on shares owned by institutional investors, is strengthened by institutional investors' voting rights based on fiduciary responsibilities and the trust fund. It deals with the clarify the significance of the stewardship code, the implications of institutional investor trustee responsibilities, the process of adopting institutional investors' voting rights, the logic of the pros and cons, and the voting standards of the Korean stewardship code 2016. Furthermore, it insists on pushing forward with the stewardship code the forced normalization. In addition to this, it is required to the institutional investors' responsibility to the voting rights, secure independence of institutional investors, improve regulations on institutional investors' voting rights, and review the remaining tasks of the various guidelines. Furthermore, it deals with the convening of the general meeting of shareholders and the improvement of the time procedure of notification for the exercise of voting rights of institutional investors and appropriate judgment. It also deals with the activation of the advisory service system, which can help in the analysis of information.

본 논문에서는 일본판 스튜어드십 코드 책정의 경위와 연혁을 살펴보고, 해당 코드와 그 내용ㆍ구성ㆍ형식에 많은 영향을 끼친 영국 스튜어드십 코드를 비교하였다. 특히 일본판 스튜어드십 코드가 채택한 「원칙주의 접근방식(principle base approach)」이나 「원칙준수, 예외 설명(comply or explain)」의 특징 및 문제점을 검토하면서 현황을 소개하고, 다음과 같이 앞으로의 기대와 방향성에 대해 논의하였다. 첫째, 「원칙준수, 예외설명」이라는 규범의 정착과 발전이다. 일본판 스튜어드십 코드에서 「원칙준수, 예외설명」이라는 규범은 종래 일본에서 익숙하지 않은 것이었는데, 이러한 「원칙준수, 예외설명」의 메커니즘이 예상한대로 효과적으로 기능할지 여부는 큰 과제이다. 둘째, 자산보유자가 자산운용자의 스튜어드십 책임의 이행에 대해 평가하고 자신의 자산보유자로서 스튜어드십 책임의 이행으로 자산운용자의 선정이나 보상 체계에 대한 연구 등 행동에 변화가 생길 것으로 예상된다. 셋째, 스튜어드십 코드와 기업지배구조 코드는 일본의 기업지배구조를 개선하고 효율적으로 하기 위한 「수레의 양 바퀴」라고 하여 이것이 실제로 기능할 것이 강하게 기대되고 있다.

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국민연금이 2018년 7월 스튜어드십 코드에 가입함에 따라 우리나라에서도 본격적으로 기관투자자의 투자대상기업에 대한 경영관여 활동이 시작되었다. 기관투자자들이 수탁자책임을 이행하기 위하여 투자대상기업과 대화를 촉진하고 기업의 지속적이고 장기적인 성장을 모색하려는 움직임이 증가하고 있다. 그렇지만 기관투자자들의 경영관여 활동이 자본시장법상의 일부 규정에 위반되는지 여부가 명확하지 않아 경영관여 활동을 하는데 있어서 법적 제약요인으로 작용하고 있다. 대량보유보고제도에 대해서는 기관투자자의 경영관여 활동이 투자대상기업의 ‘경영권에 영향을 주기 위한 것’에 해당하는 사유가 너무 포괄적으로 규정되어 있어서 기관투자자의 경영관여 활동을 제약한다고 지적되었다. 이에 따라 2020년 1월 개정된 자본시장법시행령 제154조 제1항은 일부 사항을 축소하였으나 여전히 보유목적의 분류와 관련하여 불명확한 부분이 문제된다. 특히 경영권에 영향을 주기 위한 목적이 없는 경우 보유목적의 분류방식에 관해서는 일반투자 목적을 먼저 정의하고 그 나머지는 단순투자 목적에 해당하는 방식으로 개정하는 방안이 바람직할 것이다. 대량보유보고제도상 보유목적의 판단요소인 ‘경영권에 영향을 주기 위한 것’이라는 기준 대신 ‘지배권을 변경하거나 영향을 미치기 위한 것’으로 변경하는 것이 타당하다. 또한 경영감독 목적의 주주활동을 보장하기 위해서는 ‘경영권에 영향을 주기 위한 것’을 규정한 자본시장법시행령 제154조 제1항 제1호의 임원의 선임･해임은 대표이사의 선임･해임, 이사 구성의 중요한 변경(이사의 수와 임기의 중요한 변경 포함)으로 수정해야 할 것이다. 단기매매차익 반환제도는 내부자의 미공개 중요정보의 이용한 거래를 규제하기 위한 것이다. 따라서 미공개 중요정보를 이용할 가능성이 없거나 이를 통제할 내부통제장치를 구축하고 있는 경우 반환의 예외를 인정하는 것이 바람직하다. 국민연금은 국내주식 투자를 할 때 직접 운용하는 경우에는 패시브 운용을 하므로 미공개중요정보 이용행위를 할 유인이 없고, 위탁 운용하는 경우에는 직접 관여할 수 없으므로 반환의 예외를 인정하는 것이 타당하다. 또한 단기매매차익 반환제도의 면제요건인 ‘경영권에 영향을 주기 위한 것이 아닌 경우’는 대량보유보고제도상 기업지배의 공정성과 투명성을 위한 제도로서 미공개 중요정보의 이용규제와는 성격이 다르므로 이를 삭제하는 것이 바람직하다고 본다. 미공개 중요정보 이용행위의 경우 기관투자자가 정보수령자로서 정보이용행위 규제를 위반하지 않기 위하여 일정한 기간 동안 매매를 중단하거나 해당 정보를 공개한 후 매매해야 할 것이다. 시장질서 교란행위에 대해서는 규제대상 범위가 확대되었음에도 불구하고 어떠한 행위가 시장질서 교란행위에 해당하는지에 불분명 한 점을 감안하여 규제대상자, 규제대상 정보 및 규제대상 금지행위 등에 관한 명확한 기준을 제공하고, 국민연금 등 공적 기관투자자의 경우 특례규정을 통해 일부 예외를 인정할 필요가 있다.

As the National Pension Service(“the NPS”) joined the Stewardship Code in July 2018, institutional investors’ engagements in invested companies has started in Korea. In order to perform a fiduciary duty, institutional investors try to accelerate dialogues with invested companies and seek sustainable and long-term growth of the companies. However, since it is not clear whether institutional investors’ engagements violate certain regulations of the Financial Investment Services and Capital Market Act(“the FISCMA”), this legal uncertainty functions as actual restraints to engagement activities. With respect to the 5 percent rule, because requirements for institutional investors’ engagements in exercising management control were stipulated too comprehensively, it was criticized to result in limiting institutional investors’ engagement activities. In order to solve this problem, paragraph 1 of section 154 of Decree of the FISCMA which was revised in January 2020, reduces parts of requirements for institutional investors’ engagements in exercising management control, however, there still remain unclear areas as to the classification of holding purposes. When institutional investors’ engagements do not exercise management control, in order to clarify the classification of holding purposes, it will be desirable to define the term ‘general investment purposes’ at first, then the cases which do not belong to general investment purposes shall be classified as investment returns purposes. It will be appropriate to adopt the requirement of ‘with the purpose or with the effect of changing or influencing the control of the issuer’ instead of the requirements for influencing management power as a basis for evaluating holding purposes. In addition, in order to guarantee shareholders’ activities of monitoring business, appointment and removal of executives under item 1 of paragraph 1 of section 154 of Decree of the FISCMA shall be revised as appointment and removal of CEO, significant change of directors(including numbers and terms of office of directors). Disgorgement of short-swing profits intends to regulate insiders’ transactions taking advantages of material nonpublic information. Therefore, it is adequate to provide the waiver of disgorgement in case there is no possibility of taking advantages of material nonpublic information or the internal control system to prevent it is constructed. Since the NPS operates passive way when it manages the fund directly for investing domestic stocks, there is no inducement to take advantages of material nonpublic information. Also the NPS cannot be directly involved in operations of the fund, when it manages the fund indirectly. Therefore, it is reasonable to provide the NPS the waiver of disgorgement. In addition, it is desirable to delete waiver requirement of disgorgement of short-swing profits, ‘not to influence management rights’ because it is for the fairness and transparency of corporate governance and different from the regulation of material nonpublic information. Regarding insider trading, this article discusses suspending transactions of stocks for certain period of time or trading stocks after disclosing material nonpublic information in order for institutional investors not to violate regulations of insider trading. Regarding market abuse, even though the scope of regulating subjects was expanded, it is unclear what activities can be classified as market abuse. Therefore, it will be necessary to provide clear standards for subjects, target information and restricted activities that need to regulate under market abuse, and to allow a safe harbor clause for the NPS through special exemption in regulating market abuse.

본 연구는 스튜어드십에 가입한 기관투자자가 피투자기업의 ESG에 미치는 영향을 분석하였다. 기관투자자 중 피투자기업에게 영향력을 행사할 수 있는 유인과 능력을 갖춘 기관투자자로 스튜어드십에 가입한 기관투자자를 분류하고 이에 속한 기관투자자가 피투자기업의 ESG활동에 영향을 미칠 수 있을지를 살펴보았다. 본 연구는 스튜어드십이 도입되기 전인 2013년부터 도입 후 2023년까지 11년간 KOSPI 및 KOSDAQ 기업-연도 표본을 이용하여 실증분석을 실시하였다. 대상연도 중에 스튜어드십에 가입한 기관투자자인지 여부(treated)와 기관투자자가 스튜어드십에 가입한 이후 시기인지 여부(post)는 한국ESG기준원의 스튜어드십 가입현황과 Value Search의 5대 주주 자료를 수작업으로 매칭하여 변수를 생성하였다. 이를 통해 국민연금을 포함한 기관투자자 전체를 대상으로 개별기업의 의사결정에 직접적인 영향을 줄 수 있는 변수를 생성하였고, 이러한 일반화 및 수작업 매칭은 선행연구와의 중요한 차이점이 된다. 또한 다중회귀분석에 비하여 통제변수 누락에 따른 문제를 완화할 수 있고, 제도 도입에 따른 효과를 직접적으로 설명할 수 있는 DID 분석 방법을 사용하여 스튜어드십 제도 도입의 효과를 판단하였다. 또한 DID 분석의 중요한 가정인 평행추세 검증도 실시하였다. 스튜어드십에 가입한 투자자가 개별기업에 사회책임활동 의사결정에 중요한 영향을 줄 수 있고 사회책임활동의 세부내용인 E(환경), S(사회), G(지배구조)에 긍정적인 영향을 미쳤음을 확인하였다. 또한 표본의 선택적 편의를 보완하고자 성향대응분석(PSM)을 추가적으로 수행하였고, 제도 도입의 효과 분석시 도입기간 장기화에 따른 혼재효과를 고려하여 표본기간을 축소한 분석도 수행하였다. 두 가지 추가분석 모두에서 그 결과가 강건함을 확인하였다. 또한 스튜어드십에 가입한 기관투자자가 피투자기업의 ESG 증분에 대한 DID 분석을 한 결과 스튜어드십 코드 도입이 처치그룹의 ESG 총점수 변화(ΔESG_T), 환경 변화(ΔE), 사회 변화(ΔS)를 긍정적으로 높였고, 지배구조 변화(ΔG)에는 유의미하지 않았다. 이는 스튜어드십 제도의 도입이 G(지배구조)의 수준자체를 높이는 효과가 있었지만, 변화 속도나 크기가 유의하지 않았고, 이는 E(환경), S(사회)와는 다르다는 것을 확인한 결과이다. 이는 지배구조 변화(ΔG)가 구조적으로 장기간이 소요되는 특징에 기인한 것으로 해석된다. 본 연구는 국민연금과 같은 특정 기관투자자가 아닌 스튜어드십 가입 기관투자자로 일반화하여 스튜어드십 가입 투자자가 피투자기업의 사회책임활동에 미치는 영향을 분석하고, 분석방법을 DID 분석으로 하여 제도 도입에 따른 순인과관계를 분석하였으며, 다양한 추가분석을 통하여 실증결과가 강건함을 확인하였다는 점에서 의의가 있다.

This study analyzes the impact of institutional investors participating in stewardship codes on the ESG activities of their investee companies. We examine whether stewardship code?compliant institutional investors, who possess both the incentive and the ability to monitor the managers of investee firms, can influence the ESG activities of those firms. The study conducts an empirical analysis using firm-year samples of KOSPI and KOSDAQ companies from 2013, before the introduction of stewardship, to 2023, after its adoption, covering a 11-year period. The variables indicating whether an institutional investor joined the stewardship code during the target year (treated) and whether they invested in a portfolio company after the introduction of the stewardship code (post) were constructed by manually matching the Korea Corporate Governance Service’s stewardship code membership records with the list of the top five shareholders of the portfolio companies. Through this process, variables that can directly influence the decision-making of portfolio companies were created for all institutional investors, including the National Pension Service, and this generalization and manual matching represent a significant difference from prior research. Additionally, compared to multiple regression analysis, the difference-in-differences (DID) method, which can mitigate issues caused by omitted control variables and directly explain the effects of policy introduction, was used, and the parallel trends test, a key assumption of DID analysis, was performed. It was confirmed that investors who joined the stewardship code can have a significant influence on the ESG decision-making of portfolio companies, positively impacting the detailed aspects of E (environment), S (social), and G (governance). Additionally, to address the possibility of sample selection bias, propensity score matching (PSM) analysis was additionally conducted.? To review the confounding effects caused by prolonging the introduction period in the effect analysis of the policy introduction, the sample period was reduced. In both additional analyses, the results were found to be generally robust. The regression analysis on the change in ESG scores of the investee firms with Stewardship Code?signatory institutional investors shows that the adoption of the Stewardship Code positively influenced the changes in the total ESG score (ΔESG_T), as well as the environmental (ΔE) and social (ΔS) dimensions of the treated firms, while no significant effect was found in the governance dimension (ΔG). The significance of this study lies in generalizing the analysis to stewardship code?participating institutional investors rather than specific institutional investors such as the National Pension Service. It analyzes the impact of stewardship code?participating investors on portfolio companies’ corporate social responsibility activities and employs difference-in-differences(DID) analysis to examine the causal effect of the policy introduction.

본 연구의 목적은 2018년 국민연금의 스튜어드십 코드 채택이 피투자회사의 ESG 등급에 미치는 영향을 실증적으로 분석하는데 있다. 또한 국민연금이스튜어드십 코드를 채택한 이후 반대의결권 행사가 피투자회사의 ESG등급 개선에 실질적인 영향을 미쳤는지에 대해서도 분석한다. 실증분석 결과, 국민연금이 스튜어드십 코드를 채택한 이후, 피투자회사의 환경관련 등급이외의, 사회관련 등급 및 지배구조관련 등급이 모두 개선되었다. 또한 국민연금의 반대의결권 행사가 피투자회사의 ESG등급 개선에 실질적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 구체적으로 사회관련 등급과 지배구조관련 등급이 반대의결권 행사의영향을 받아 개선되는 것으로 나타났다. 이와 같은 결과는 국민연금의 스튜어드십 코드 채택이 피투자회사의 ESG등급 개선에 기여하였고, 반대투표 등의적극적 주주권 행사는 ESG등급 개선에 도움이 될 수 있음을 시사한다. 본 연구의 공헌점은 스튜어드십 코드의 제도적 도입 효과를 실증적으로 검증하고국민연금의 기금운영 정책에 시사점을 제공하였다는데 있다. 구체적으로 본 연구에서는 스튜어드십 코드 도입이 기관투자자가 의결권 참여에 의한 적극적주주권을 행사할 수 있는 길을 열어줌으로써, 피투자회사의 기업가치를 제고할 수 있는 수단을 제공해줄 수 있음을 보였다. 본 연구의 결과가 향후 국민연금을 포함한 기관투자자들의 기금운영 정책과 기업의 ESG 경영 전략에 실무적 시사점을 제공해줄 수 있을 것이라 기대된다.

The purpose of this study is to verify whether the adoption of the stewardship code of the National Pension Service in 2018 had a positive effect on the ESG improvement of investee companies. We also analyze the relationship between corporate ESG ratings and the NPS’s negative voting. Specifically, it analyzes whether ESG ratings are being used as indicators of negative voting, and also analyzes whether the exercise of negative voting rights by the National Pension Service has a substantial impact on the improvement of the ESG ratings of investee companies. As a result of the empirical analysis, after the National Pension Service adopted the stewardship code, the environment-related, social-related, and governance-related ratings of investee companies are all improved. In addition, we find that the exercise of its negative voting right has a substantial impact on the improvement of the social (S) and governance (G) ratings of the investee company. These results show that the adoption of the stewardship code by the National Pension Service has improved the ESG of investee companies, and that the exercise of shareholder rights such as negative voting is the motivation for ESG improvement.

본고는 영국 법원의 Re Lucking's Will Trusts 판결(1968) 및 Bartlett 판결(1980)의 신탁 법리와 스튜어드십 코드의 도입 당시 논의를 소개하고 자율규제로서 스튜어드십 코드에 대한 법적인 이해를 제고하고자 하였다. 또한 스튜어드십 코드의 실효성 확보방안으로서 집단적 경영관여의 중요성을 강조하고, 이와 관련된 영국의 논의를 검토하였다. 이러한 논의는 우리 스튜어드십 개정 및 제반환경 정비에 도움이 될 수 있을 것으로 생각된다. Bartlett 판결(1980) 등은 신중한 투자자 원칙을 대상회사 주식에 대한 의결권 행사 및 정보수집 기타 경영관여의무로 구체화하였는데, 스튜어드십 책임은 수탁자로서의 주의의무(duty of care) 중 신중한 투자자 원칙을 출발점으로 하지만, 의무의 주체를 기관투자자 전반으로 확대하고, 수익자가 아닌 회사의 중장기적 이익을 고려한다는 차이점을 가진다. 또한 수탁자책임은 위반시 손해배상책임 등 법적 책임을 동반하는 것과 달리, 스튜어드십 코드는 자율규제의 특성을 지니는 것으로 설명된다. 영국의 자율규제 작동방식에 비추어 볼 때, 자율규제로서 스튜어드십 코드는 ‘원칙준수 또는 예외설명’ 형태로 천편일률적인 적용(one size fits all)을 피하고, 수범자가 자신의 투자정책을 사전에 공지함으로써 개별 수범자의 상황에 따라 주의의무 수준을 조정하는 기능을 하는 것으로 생각된다. 한편 스튜어드십 책임을 신중한 투자자 원칙의 변형으로 보더라도 기관투자자의 경영관여를 법적으로 강제할 수 있는 것은 아니다. 기관투자자의 경영관여를 촉진하는 기제 중 하나로 집단적 경영관여에 대한 법적 장애를 낮추는 것이 언급되는바, 대량보유보고제도, 의무공개매수제도, 투자자포럼 등 집단적 경영관여를 원활하게 하기 위한 영국에서의 개선노력도 함께 살폈다. 이를 통해 (i) 우리 자본시장법상 대량보유보고제도가 경영권 방어목적의 증권거래법 규정을 계수하고 있는 점, 또한 비교법적으로도 보유주식 처분 등 엄격한 제재를 부과하는 점을 고려할 때, 경영참가목적을 지배권을 획득할 목적과 기타 경영권에 영향을 줄 목적을 구별할 필요가 있고, 또한 (ii) 의결권의 공동행사에 있어 지속성을 요구한 영국 FSA 해석 등을 참고할 필요가 있음을 제안하였다.

This paper aims to improve the legal understanding of stewardship, examining Bartlett case(1980), an English trusts law case and discussion at the outset of UK stewardship code. In addition, collective engagement is emphasized as a way to enhance the effectiveness of the stewardship code, therefore this paper also reviews discussions in UK related to concerted exercise of the voting right in City code and disclosure of major shareholdings. Stewardship is based on the prudent man rule, however it extended the subject of obligation to institutional investor and under the stewardship code, institutional investor should consider not only beneficiary's interest but also the long-term profits of the company. Based on these difference, this paper address the likely impact of the stewardship code, as a principle-based self-regulation, on civl claims against institutional investors under the prudent man principle. Under the prudent man rule, there are a number of ways in which claims against institutional investors may arise; such as alleged breach of duty. Provided an institutional investor's explanation of non-compliance is made with sufficient clarity and at the right time, that should operate to define and limit the institutional investor's obligations and duties under the prudent man rule. On the other hand, even if stewardship is viewed as a variant of the prudent man rule, it is not legally compulsory for institutional investors to engage in management. Reducing legal barriers to collective engagement is emphasized as one of the mechanisms to promote institutional investors' engagement in management. Rest of this paper will examines regulatory efforts in UK facilitating collective engagement.