Earticle

본 연구는 1980년～2004년의 자료를 이용하여 우리나라의 역사적 주식프리미엄, 즉 주식수익률과 무위험이자율의 차이를 측정하고 Mehra and Prescott(1985)에서와 같이 이론적 자산가격결정모형이 관측된 주식프리미엄을 생성할 수 있는지 조사하였다. 본 연구에서는 주식프리미엄 측정에서 필요한 무위험이자율의 문제를 최소화하기 위해 여러 대용치를 사용하였다. 우리나라 시장에서의 주식프리미엄은 미국을 비롯한 주요 시장의 주식프리미엄에 비해 현저히 낮은 수준이었으며 주식프리미엄 퍼즐(equity premium puzzle)현상은 관찰되지 않았다. 주식프리미엄이 낮게 나타나는 이유 가운데 하나로 우리나라 주식의 실현수익률이 기대수익률보다 낮게 형성되어 왔을 가능성을 들 수 있다. 이를 실증분석하기 위해 Fama and French(2002)의 연구에서와 같이 배당성장모형과 이익성장모형을 사용하여 주식의 내재가치를 추정하고 이를 바탕으로 주식프리미엄을 추정하였다. 내재가치를 이용하여 추정된 주식프리미엄은 관측된 주식프리미엄보다 높게 나타났다. 이는 우리나라의 실현수익률이 낮게 형성되어 왔으며, 우리나라 시장에도 주식프리미엄 퍼즐이 잠재해 있다는 것을 시사한다.

In this paper, we explore the historical equity premiums in Korean stock market, and examine whether there is equity premium puzzle in Korean market, which is, as noted in Siegel(1998) and Campbell(2001), universally observed in major financial markets. We, however, find that equity premiums in Korean market are very small, and conclude that there is no equity premium puzzle in Korean market. There may be several reasons that equity premium puzzle is not observed in Korean market: short sample period, errors in estimating risk free rates, very low risk aversion, and/or undervaluation of Korean stock market. Among these factors, we argue that undervaluation is the most responsible factor for low equity premiums. We estimate equity returns with fundamentals such as dividends and earnings, then calculate equity premiums. We find that equity premiums estimated with fundamentals are much large than historical equity premiums. This implies that Korean stock market may not be free from equity premium puzzle.

글로벌 금융위기 이후 해외의 선진 스왑시장은 CCP(Central Counterparty) 청산과 증거금(Global Margin) 거래가 확대되면서 스왑 평가의 관행이 기존의 single curve 방식에서 dual curve 방식으로 전환되고 있다. 이러한 추세에 발맞춰 국내에서도 CCP 청산과 Global Margin 제도가 도입되었고 관련 거래가 지속적으로 증가하고 있으나 아직은 dual curve를 이용한 스왑 평가가 정착되지 못한 실정이다. 담보부 스왑 거래와 관련하여 single curve에 의한 평가는 미래 현금흐름과 할인계수가 동일한 수익률 곡선에서 유도됨에 따라 평가 오류가 발생한다. 본고에서는 dual curve 방식을 적용하여 현금흐름을 발생시키는 수익률 곡선과는 별개로 할인계수에 사용되는 수익률 곡선을 추정함으로써 해법을 제시하고자 한다. 이를 위해 Hull-White One Factor 모형을 기반으로, 해외 OIS(Overnight Index Swap) 시장에서 유동성이 뛰어나고 장기물이 거래되고 있는 USD, GBP, AUD 스왑시장의 자료를 이용하여 원화 담보부 스왑 거래의 할인에 사용되는 KRW-OIS금리를 추정하였다. 실증분석 결과 single curve 대비 dual curve에 의한 평가가 금리 하락기에는 고정금리 수취 포지션이, 상승기에는 고정금리 지급 포지션이 체계적으로 높게 평가되는 것으로 나타났다. Single curve를 사용하여 CCP 청산 및 Global Margin 거래를 평가할 경우 특정 포지션이 과대 또는 과소평가되는 현상이 발생하고 거래 당사자 간에 일방적인 이익 이전이 발생하는 문제가 확인되었다. 이를 해소하기 위해서는 KRW-OIS시장이 조성되고 KRW-OIS금리에 의한 스왑 평가가 정착될 필요가 있다.

Since the global financial crisis, CCP-cleared and global margin trades have been increasing in overseas swap markets, leading to the stage that swap pricing convention has been in transition from single curve to dual curve method. Along with this trend, collateralized swap trades in Korea grow under both CCP clearing and global margin regulations, however the pricing by dual curve has yet to be developed. As to collateralized swap, the pricing by single curve will result in mis-pricing because future cash flows are to be derived from swap rate curves and discounting factor calculated from the same curves. This study investigates a solution to sort out mis-pricing, using a discounting curve that has been estimated aside from swap rate curve based on Hull-White one factor model, where the model is tested against IRS and OIS rates across USD, GBP and AUD swap markets. As a result from the repricing of collateralized KRW-IRS, swap prices by dual curve are observed consistently higher than that by single curve for the received position at the KRW-IRS rates rally, and higher than that by single curve for the paid position at the KRW-IRS rates sell-off. Conclusively when CCP-cleared and Global Margin trades are discounted using single curve, prices are under or over-valued, allowing economic wealth to be transferred without a proper cost. To address these issues on collateralized swap pricing, the KRW-OIS market should be established and swap pricing convention by KRW-OIS rates needs to be settled down at the earliest date.

본 연구는 글로벌 금융위기 이후 주요 국가의 단기금융시장 개편 및 단기지표금리 개선 과정에 대해 살펴보고, 국내 단기지표금리의 개선 필요성을 강조한다. 대부분의 선진국에서 단기금융시장의 개편이 마무리 되는시점에서, 우리도 이러한 움직임과 일관된 제도 개편을 준비해야 한다. 특히, 영국의 SONIA, 유럽의 ESTER, 일본의 TONA, 미국의 SOFR 등 주요 국가에서 무위험지표금리의 선정을 마무리하였다는 사실은 원화에 대한무위험지표금리를 하루 빨리 선정해야한다는 당위성을 대변하고 있다. 원화의 익일물 무위험지표금리의 후보군으로 콜금리와 Repo금리가 고려되고 있기에, 본 연구는 위 금리의 장단점을 명확히 인지하고, 장기적으로단기금융시장의 안정적 발전을 위한 지표금리 선정에 대한 정책적 시사점을 제공한다.

This study investigates the global reforms of IBORs (Interbank offered rates) after the global financial crisis and stresses the importance of the reform of Korean Won’s short term reference rate. As the countries with major currencies have almost completed the reform of reference rates, we should prepare the reform of reference rates such as the CD rate, which is actively used in Won-linked derivatives contracts. We also should develop the new reference risk-free rate which is consistent with the new reference rates of developed countries. In particular, the fact that UK, EU, Japan and US adopted the SONIA, ESTER, TONA and SOFR respectively, as the new reference rate makes known the appropriateness of reform for Korean Won’s reference rate. In this paper, we compare the pros and cons of Call rates and Repo rates, which are potential candidates for the new reference rate in Korea, and provide the policy implications for the sound development of Korean financial markets.