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공적연금의 연금급여는 기금의 적립상태나 향후 운용 성과와는 관계없이 연금급여를 받을 수 있도록 국가에서 보장하여 기금의 안정성이 유지되는 무위험 자산으로 간주된다. 하지만 가입자는 합리적 판단에 의해 현재 기금의 적립수준이 정부에서 감내할 수준을 초과하게 되면 향후 연금제도의 안정성을 위한 제도의 변경이 발생할 것임을 예상하여 이를 위험으로 인지한다. 그러므로 기금의 운용성과에 따라 국가책임 비중이 정부가 감내할 수준을 초과할 경우 현재 약정된 수급권은 제도변경에 따라 변경될 가능성이 있으며 가입자는 이를 위험으로 인식하게 된다. 즉, 연금수급권은 제도변경 시기 및 정도에 따라 향후 연금수급액의 변동이 결정되는 제도변경 가능성을 내포한 위험자산으로 생각할 수 있는 것이다. 이에 본고에서는 국내 공적연금의 사례를 들어 향후 제도의 변경에 따른 가입자의 리스크, 즉, 보험료율의 증가 혹은 수급율의 감소에 대한 위험에 대한 리스크 스프레드를 산출하여 이를 할인율에 반영하고자 한다.

The beneficiary regard public pension fund as risk free asset. It is reason why the government guarantee the pension members pension benefit with no relation of fund investment result. But the pension members predict changing of pension scheme when the pension liability exceed pension asset plus government pension support ability. When pension liability is bigger than government payment due to poor pension fund performance, the members think that pension scheme must be changed. They consider that pension contribution rate will be raised or beneficiary will be reduced. They regard pension benefit right as risk asset including possibility of changing in consequence of pension fund result. In this paper, I try to estimate discount rate of pension liability including pension scheme risk; the probability of reducing beneficiary or raising contribution.

이 연구에서는 공무원연금, 군인연금․사학연금 및 국민연금의 4대 공적연금의 제도적 특성과 회계적 개념에 대한 분석을 통해 국가통합재무제표에 인식되어야 할 충당부채의 범위를 검토하고 부채 측정의 주된 문제를 다루었다. 국가가 고용주체로서 공무원과 군인에게 제공하는 연금의 미래 지급액은 국가회계실체가 부담하는 의무로서, 부채의 정의에 부합하고 부채의 인식기준을 충족하며 해외 주요국의 경우에도 공통적으로 정부부문의 충당부채로서 재무제표에 포함하고 있으므로 국가부채에 포함되어야 한다. 사학연금의 가입자는 국가회계실체와 고용계약 관계가 없으며 미래 연금지급과 관련된 국가의 법적 또는 계약상의 명백한 의무는 없으므로 국가가 명백한 의무를 부담하고 있다고 보기는 어렵다. 국민연금의 경우 연금가입자의 기여금 등에 비례하여 연급급여를 지급할 의무가 없으며 연금 지급 재원 부족에 대한 국가의 보전 의무가 법에 명시되지 않으며 해외 주요국이나 OECD 등 국제기구의 사례도 국가부채로 보지는 않는다. 따라서 국가의 연금충당부채 인식의 범위는 공무원연금과 군인연금으로 한정하는 것이 적절하며 사학연금과 국민연금의 경우 충당부채는 국가부채에 포함되지 않으나 제도들이 국가재정에 미치는 영향이 크므로 주석이나 필수보충정보로 향후 재정에 미치는 영향에 대한 정보가 제공되도록 규정하는 것이 적절하다. 공적연금의 충당부채를 측정하기 위해서는 해당 연금제도의 가입자에게 미래 지급될 연금급여의 현재가치를 계산하고 그중 측정일 현재까지 귀속되는 부분을 구분해야 한다. 이 때 연금부채를 산정하기 위한 부채개념의 기본사고는 예측급여채무(PBO) 개념을 적용하는 것이 논리적으로 타당하고 다른 해외 주요국의 경우와도 일관성이 있으며 연금부채가 과소계상될 가능성을 배제하므로 가장 적절하다. 현재가치 계산에 적용될 할인율로 이 연구는 무위험이자율과 제도자산의 기대수익률의 양 극단 및 그 중간의 적절한 할인율 적용방안을 검토하였다. 이론적으로는 연금제도의 청산을 가정한 청산율을 적용하는 것이 적절하나 실제로 명확한 청산율을 찾아 적용하기는 어렵다. 제도자산의 기대수익률은 완전적립방식으로 운영되는 연금제도에 있어 자산의 기대수익율과 동일한 할인율이 적용되는 것이 적절하다는 논리를 따른 것이다. 무위험이자율은 신용위험은 반영되지 않고 화폐의 시간적 가치만을 반영하게 되므로 가장 낮은 이자율인데 통상 무위험이자율의 대용치로 국채의 수익률을 적용한다. 우리나라의 공무원연금과 군인연금의 경우 할인율은 이 연금제도들의 운영방식과 자금운용 및 조달방식과 상태 등을 고려하여 결정되어야 할 것이나 현재의 연금재정 상황을 고려한다면 국공채의 시장수익률을 토대로 하여 적절한 할인율이 산정되는 것이 적절한 접근방법이다

This research reviews the scope of provisions to be included in the government－wide financial statements and the major measurement issues related to the four major public pension plans, government employee pension, military pension, teachers' pension and national pension. This research concludes that the government－wide financial statements should only include pension liabilities for government employee pension and military pension and liabilities for teachers' pension and national pension should not be included. However, it is suggested that their impact on national finance prospects be included as disclosure notes or required supplementary information for teachers' pension and national pension. As for the concept of liability measurement for provisions accrued from each public pension plan, it will be appropriate to use projected benefit obligation(PBO), which is consistent with the cases of major overseas countries and prevents undervaluation of provisions. This research also reviews risk－free interest rate and expected rate of return from pension assets to be used in the calculation of present values for future cash flows of the public pension plans. The results suggest that a proper discount rate between risk－free rate, or government bond rate as a proxy and expected rate of return from pension assets be determined after considering the methods and current status of plan operation, funding and other necessary factors.

2008년도 금융위기이후 해외연기금들은 수익률 감소와 자산 감소 및 적립률의 감소로 연금 운용 목표 및 자산배분이 적절한 가를 재검토하는 과정에서 미래 지급할 급여에 맞게 부채를 자산운용의 자산배분 및 평가의 기준으로 삼을 필요성이 생겼다. 국민연금 자산구성의 효율성을 평가하기 위해 본 연구에서는 우선, 국민연금의 부채벤치마크를 추정하였고, 국민연금부채를 기준으로 현행 포트폴리오를 평가하였다. 국민연금부채는 측정일 현재 코호트별(성별, 연령별) 가입자와 수급자의 발생부채를 미래예상급부방식(Projected Benefit Obligation: PBO)으로 산출하고 이를 바탕으로 코호트별 부채가치를 산출하여 시가총액으로 가중 평균함으로 국민연금의 부채벤치마크를 추정하였다. 국민연금의 자산과 부채의 성과를 비교해 볼 때 2007년부터 2009년까지 국민연금 부채지수의 연평균 수익률은 2.9%이고 표준편차는 29.5%이며 동기간 중 국민연금기금의 투자수익률은 5.2%이고 표준편차는 5.5%이다. 따라서 국민연금기금의 투자수익률이 국민연금 부채벤치마크 수익률보다 2.3% 높고, 국민연금기금의 위험은 부채벤치마크보다 적은 것을 알 수 있다. 그러나 국민연금기금의 자산위험은 5.5%인데 반해 국민연금기금의 부채위험은 29.5%로 높은 수준이고, 부채 대비 초과수익률의 위험도 28.1%로 매우 높은 수준에 있다. 이는 국민연금기금의 포트폴리오가 국민연금부채의 변동성 위험을 관리하는데 적절하지 못하기 때문이다. 이에 대한 대책으로 국민연금기금 현재 자산구성에다 만기가 긴 국민주택채권2종지수를 추가로 포함시켜 가상의 국민연금기금 자산을 구성할 경우 국민연금 부채에 대한 국민연금기금의 위험관리 효율성을 높일 수 있다.

After the financial crisis in 2008, national pension agencies in many countries re-examined their fund operation goals and asset allocation because of decrease in their asset and profitability and found a need to develop the liability index to monitor and evaluate their future liabilities. In this study, we use Blocker, Kotlikoff, and Ross(2008) model to calculate the liability benchmark index. First, we estimate liabilities of participants and beneficiaries for each cohort accrued to date by projected benefit obligation method and estimate the liability benchmark index of national pension fund by getting average value of total liability value of each cohort weighted by corresponding liability value. Comparing the profitabilities of assets and liabilities of the national pension fund during the period between 2007 and 2009, the average annual profitability of liability index is 2.9%, and the standard deviation is 29.5%, while the average annual profitability of the national pension assets is 5.2%, and the standard deviation is 5.5%. Therefore, the profitability of the national pension assets is higher than that of the national pension liability benchmark index by 2.3% and the risk of the national pension assets is lower than that of the national pension liability benchmark index. The risk of the national pension assets is 5.5%, but the risk of the national pension liability benchmark index is 29.5%, which is much higher than that of the national pension assets. In addition, the surplus risk level of the national pension assets in consideration of its liabilities is 28.1%, which is in high risk level. This is because the national pension asset portfolio does not hedge the variability of the national pension liabilities. This study shows that if two kinds of long-term national housing bonds are included in the current national pension asset portfolio, the hedging effectiveness of the national pension asset portfolio against the national pension liabilities is enhanced significantly.

최근 사학연금기금의 운용이익에 대하여 법인세가 실제적으로 과세된 바 있다. 그리고 조만간 공무원연금기금의 운용이익에 대하여도 법인세 과세가 예상된다. 우리나라 공적연금기금 사이에는법인세 과세체계가 서로 다르게 적용되고 있다. 국민연금과 군인연금기금은 비과세법인으로 구분되어 있어 해당 기금의 운용이익에 대해서는 법인세를 과세하지 않는 반면, 공무원연금기금과 사학연금기금은 비영리법인으로 구분되어 운용이익이 과세되고 있는 실정이다. 본 연구에서는 위와같이 기금간 과세불일치에 대한 문제제기를 바탕으로 공무원연금기금과 사학연금기금의 운용이익을 중심으로 고유목적사업준비금 설정과 관련하여 과세도관이론(Conduit Theory)적용과 미적립 연금충당부채를 중심으로 심층적으로 분석하고자 하였다. 본 연구는 연금기금의 운용이익에 대한 법인세 과세의 타당성 여부에 대하여 두가지 측면에서 살펴보았으며 다음과 같이 공적연금 기금운용단계에서 발생한 운용이익은 고유목적사업준비금을 전액 설정함으로서 운용단계 이익의 비과세에대하여 다음과 같이 논리적 타당성을 제시하고자 하였다. 첫째, 과세도관의 기준으로 연금기금 운용이익 과세의 타당성 여부를 판단하고자 하였다. 현행 기금회계는 연금회계의 도관체로 볼 수 있다. 연금기금의 운용이익은 전액 연금수급자에게 지급되며,연금 수령시 연금소득과세를 하게 되면 이중과세의 위험이 존재하게 되어 기금운용단계의 법인세과세는 타당하지 않다는 결론을 얻을 수 있다. 둘째, 연금제도의 성격을 기준으로 과세의 타당성여부를 판단하고자 하였다. 최근 공무원연금과 군인연금의 미적립 연금부채의 재무제표 계상과 국가부채로의 계상이 사회적으로 관심이 되고 있다. 이는 연금기금의 운용이익을 본질적인 측면에서볼 때, 외관상 기금운용상에서 발생한 이익으로 볼 수 있지만 이러한 기금운용 이익은 연금을 지급하기 위한 부채의 성격을 지니고 있어 법인세 과세는 타당하지 않다는 결론을 얻을 수 있다. 이에 따라 향후에는 연금기금 운용이익에 대해서 현행과 같이 기금회계만을 고려하여 법인세를과세할 것이 아니라 연금회계까지 동시에 고려하여 기금운용단계에서 법인세를 과세하지 않고 급여단계에서 과세하여야 할 것이다. 본 연구는 이와 같은 문제점을 지적하고 개선안을 제시함으로서 법 개정의 기초자료로 활용될 수 있을 것으로 본다. 본 연구에서 제시한 법 개정의 조속한 이행은 공적연금기금간의 과세형평성을 유지할 뿐만 아니라, 본 연구에서 언급한 연금기금이 미적립부채를 지니고 있는 특성과 과세도관으로서의 역할은 운용단계에서는 비과세하고 급여단계에서는과세하는 것이 공적연금기금 운용단계 이익에 대한 타당성을 제시함에 있어서 비과세의 시사점을제공하고자 하는데 의의가 있다고 할 수 있을 것이다.

Currently, there is taxation in the concrete for operating stage’s income of private schoolpension fund and the taxation for operating stage’s income of public official pension fund wouldbe expected. The corporate tax’s taxation systems are different amoung social security reservepension fund. National pension and military pension fund are classified as non－taxablecorporation, so the operating income of relevant fund do not taxed but public official pension fundand private school pension fund are classified as non－profit corporation, so some operatingincome of these fund are taxed. The purposes of this study are that this study analyzed thetaxation conduit theory application and non－accumulated pension provisions liability regardingsetting of reserve fund for essential business central on operating income of public official pensionfund and private school pension fund based on problem of taxation discord among these funds. This study researched the validity of corporate tax’s taxation for operating income of pension in2 aspects and suggested the logical validity of non－taxation for operating income by setting theoperating income in social security reserve pension fund operating stage as reserve fund foressential business total amount as follows. First, we try to decide the validity of taxation based on character of pension system. Currently,the non－accumulated pension liability’s appropriation on financial statement and appropriation asnational liability incur the social issue. This is considered as income from fund operatingexternally in the essential side of operating income for pension fund but this fund operatingincome has a character as liability which to pay the pension. So, the corporate tax taxation forthis income is not reasonable. Second, we try to decide the validity of taxation based on taxationconduit. The present fund accounting could be considered as conduit of pension accounting. Theoperating income of pension fund is totally paid to pension receiver and the taxation for pension income in pension receipt stage would raise the risk of double taxation, so the corporate taxtaxation for this income is not reasonable on fund operating stage. Afterwards, it is necessary totax on pay stage but taxation for fund operating stage by considering the pension accounting atthe same time and should not tax on pension fund operating income just only by considering thefund accounting as present system. This study could be used as basic data of tax law revision bypointing out these problems and suggesting the improvement plans. The speedy fulfillment of taxlaw revision which was suggested by this study not only keeps the taxation equity among socialsecurity reserve pension fund but also has a significance in that this study suggest the implicationwhich the pension fund has a character as non－accumulated liability and role as taxation conduit,to don not tax on operating stage but to tax on pay stage suggest the non－taxation in the pointof suggesting the validity for income of social security reserve pension fund in operating stage.

퇴직연금제도의 도입과 운용은 사용자와 종업원의 다양한 합의과정에 의해 중요한 영향을 받게 된다. 어떠한 퇴직연금제도를 선택하고 운용하는지에 따라 기업과 종업원이 부담하는 책임에 차이가 존재하고 재무제표에 계상되는 퇴직급여부채 등 경영성과에도 직접적인 영향을 미칠 수 있기 때문이다. 이에 본 연구에서는 선행연구에서 주로 초점을 맞춘 사용자 속성을 통제한 후, 노동조합과 종업원의 다양한 특성이 퇴직연금제도의 선택유인과 퇴직급여부채의 인식크기 등에 어떠한 영향을 미치는지를 실증분석 하였다. 구체적으로 K-IFRS 제1019호 ‘종업원급여’가 의무적으로 적용되는 시점부터 2013년까지 12월 결산 상장기업 중 제조업을 대상으로 수집 가능한 노동조합과 종업원 관련 다양한 측정치를 사용하였다. 또한 퇴직연금제도의 도입과 운용에 영향을 미칠 수 있는 사용자의 속성을 통제하기 위해 사외이사비율과 사외이사평균보수수준 그리고 최대주주지분율을 변수에 포함하여 실증분석을 수행하였다. 분석결과는 다음과 같다. 먼저 상대적으로 유의성이 낮은 수준이지만 노동조합가입여부와 정규직원의 비율은 퇴직연금제도의 선택유인에 영향을 미칠 수 있는 것으로 나타났다. 다음으로 노동조합에 가입한 기업만을 대상으로 분석한 결과에서는 상대적으로 노동조합과 관련된 조합원비율이 높은 기업에서 유의한 차이가 관찰되었으나, 노동조합의 설립기간과 상급노동단체의 가입여부 등 세부적인 노동조합의 특성들은 퇴직연금제도의 선택유인에 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 한편 본 연구의 주요한 분석인 노동조합 및 종업원특성과 퇴직급여부채 인식수준과의 관계를 살펴본 결과에서는 노동조합가입여부와 정규직비율 그리고 종업원재직기간이 재무제표에 보고되는 퇴직급여부채의 인식수준에 유의한 영향을 미칠 수 있는 것으로 나타났다.

According to recent research, the selection of retirement pension plan type can affect the responsibility of employer/employee and complexity of retirement benefit accounting. The year of 2011 is the most important year in connection with the pension accounting due to the implementation of K-IFRS No.1019. So this study analyzes the effects of characteristics of labor union and employee of the Korean firms on the selection on Defined Benefit(DB) and Defined Contribution(DC) after controlling the outside director and corporate governance. Also the actuarial assumptions such as mortality rate, retirement rate and the financial assumptions such as expected return can have a significant impact on the defined benefit liabilities. So this study empirically investigate whether characteristics of labor union and employee affect the size of defined benefit liability after controlling characteristics of outside director and corporate governance. The sample of this study consists of manufacturing industry firms(1,133 firm-years), which are selected from Korea Exchange firms with a December fiscal year-end over the period of 2011~2013. The results of the empirical analysis can be summarized as follows: (ⅰ) that the union membership status and regular employees ratio have low significant influence on the selection of retirement pension plan type. and (ⅱ) that the percentage of union members has significant influence on the selection of retirement pension plan type. But the age of labor union and upper union membership status statistically show no effects on the selection of retirement pension plan type. (ⅲ) that the union membership status, regular employees ratio and the tenure of regular employees have significant influence on the increase of defined benefit liability. This suggests that characteristics of labor union and employee can have an important effect on the retirement pension plan type and defined benefit liability.

저금리 기조 정착화, 퇴직급여부채의 시가 평가, 최소적립금 규제 강화 등에 따라 확정급여형 연기금의 자산운용에 있어 자산과 부채의 변동성을 동시에 고려한 접근법(즉, ALM)의 중요성이 부각되고 있다. 반면, 우리나라의 확정급여형 퇴직연금제도의 적립금은 예금을 중심으로 한 원리금 보장형 상품에 집중 투자되고 있다. 이에 따라 자산 운용 수익률 하락뿐 아니라 할인율 감소에 따른 부채 증가로 향후 기업들의 적립금 납입 부담으로 이어질 것으로 예상된다. 본 연구에서는 실증분석(2001년∼2013년)을 통하여 자산 중심의 샤프지수 극대화 전략과 함께 일종의 ALM 접근법인 부채연계투자(LDI: Liability Driven Investment) 전략을 비교한다. LDI 포트폴리오를 구성하고 있는 부채매칭 포트폴리오 및 수익추구 포트폴리오는 샤프지수 극대화 포트폴리오와 비교하여 적립수준의 안정적 유지 및 개선 측면에서 모두 좋은 성과를 보여 주었다. 또한 LDI 전략에 레버리지를 도입할 경우 추가적인 적립수준 개선 효과를 기대할 수 있다. 적정 레버리지 비율에 대한 논의는 기대수익, 레버리지 비용, 적립수준, 최저적립비율 규제 등을 고려하여 사용자별 투자선호에 따라 결정되어야 할 것이다. 궁극적으로 본 연구는 현행 예금 중심의 보수적 투자전략에서 LDI 전략으로 전환할 필요성이 있음을 제시하고 있다. 또한 2016년부터 기업규모별로 순차적으로 도입하기로 한 투자원칙보고서(IPS: Investment Policy Statement) 작성에 상당부분 기여할 것으로 기대된다.

As of today, changes in international accounting standards on employee benefits and also financial market instability lead to a growing interest in Asset-Liability Management(ALM) in particular, in the field of occupational Defined Benefit(DB) funds. However, DB funds in Korea have been mostly invested in interest guaranteed products (such as deposits), not considering the efficiency of ALM. In order to examine the current investment behaviors of DB funds in Korea, We drive out maximum Sharpe ratio portfolio and Liability Driven Investment(LDI) portfolios, which are consist of liability matching portfolio and return seeking portfolio. We find out that deposit-oriented maximum Sharpe ratio portfolio is too inefficient to employ in ALM framework. LDI portfolio that is, matching portfolio and return seeking portfolio each would be likely to be a recommendable investment strategy, which is empirically verified. We also find that leverage could make LDI strategy more efficiently. However the leverage ratio have to be decided considering the expected return, the leverage cost, the funded ratio and the minimum funded ratio requirement. Consequently, we hope that this paper could provide a momentum changing the current investment behaviour in Korea. It’s also expected to contribute to prepare Investment Policy Statement(IPS) which will be phased in from 2016.

우리나라의 확정급여형(DB) 퇴직연금 제도의 적립금은 예금을 중심으로 한 원리금 보장형 상품에 집중 투자(약 97.5%)되고 있어 자산운용의 효율성에 대한 문제가 지속적으로 제기되어 왔다. 저금리 시대의 진입으로 원리금 보장형 중심의 보수적 운용 방식으로는 자산 운용 수익률의 하락과 함께 할인율 감소에 따른 퇴직부채의 증가로 향후 사용자에게 더 많은 부담금을 납부해야할 가능성이 크다.따라서 사용자 기업의 유동성 위험을 사전에 방지하기 위해서는 자산과 부채의 변동성을 동시에 고려한 접근법(즉, ALM)이 요구된다. 본 연구에서는 부채성장모형 및 자산성장모형을 이용하여 잉여금 모형을 설정하고 잉여금의 변동성을 최소화하는 전략을 구축한다. 구체적으로 최근 선진국의 연기금 투자에서 활발하게 적용되고 있는 리스크패러티(risk parity) 투자전략에 근거하여 매칭 포트폴리오 및 수익추구 포트폴리오를 동시에 추구하는(일종의 ALM 접근법인) 부채연계투자(liability driven investment)전략을 도출한다. 연구결과에 따르면 현재 적립금의 대부분이 투자되고 있는 예금은 잉여금 증가율이 음수를 보여 ALM 관점에서 적절한 투자 수단이 될 수 없다. 실증분석(2001년∼2013년)을 통해 도출된 매칭 포트폴리오(주식 9.12%, 채권 90.88%), 수익추구 포트폴리오(주식 27.73%, 채권 72.27%)는 예금과 비교하여 잉여금 증가율, 잉여금 변동성, 적립비율 측면에서 모두 좋은 성과를 보여 주었다. 이러한 연구결과는 2016년부터 기업규모별로 도입이 예상되는 투자원칙보고서(IPS) 작성에 상당부분 기여할 것으로 기대된다.

As of today, rapid changes in international accounting standards on employee benefits and financial market instability lead to a growing interest in Asset-Liability Management(ALM): in particular, in the field of occupational defined benefit(DB) plans. However, DB plans in Korea have been mostly invested in interest guaranteed products (such as deposits), not considering the efficiency of ALM. In order to diagnose the current investment behaviors. we drive out liability driven investment(LDI) portfolio (composed of matching portfolio and return seeking portfolio) using risk parity investment strategy. We find out that deposit-oriented strategy is too inefficient to employ in ALM framework: that is, matching portfolio(equity 9.12%, bond 90.88%) and return seeking portfolio(equity 27.73%, bond 72.77%) each would be likely to be a recommendable investment strategy, which is empirically verified. Consequently, we hope that this paper could provide a momentum changing the current investment behaviors in Korea. It’s also expected to contribute largely to preparing the investment policy statement(IPS) which is going to be phased in from 2016.

저금리 기조 정착화, 한국채택국제회계기준(K-IFRS) 도입에 따른 확정급여채무의 시가 평가 등으로 현재 확정급여형 퇴직연금 제도를 선택한 많은 기업들이 법정최소적립금에 미달하는 과소적립 상태에 있다. 이러한 환경적 요소를 고려할 때 확정급여형 퇴직연금을 운용하는 기업 입장에서는 확정급여채무 대비 사외적립자산 부족 위험인 하방리스크를 고려한 부채연계투자전략의 중요성이 더욱 부각되고 있다. 이에 본 연구는 국내 DB형 퇴직연금제도의 특성을 반영한 가상의 확정급여채무를 산출하고 이를 통해 하방리스크를 고려한 부채연계투자전략을 실증적으로 도출하였다. 분석 결과 위험회피도와 하방리스크 비용이 커질수록 부채매칭 중심의 투자를 하게 되어 주식투자비중이 작아지는 것으로 분석되었다. 하방리스크 비용이 낮을 경우 과소적립 상태의 기업은 적립비율의 제고를 위해 공격적인 투자전략을 선택하는 것으로 나타났다. 수급권 보호를 위해서는 적립금 부족분에 비례한 하방리스크 비용을 부여할 필요성이 있으며, 장기적으로는 영국의 PPF, 미국의 PBGC와 같은 보험제도의 도입에 대한 검토도 필요한 것으로 분석되었다.

Many of DB pension plans in Korea haven’t met the funded ratio requirements due to the current low interest rate environment and the new accounting standards which require the fair valuation of pension liability. These new economic, accounting and regulatory changes have led to growing interests in a Liability-Driven Investment(LDI) strategy handling downside risk. We applied DB liability model to LDI framework that incorporates downside risk penalties for not meeting liabilities. The liability driven investment portfolio is decided in accordance with risk aversion, funded ratio and cost of downside risk. When the funded ratio and the cost of downside risk is low, the manager takes the investment risk to enhance the funded ratio. We suggested the introduction of downside risk penalty including insurance schemes to protect the employees’s benefit from insolvency.

정부는 2005년 근로자퇴직급여보장법을 제정하여 퇴직금제도 대신 퇴직연금제도를 단계적으로 의무화하였고, 그동안 적립금 규모도 급증하는 등 퇴직연금시장을 둘러싼 환경이 급변하고 있다. 그런데 퇴직연금 수익률이 예상보다 저조하여 기업의 추가적 부담 증가와 근로자의 퇴직연금수급권 부실화 가능성이 높아지고 있다. 이에 따라 최근 원리금 보장형인 안정적인 상품 위주의 보수적 운용보다는 주식과 같은 실적배당형 상품에 대한 투자 확대의 필요성이 대두되고 있다. 이렇게 되면 퇴직연금사업자가 ‘고위험 고수익’ 패턴으로 자산운용을 함으로써 자칫 적립금 손실을 야기할 수 있다. 따라서 적립금의 운용에 대한 명확한 법적 기준 확립이 매우 중요하다. 그럼에도 불구하고 근로자퇴직급여보장법은 추상적인 선관주의의무를 규정하고 있을 뿐이다. 물론 현행 근로자퇴직급여보장법이 자산운용에 있어서 중요한 기준인 충실의무에 대해 명시적인 규정을 두고 있지 않다 하더라도, 연금자산의 운용 위탁은 신탁관계이기 때문에 신탁법 등이 적용될 수 있다. 그런데 일반적으로 투자자산의 운용은 전적으로 수탁자의 재량에 의존하게 될 뿐만 아니라, 퇴직연금사업자가 적립금 운용에 실패하면 근로자는 원본손실을 입는 등의 피해가 생기기 때문에 퇴직연금 자산운용에 대한 엄격한 기준 설정이 필요하다. 따라서 근로자퇴직급여보장법에 퇴직연금사업자는 자산의 운용 등에 있어서 충실의무를 부담한다는 규정을 별도로 둘 필요가 있다. 아울러 퇴직연금사업자가 자산운용에 대한 의무를 위반함으로써 근로자가 손해를 입은 경우 그 배상책임의 실효성을 담보하기 위해 수탁자배상책임보험제도를 도입할 필요가 있다.

In 2005, the Employee Retirement Benefit Security Act was enacted to require phased transition from retirement pay systems to retirement pension systems, and there has also been a rapid increase in the scope of accrued money, thus showing significant change in the environment surrounding the retirement pension market. However, the retirement pension earning rate was lower than expected and therefore, there is growing burden for companies and rising possibility for faulty retirement pension beneficiary rights of laborers. Accordingly, there has been a rising need for increase in investments for performance-dividend type products such as stocks rather than conservative, safe products that guarantee principal. In doing so, the retirement pension operator can manage assets with ‘high risk, high return’ patterns, potentially resulting to losses in accrued money. Therefore, establishing clear-cut legal standards is crucial for the operation of accrued money. Despite this, the Employee Retirement Benefit Security Act only prescribes an ambiguous duty of care by a good manager. Even if the Employee Retirement Benefit Security Act does not include explicit regulations on the duties of good faith, which is an important standard for managing assets, consignment of management of pension assets is a trust relationship and therefore, the Trust Act, etc. can be applied. Normally, however, the management of investment assets not only depends fully on the discretion of the trustee, and when the retirement pension operator manages the accrued money poorly, it can cause damages to the laborer such as loss in principal, making it necessary to set strict standards for managing retirement pension assets. Hence, in the Employee Retirement Benefit Security Act, it is necessary to provide a separate regulation stipulating that the retirement pension operator is responsible for the duty of good faith when managing assets. Furthermore, it is also necessary to introduce the fiduciary liability insurance system to ensure efficacy of liability for compensation in the event that a laborer incurs damages due to violation of the duties for managing assets by a retirement pension operator.

[연구목적] 본 연구는 기업의 이사책임감면제도 도입이 신용등급에 미치는 영향을조사한다. 그리고 이러한 영향이 기업지배구조 측면에서 화두되고 있는 국민연금의지분율 및 투자기간에 따라 차별적으로 나타나는지에 대해 살펴본다. [연구방법] 이를 위해 2012년부터 2017년까지 한국거래소에서 거래되고 있는 기업을 대상으로 실증 분석하였으며, 주요 결과는 다음과 같다. [연구결과] 첫째, 이사책임감면제도 도입 기업의 신용등급은 미도입 기업에 비해평균적으로 신용등급이 낮다는 것을 확인하였다. 둘째, 국민연금이 주요주주(5% 이상)로 존재할 때, 동 제도를 도입한 기업의 신용등급은 미도입 기업의 신용등급에비해 높은 것으로 나타났다. 마지막으로 국민연금의 투자기간이 3년 이상인 경우이사책임감면제도 도입과 신용등급 간의 관계는 양(＋)의 관련성으로 나타났으나, 1년 미만인 경우에는 유의미한 관련성이 나타나지 않았다. [연구의 시사점] 본 연구결과를 통해 이사책임감면제도 도입이 기업지배구조에 부정적인 영향을 미칠 수 있다는 점을 시사한다. 또한, 이러한 부정적인 영향은 국민연금이 주요주주로 존재할 때 완화된다는 결과를 제공함으로써 최근 화두되고 있는 주주행동주의에 대한 역할을 재조명하였다.

[Purpose] This study investigates the impact of the introduction of the director’s Liability Limitation Provision(hereafter LLP) in firms on credit ratings. Furthermore, it examines how such impacts vary depending on the ownership stake and investment horizon of the National Pension Fund. [Methodology] We conduct empirical analysis using data from companies traded on the Korea Exchange from 2012 to 2017. The key findings are as follows. [Findings] Firstly, we find that firms introducing LLP tend to have lower credit ratings compared to those that do not introduce it. Secondly, when the National Pension Fund holds a substantial ownership stake (5% or more), LLP firms tend to have higher credit ratings than those that have not. Finally, when the National Pension Fund’s investment horizon is three years or more, there is a positive relationship between the introduction of LLP and credit ratings；however, such a relationship is not significant when the investment horizon is less than three years. [Implications] These results imply that the introduction of LLP can have a negative impact on corporate governance. Furthermore, it highlights the role of shareholder activism by the National Pension Fund, in mitigating these negative impact.