Earticle

Due to the decrease in the school-age population and government regulations, universities have made great efforts to secure their own competitiveness. In particular, the selection of universities with financial support based on the recent evaluation of the Ministry of Education has become a major concern enough to affect the existence of the university itself. This paper extracts three-year data from 124 major private universities nationwide, and quantitatively analyzes the variables of major universities selected as self-improvement universities, competency reinforcement universities, and universities with limited financial support. As a result of estimating the selection of self-powered universities using the ordered logit model by hierarchically inputting 12 variables, student competitiveness in the metropolitan area (1.318**), Educational Restitution Rate (4.078***), University operation expenditure index rate (1.088***) values were found. Significant positive coefficient values were found in the admission enrollment rate (45.98***) and the enrollment rate (13.25***). As a result of analyzing the marginal effects, the increase in the rate of reduction of education costs has always been positive in the selection of self-powered universities, but it was observed that the rate of increase decreases in areas of increase of 150% or more. On the contrary, the probability of becoming a Em-powered university was negative in all sectors, but on the contrary, it was analyzed that marginal effects increased at the same time point. On the other hand, the employment rate of graduates was not able to find direct significance with the result of the selection of Self powered universities. Through this paper, it is expected that each university will analyze the possibility and shortcomings of the selection of Self powered universities in policy making, and in particular, the risk of dropout of selection for the vulnerable field can be predicted using marginal effects. It can be used as major research data for both university evaluators, university officials and students.

최근 국내 이자율이 상승하면서 우리나라 주력 기업이라 할 수 있는 수출기업의재무구조가 악화되고 있는 상황을 동기로 하여, 본 연구는 2006년부터 2019년까지 산업 내 기업 중 한계기업 비중의 증가가 동산업내 수출기업들의 생산성에 어떠한 영향을 주는가에 대한 실증분석을 시도하고 있다. 연구 결과, 한계기업의 비중이 증가할 경우 수출기업의 생산성이 하락하는 현상이 있음을 발견하였다. 또한, 산업내 한계기업의 비중이 증가할수록 수출기업들의 퇴출률 뿐만 아니라 진입률도 둔화되고 있으며, 이것이 수출기업들의 생산성 하락과 관련 있다는 사실을 발견하였다.

Motivated by the fact that the financial structure of export firms which have been known as leading firms in Korea is worsening due to the recent rise in domestic interest rates, this study examines effects of an increase in marginal firms in industries from 2006 to 2019 on productivity of exporting firms. As a result of the study, we found that the productivity of exporting firms decreased in an industry where the proportion of marginal firms increased. Also, as the proportions of marginal firms in industries increases, the entry rates as well as the exit rates of exporting firms slowed down and this trend is associated with the decline in the productivity of exporting firms.

This paper suggests a marginal logit mixed-effects for analyzing repeated binary response data. Since binary repeated measures are obtained over time from each subject, observations will have a certain covariance structure among them. As a plausible covariance structure, 1st order auto-regressive correlation structure is assumed for analyzing data. Generalized estimating equations(GEE) method is used for estimating fixed effects in the model.

Many researchers have analyzed causal mediation with the measures for direct and indirect effects in a system of regression models. The direct effect indicates the effect of a focal predictor not through a mediator, whereas the indirect effect indicates the effect of the focal predictor through a mediator. Various versions of two approaches (product approach and potential outcomes approach) have been used to find the measures indicating the quantified direct and indirect effects in a system of regression models. However, it may not be easy to identify the measures with the two approaches, because they do not provide a general formula for identifying the measures in various systems of regression models. Thus, this paper proposes a new approach providing a general formula for identifying the measures intuitively and clearly. The new approach decomposes the effect of a focal variable on a dependent variable into five additive components in view of moderation and mediation.

PURPOSE. The purpose of this study was to compare the surface characteristics and healing patterns after implantation of implants treated with SLA and those treated with both SLA and femtosecond laser. MATERIALS AND METHODS. A total of 10 male New Zealand white rabbits were used to compare recovery levels between implants treated with SLA (SLA group) and those treated with both SLA and femtosecond laser (SF group). The implants' surface characteristics were determined through topographic evaluation, element analysis, surface roughness, and wettability evaluation. In total, 4 implants were placed in each rabbit (2 in each tibia), with 20 implants per treatment group. Using the implant stability quotient (ISQ), marginal bone volume, and histological analysis (bone-to-implant contact (BIC), bone volume/tissue volume (BV/TV)), and post implantation outcomes were assessed. Outcome data were analyzed using independent t-tests, Mann-Whitney U tests, Wilcoxon signed-rank tests, and one-way ANOVA (α = 0.05). RESULTS. No significant differences were noted between SLA and SF groups in terms of ISQ, marginal bone volume, BIC, and BV/TV (P > .05). However, significant differences in ISQ were observed within each group over time (P < .05). Furthermore, significant differences were noted in the marginal bone volume of the SF group (P < .05) and the BV/TV of the SLA group between weeks 4 and 6 (P < .05). CONCLUSION. Surface treatment via SLA and femtosecond laser is feasible compared with SLA treatment alone in terms of ISQ, marginal bone volume, BIC, and BV/TV. However, further clinical research is warranted.

본 연구는 다양한 부동산 정책 공표가 시점별로 아파트 매매가격에 미치는 파급효과를 실증하기 위하여 삼중차분법(DDD)과 로버스트 표준오차 기반의 헤도닉 가격모형(hedonic price model with robust standard error estimations)을 활용하였다. 첫째, 본 연구는 삼중차분법 활용을 위하여 건축연한 30년 이상의 노후주택과 정책 공표 전ㆍ후를 나타내는 시점변수, 분당신도시 내 공동주택 변수를 상호작용 모형에 반영하여 실제로 특별법 공표가 해당 정책 공표 시점의 전ㆍ후 주택가격에 차이가 발생하였는지 실증 분석하였다. 삼중차분법 분석결과 분당신도시의 노후주택은 선도지구 지정계획 발표 이후와 특별법 공표 이후 유의미한 가격 상승효과를 보인다. 또한, 헤도닉 가격모형 기반의 상호작용항을 통하여 각 정책 공표 시점별 주택가격 변화의 속도와 건축 연한 변화를 살펴본 결과, 윤석열 대통령 취임 이후, 선도지구 지정계획 발표 이후, 특별법 공표 이후에 건축연한의 변곡점까지 더욱 빠른 속도로 하락하고, 변곡점 이후 빠른 속도로 상승하는 결과를 보였다. 또한, 시장에서 반응하는 건축연한의 변곡점은 윤석열 대통령 당선 전 약 19.42년과 비교하여, 취임 이후에는 약 23.35년, 선도지구 지정계획 발표 이후에는 약 24.13년, 특별법 공표 이후에는 약 24.28년으로 변화한다는 것을 실증하였다. 본 연구 결과는 도시계획가 및 정책 입안자에게 「노후계획도시 정비 및 지원에 관한 특별법」 등 재정비 정책 수립에 기초자료로 활용될 수 있다.

Interest in redevelopment and reconstruction has been increasing due to the legislation regarding the Special Act for the 1st New Town and commitments to expanding housing supply by accelerating reconstruction. While there has been a lot of discussion on the spillover effects of housing supply from the reconstruction of the 1st New Town on the real estate market, there has been little empirical research on the effects of policy announcements made prior to the implementation of reconstruction projects. Therefore, this study examines the impact of public announcements regarding the 1st New Town redevelopments on apartment prices in Seongnam City, Gyeonggi-do. Based on the Ministry of Land’s apartment transaction price data, which includes 7,492 units, we use a Difference-in-Difference-in-Differences (DDD) model to clarify the causal effects of public announcements and a hedonic price model with an interaction term between building age and announcement periods to account for the marginal effects of building age over time. The results of this study can be used as a basis for urban planners and policymakers to formulate policies on the maintenance and support of the 1st New Town.

From a logistics point of view, the current state of urban railway systems presents an opportunity to improve the quality of parcel delivery services and simultaneously drive increased usage of urban railways. Demand analysis, such as willingness to switch based on cost, needs to be conducted in advance in order to develop these urban logistics systems. Using demand analysis, we predict the rate of modal shift and demand, which are factors that drive operational objectives and system specifications. In this study, we conduct a stated preference(SP) survey of logistics companies and estimate their preferences using a conditional logistic regression model. We also analyze the marginal effects and potential customers’ willingness to pay for railway-based urban logistics services. The research results reveal the resistance factors within this system, and demonstrate that factors such as cold-chain system and reliability are most crucial. Main finding is that the rent of distribution centers has a greater impact than delivery fare. Based on the analysis of individual factors, the examination of relative importance and marginal effect can provide insights into pricing strategies for a future service and the establishment of service objectives.

본 연구는 지방자치단체 출산지원금 분석을 통해 중앙정부가 유의한 출산율 증가 효과를 위해 지급할 최소 지원금과 적정 지원금의 근거를 도출한다. 합성통제방법과 이중차분방법을 사용하여 2014년부터 2020년까지 분석한 결과, 추가 지원액은 최초 지원액보다 더 큰 금액을 지원해야 효과가 나타나 지원의 한계효과가 체감하는 것으로 밝혀졌다. 유의한 효과가 나타나는 지원금의 범위는 최초 지원의 경우 500만 원 이상, 추가 지원의 경우 1,000만 원 이상이다. 적정 지원금은 최초 지원의 경우 1,000만 원까지, 추가 지원의 경우 5,000만 원까지이고 그 이상의 추가 지원은 다른 저출산 대응 정책의 상대적인 효과성을 고려하여 신중하게 결정하는 것이 바람직하다.

This study derives optimal subsidy levels the central government should pay for significant fertility rate increases by analyzing local governments’ pro-natalist cash grants from 2014 to 2020 using Synthetic Control and Difference-in-Differences. Results indicate a decreasing marginal effect, showing municipalities receiving subsidies need larger payments for significant effects than those not. The minimum for significant effects are 5 million KRW and 10 million KRW for initial support and additional support. The appropriate subsidy level is up to 10 million KRW and 50 million KRW for initial and additional support, with further increases requiring careful consideration of other strategies' relative effectiveness.

이 논문은 지방자치단체의 조례에 의한 지방세 감면이 재정수입에 미치는 한계효과를 도출하고 이 한계효과와 조례감면율의 상관관계를 분석한다. 자치단체가 조례로 지방세를 감면하면 지방세 수입의 감소에 그치지 않고 조정교부금, 보통교부세 등 다양한 이전재원이 변화하는데, 그 변화 크기는 자치단체별로 달라질 수 있다. 첫째, 광역자치단체는 감면액의 일부를 조정교부금과 징수교부금으로 기초자치단체에게 전가하지만 보통교부세 제도의 자체노력 항목에 의한 페널티로 보통교부세가 감소한다. 둘째, 도의 조정교부금 교부율은 특별･광역시보다 커서 기초자치단체에게 더 많이 전가하지만, 도의 감면만 보통교부세 기준재정수요액을 감소시켜 보통교부세를 감소시키므로 도의 조례감면은 특별･광역시보다 더 큰 재원 감소를 초래한다. 셋째, 시･군의 경우 교부단체는 조례감면으로 보통교부세가 감소하므로 재정수입 감소액이 불교부단체보다 더 크다. 넷째, 자치구 조례감면은 각 특별･광역시의 일반조정교부금 배분방법 및 조정률 차이에 따라 서로 크게 달라진다. 마지막으로 2021년 결산 자료를 이용하여 조례감면의 재정수입에 대한 한계효과를 도출하고, 한계효과가 클수록 조례감면율이 높을 것이라는 가설에 대해 다양한 사례를 검토한 결과, 이 가설을 충분히 지지하지 못한다. 이는 시계열을 확장한 패널자료 분석을 통해 통계적으로 유의미한 실증분석의 필요성을 제기한다.

This paper analyzes the effects of tax deduction through local ordinances on total revenue and examines the correlation between the marginal effects and tax deduction rate. When local governments reduce local tax revenues through tax deduction by local ordinance, total fiscal revenues are changed because various intergovernmental grants such as adjustment grants and local share tax are altered. The marginal effects are as follows. First, metropolitan local governments offset a portion of the ordinance tax deduction with a decrease in adjustment grant and collection grant revenue, but local share tax decreases due to an increase in standard fiscal revenue from the self-effort category. Second, although the adjustment grant rate in provinces is relatively larger than that of special and metropolitan cities, the decrease in general adjustment grants and collection grants is reflected in the decrease in standard fiscal demand which leads to the decrease in total fiscal revenue being larger than that of special and metropolitan cities. Third, in the case of city and county governments that receive local share tax, the local share tax decreases due to the ordinance tax deduction, so the total revenue decreases more than that of divisions which do not receive local share taxes. Fourth, the marginal effect of the ordinance tax deduction for self-governing administrative regions on the total revenue is significantly different due to the difference in the method of allocating the general adjustment grant. Finally, The evidence using the 2021 fiscal year-end data on the hypothesis that the larger the marginal effect of tax deduction by local ordinance, the higher the rate of tax deduction is not strong. This raises the need for empirical analysis through panel data by extending the time series.

In this study, a causal relationship between the performance variables of apartment sales marketing were analyzed. The results of empirical analysis are as follows. The number of effective DB prospects to increase the number of inbound calls and the number of inbound calls to be positive for the subscription rate and the initial sales rate. This study shows the number of inbound calls is important mediating performance variable of condominium sales marketing process. Next, the marginal effect of condominium sales marketing activities affecting the number of inbound calls was analyzed. To spend a certain amount of money per unit of analysis, the most effective ranking of condominium sales marketing were Cell phone text message>Newspaper Advertising>Publicity>sale flyer>Internet Advertising>TV Advertising in order.

The focus of this study is placed on identifying determinants of visitor’s visit frequency for beer bar and respondents who were surveyed were visitors for beer bars in Gangnam Area, Seoul. For a study on demand, Poisson Model is generally applied and especially in case dependent variable appears to be non-negative integer. However, Truncated Poisson Model useful for analysing the data. collected by on-site survey was utilized. Marginal effects on independent variables which have significantly an influence on visit frequency of users for beer bar played the role of strengthening reliability for the variables. The variables are as follows: Gender, reward program, mileage card, motivation, satisfaction, selection attributes. Ultimately, the estimated result and its marginal effects would be used as basic information for beer bar’s mangers to set marketing strategy for the maximization of visitor’s demand represented by visit frequency.

동아시아나 서구를 막론하고 소설은 정통의 문학 장르가 아니었다. 소설의 기원과 발전에서 중요한 역할을 담당했던 사람들은 기득권층이 아닌 ‘주변부’의 문인이었던 것이다. 이들 ‘주변부’ 문인들은 자발적으로 과거시험에 참여하지 않거나 그렇지 않으면 과거에 급제하지 못한 문인들인 경우가 대부분이었다. 이들은 생계를 위해서, 또는 기존 사회에 갖고 있는 분노와 원한을 쏟아내기 위해서 소설 창작에 종사했다. 김시습과 허균의 경우도 크게 다르지 않다. ‘계유정난(癸酉靖難)’이라고 하는 패륜적인 사건을 겪고 나서 좌절에 빠졌던 김시습은 조선의 동남쪽 변방 지역인 경주에 은거하며 《금오신화金鰲新話》를 지음으로써 자신의 울분을 달랬다. 또 비록 정통 사대부 집안 출신이었지만 불교와 도교 등에 심취했던 허균은 당시 엄격했던 신분 차별을 넘어서 서자들과 교류하고 기생과도 정신적인 교감을 나눌 정도로 파격적으로 살면서 《홍길동전(洪吉童傳)》을 지어 자신의 뜻을 펼쳐 보였다. 두 사람은 소설을 쓰는 것으로 자신들의 가슴속에 가득 차 있던 사회에 대한 불만과 원한을 풀어냈던 것이다. 명청대의 ‘주변부 문인’들 역시 과거 급제라고 하는 입신출세의 길을 과감히 포기하고 소설 창작이나 출판업에 종사하면서 결과적으로 중국 속문학 발전에 큰 공을 세웠다. 이러한 사례들은 정통문학에서 벗어난 속문학의 대표격인 소설이라는 장르가 갖고 있는 기본적인 속성을 그대로 보여주는 하나의 예라 할 수 있다. 곧 소설은 근본적으로 기존 사회에 편입되지 못한 ‘미입사’ 문인이나 그렇지 않으면 기존 사회에 대해 저항하거나 정통적인 유가사상에서 벗어나 자유롭게 사고했던 문인들의 손에 의해 배태되고 발전되어 온 장르인 것이다.

최근 독일은 통독의 후유증을 극복하고 뛰어난 경제 실적을 자랑하며, 복지와 경제를 동시에 달성한 국가로 세계의 주목을 끌고 있다. 특히 우리나라는 독일이 선진국 가운데 예외적으로 고용률을 70%이상 끌어올린 것에 주목하고 있다. 하지만 독일의 고용률 증가는 정규직 노동자의 증가 뿐 만 아니라 비정형 근로관계의 근로자의 증가, 특히 소위 “미니잡”으로 불리는 한계고용이 증가한 것에 크게 기인한다. 본 논문은 독일에서 미니잡이 본격적으로 도입 된 이후 복지제도에 어떤 영향을 미쳤는가를 규명하는 것을 목적으로 한다. 본 연구는 다음과 같은 몇 가지 결론으로 정리될 수 있다. 첫째, 독일의 역사에서 미니잡 도입과 확대를 둘러싼 논의는 철학적 배경을 가지고 일관되게 추진된 것이 아니라 경제상황과, 사회보험의 재정기반 및 노동시장의 상황에 따라 전개되었다. 둘째, 미니잡에 종사하는 근로자는 2013년의 개정으로 공적연금에 의무적으로 가입하게 되었고, 가족 건강보험에 가입되어 있지 않거나 사회보험 의무 고용관계에 있지 않을 경우 임의로 건강보험에 가입하여야 하며, 실직할 경우 구직자를 위한 기초생활보장제도인 실업급여Ⅱ의 적용을 받게 된다. 따라서 미니잡의 종사자도 기본적으로 사회보장 혜택을 받도록 미니잡 고용은 전개되고 있다. 셋째, 미니잡이 저임금으로 인한 빈곤상태를 고착화시키고 제대로 된 노후 대책을 불가능하게 한다는 것이다. 특히 문제가 되는 것은 미니잡 종사자의 약 2/3가 여성이고, 이들 여성의 빈곤 위험이 크다는 것이다. 넷째, 미니잡은 원칙적으로 조세와 사회보험의무 가입에서 면제되므로 재정수입이 감소되고, 이로 인하여 소득 재분배에도 부정적인 영향을 미친다. 미니잡의 확산으로 사회보험의 재정수입이 감소하고, 사회보험료가 아닌 정부에 의한 재정 지원이 늘어나는 현상은 사회보험을 기초로 하는 독일의 복지국가 모델의 변화를 초래할 수도 있다.

The purpose of this study is to investigate the effects of expanding the Mini-job employment on German welfare system. Mini-job is a special form of marginal employment in Germany. Mini-job employer, who earns monthly less than 450 Euros exempt from social insurance contribution and income tax. The results of this study are as follows: Firstly, the discussion on the introduction and expansion of marginal employment in German history has no philosophical backgrounds, rather varies depending on the economic circumstances, financial structure of the social insurance, and the labor market situation. Secondly, activated from January 1st, 2013, the wage threshold for marginal employment is 450 Euros per month. additionally, those who are marginally employed are subject to compulsory pension insurance as a rule. Mini-job is developed in order that “Mini-jobber” will be also eligible for the benefit of the social security. Thirdly, Mini-job cause and fixate poverty, specially for women and preclude old age planning. Finally, due to the exemptions from income tax and social insurance contribution of “Mini-jobber”, increasing mini-job has negative effect on government revenues and income redistribution.

우리나라 전력시장에서 한계비용 기반의 가격결정메커니즘에 관한 논의가 이루어질 때마다 한계발전기의 수익 감소는 가장 큰 장애물로 인식되었다. 하지만 수익감소는 한계비용 기반의 가격결정메커니즘의 한계점이 아니라 시장개설 초기 CBP체제의 단기 운영 계획, 발전계획프로그램의 기능 부재, 성능시험의 구조적 결함이 결합된 문제이다. 다조합 복합발전기에 운전조합별 비용함수를 적용할 경우 고출력구간에서 한계비용이 평균비용을 초과할 수 있으며, 이것은 비용함수를 산정하는 방식에 따라 가격결정메커니즘 제도개선을 가로막았던 구조적인 장애물을 극복할 수 있는 기회를 제공할 수 있다. 실시간 시장, 계통운영보조서비스 시장 등 재생에너지 확대를 수용하기 위한 전력시장 개선 및 DR, ESS 등 새로운 자원들의 시장참여 확대 등 향후 전력시장의 복잡성은 더욱 증가할 것으로 전망된다. 전력시장이 복잡해질수록 합리적인 가격신호를 제공하는 것이 바로 전력시장의 가장 중요한 역할이며 한계비용 기반의 가격결정메커니즘이 바로 전력시장 선진화의 출발점이 될 것이다.

It has been recognized that implementing the marginal price mechanism to CBP is not acceptable due to the lack of revenue of the marginal generators. This study shows that it is not the problem of marginal price mechanism but the structural problems originated by the suspension of restructuring, the technical limits of RSC program and inaccuracy of the generation cost estimation method. This study explains the method to calculate the cost function in operating modes of the CC generators and proposes the modeling for the CC generators in RSC program. To implementing the cost function in operating modes could give an opportunity to change the price setting mechanism from average to marginal cost. The price setting mechanism based on the marginal cost will be one of the main points to provide the right price signals and to introduce a real-time and A/S markets to prepare the energy transition era.

본 연구는 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 노동조합이 현금의 한계가치에 미치는 영향을 실증적으로 분석한 결과, 기업이 노동조합을 조직하면 현금의 한계가치가 하락하는 것으로 나타났다. 주주들은 기본적으로 기업이 보유하는 현금의 한계가치를 자신들이 개인적으로 보유하는 현금의 한계가치보다 낮게 평가하고, 기업이 이미 현금을 보유하고 있거나 레버리지를 사용하고 있는 상황에서는 현금의 한계가치를 더 낮게 평가하며, 이러한 기업들이 노동조합을 조직하면 현금의 한계가치를 추가적으로 더 낮게 평가한다. 이러한 결과는 기존의 현금보유나 레버리지 비율이 높은 상황에서 현금을 추가적으로 보유하는 것은 그 한계가치 하락을 통하여 기업 가치를 훼손시킬 수 있으므로, 자본시장이 이러한 기업을 규율한다는 의미를 갖는다. 그리고 노동조합 조직 기업이 노동조합과의 협상 테이블에 현금 유동성을 많이 쌓아 두고 있을수록, 노동조합과의 협상력이 약화되어 노동조합으로부터의 과도한 임금 인상 요구를 피하기 어렵기 때문에, 자본시장은 노동조합 조직 기업의 현금의 한계가치를 추가적으로 더 낮게 평가한다. 그러나 재벌 기업은 비재벌 기업보다 내부자본시장으로 인하여 노동조합이 현금의 한계가치에 미치는 영향이 더 약한 반면에, 재무적 제약 기업은 비제약 기업보다 그러한 효과가 더 크다. 따라서 이러한 결과는 노동조합 조직 기업이 현금의 한계가치와 기업 가치를 보존하기 위해서는 현금보유 수준을 적정하게 관리할 필요가 있음을 시사한다.

The cash has a significant and positive effect on firm value. However, a won invested in cash is worth less on average than a won personally held in cash. Moreover, the additional cash a won in cash holdings, at current levels of cash holdings or leverage, reduces firm value. This result implies that cash liquidities of firms destroy stockholder value. In addition, labor union decreases the marginal value of cash. This result suggests that the capital market penalizes the unionized firms that hold excess cash at the expense of stockholders. The effects of labor union on the marginal value of cash are lower for chaebol firms compared to non-chaebol firms. This result implies that there is an internal capital market. However, the effects of the marginal value of cash decreasing by labor union are higher for financially constrained firms compared to financially unconstrained firms. That is, the effects of the marginal value of cash decreasing by labor union, perceived by shareholders, is higher for financially constrained firms. Accordingly, unionizing the financially constrained firms at current levels of cash holdings or leverage, they undergo a higher value reduction. In conclusion, labor union destroys stockholder value. This result suggests that the capital market penalizes the unionized firms that hold excess cash at the expense of stockholders. Accordingly, unionized firms should seek to maintain an optimal level of cash holdings in order to maximize their value.

본 연구는 한국거래소의 유가증권시장에 상장된 기업을 대상으로 다각화가 현금보유의 한계가치에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요 분석 결과는 다음과 같다. 기업의 현금보유가 증가할수록 기업가치가 증가하지만, 기존의 현금보유 수준이나 레버리지 수준이 높은 상황에서 현금을 추가적으로 보유하면 그 한계가치가 하락한다. 그리고 기업이 다각화를 추진하면 현금보유의 한계가치가 추가적으로 하락하는데, 이는 주주들이 다각화 기업의 현금보유의 한계가치를 낮게 평가하는 다각화 할인의 증거가 된다. 재무적 제약 기업은 비제약 기업보다 현금보유의 한계가치가 더 높게 평가되는데, 이는 주주들이 재무적 제약 기업이 예비적 유동성으로 보유하는 현금의 한계가치를 비제약 기업보다 높게 평가함을 의미한다. 따라서 기존의 현금보유 수준이나 레버리지 수준이 높은 상황에서 재무적 제약 기업이 비제약 기업보다 다각화 할인이 더 작게 발생한다. 그리고 소유자 지배기업은 경영자 지배기업보다 현금보유의 한계가치가 더 낮게 평가되는데, 이는 소유자 지배기업에서는 대주주가 이사회 참여 등 경영권 통제를 통하여 다각화를 추진함으로써 소액주주의 이익을 침해할 수 있는 반면, 경영자 지배기업은 경영자가 자본시장의 압력을 수용하여 다각화를 억제함으로써 소액주주의 이익에 부합할 수 있음을 시사한다. 나아가 기존의 현금보유 수준이나 레버리지 수준이 높은 상황에서도 소유자 지배기업이 경영자 지배기업보다 다각화 할인이 더 크게 발생한다. 결론적으로, 기업의 현금보유는 기업 가치를 증가시키지만, 기존의 현금보유 수준이나 레버리지 수준이 높은 상황에서 현금을 추가적으로 보유하면 현금보유의 한계가치가 하락하며, 다각화 기업은 비다각화 기업보다 그 한계가치가 추가적으로 하락하는 다각화 할인 현상이 발생한다. 다각화 할인은 기업 가치의 하락을 통하여 주주가치를 훼손시킬 수 있으므로, 자본시장이 다각화 기업을 규율한다는 의미가 있다. 따라서 다각화 기업이 주주가치를 보존하기 위해서는 현금보유를 적정한 수준으로 관리할 필요가 있다.

This paper analyzes empirically the effects of firm diversification on the marginal value of corporate cash holdings, using a sample of firms listed on Korea Exchange from 2000 to 2017. The main results of this study can be summarized as follows. Firm diversification has a significant and negative effect on firm value. That is, the marginal value of cash holdings is lower for diversified firms than for single-segment firms. This result complements the diversification discount argument which is considered as an evidence of value destruction by diversified firms. Firm diversification reduces the marginal value of cash holdings for both financially constrained and unconstrained firms. However, the marginal value of cash holdings for financially constrained firms, controling for the interaction with the level of cash holdings and with leverage, is significantly higher than for financially unconstrained firms. Firm diversification reduces the marginal value of cash holdings for both owner-controlled firms and management-controlled firms. However, the marginal value of cash holdings for owner-controlled firms, controling for the interaction with the level of cash holdings and with leverage, is significantly lower than for management-controlled firms. These findings suggest that firm diversification reduces the marginal value of cash holdings through financial constraints and agency problems. In conclusion, diversified firms destroys stockholder value. This result implies that the capital market penalizes diversified firms. Accordingly, diversified firms should seek to maintain an optimal level of cash holdings in order to maximize their value.

본 연구는 2001년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 재무적 제약이 현금의 한계가치에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 주주들은 자신들이 개인적으로 보유하는 현금보다 기업이 보유하는 현금의 한계가치를 더 낮게 평가한다. 그 이유는 기업이 보유하는 현금의 한계가치를 세금 공제 후 기준으로 평가하기 때문이다. 주주들은 또한 기업이 보유하는 기존의 현금 수준이 높을수록 현금의 한계가치를 낮게 평가한다. 이러한 결과는 기업이 초과현금을 과다하게 보유하면 주주가치가 훼손될 수 있으며, 자본시장에서 주주들이 초과현금을 과다하게 보유하는 기업을 규율한다는 시사점을 가지며, 기업이 초과현금을 과다하게 보유하면 대리인 비용이 크게 증가할 수 있다는 주장과도 일치한다. 주주들은 기존의 레버리지 수준이 높을수록 현금으로 창출된 부가가치 중에서 채권자에게 이자비용으로 지급되는 부분이 증가하므로 현금의 한계가치를 낮게 평가한다. 자사주매입으로 인한 자본이득세율은 현금배당으로 인한 배당소득세율보다 낮기 때문에 자사주매입 비율이 높을수록 개인소득세는 감소한다. 따라서 주주들은 자사주매입 비율이 높을수록 기업이 보유하는 현금의 한계가치를 높게 평가한다. 그리고 주주들은 재무적 제약기업이 보유하는 현금의 한계가치를 재무적 비제약기업이 보유하는 현금보다 더 높게 평가한다. 즉, 자본시장 접근성이 낮거나 신용평점이 낮은 재무적 제약기업은 자본시장에서 투자자본을 조달하는데 어려움이 많고 비용도 더 많이 들기 때문에 기업 내부에서 보유하고 있는 현금의 한계가치를 더 높게 평가한다고 할 수 있다. 결론적으로, 주주들은 초과현금을 과다하게 보유하거나 레버리지를 과다하게 사용하는 기업에 대하여 현금의 한계가치를 낮게 평가하고, 자사주매입기업에 대하여 현금의 한계가치를 높게 평가한다. 그리고 주주들은 재무적 제약기업이 보유하는 현금의 한계가치를 재무적 비제약기업이 보유하는 현금의 한계가치보다 더 높게 평가한다. 이러한 결과는 자본시장에서 주주들이 초과현금을 과다하게 보유하거나 레버리지를 과다하게 사용하는 기업을 규율한다는 시사점을 가지며, 이러한 기업은 주주가치를 훼손할 수 있다는 대리인 이론과도 일치한다. 더 중요한 것은 재무적 제약기업은 비제약기업보다 현금의 한계가치를 더 높게 평가한다는 점이다. 따라서 기업 경영자들은 재무적 제약 하에서 적절한 현금보유를 통하여 현금의 한계가치를 유지함으로써 주주가치를 보존할 수 있다.

In this paper, we analyze empirically the effects of financial constraints on the marginal value of cash of firms listed on Korea Exchange. The main results of this study can be summarized as follows. Stockholders place less than the full value on the cash of firms that hold excess cash. because they evaluate the cash held by the firm at its after-stockholder-tax value. As firm's cash level increases, its marginal value of cash decreases. This means that stockholders place a lower marginal value on the cash of firms that hold excess cash at the expense of stockholders. Moreover, this result implies that capital market penalizes firms that hold excess cash at the expense of stockholders, because excess cash holdings of firms destroy stockholder value. As firm's leverage increases, its marginal value of cash decreases. This means that stockholders place a lower marginal value on the cash of highly leveraged firms than on the cash of lowly leveraged firms. Stockholders place a higher marginal value on the cash of firms that predominantly distribute earnings to stockholders in the form of stock repurchases rather than cash dividends, because dividend tax rate is normally higher than capital gains tax rate applied to stock repurchases. The estimated marginal value of cash for financially constrained firms such as unaccessibility firms and low credit rating ones is significantly higher than the estimated marginal value of cash for financially unconstrained firms such as accessibility firms and high credit rating ones, controlling for the interaction variables among the level of cash, the level of leverage, stock repurchase ratio, and the change of cash. So to speak, the marginal value of cash is more valuable for stockholders of financially constrained firms than financially unconstrained ones. This means that stockholders place a higher marginal value on the cash of financially constrained firms against financially unconstrained ones, because the former have lower accessibility to capital market than the latter. In conclusion, stockholders place a lower marginal value of cash for firms that hold excess cash and higher leverage at the expense of stockholders, but they place a higher marginal value of cash for firms that distribute earnings to stockholders in the form of stock repurchases rather than cash dividends. Moreover, stockholders place a lower marginal value of cash for financially constrained firms than financially unconstrained ones. These results imply that the capital market penalizes firms that hold excess cash and higher leverage at the expense of stockholders, and are consistent with agency theory that firms with excess cash and higher leverage can destroy stockholder value. More importantly, financial constraints have significant effect on the marginal value of cash.

본 연구는 1999년 1월 1일부터 2011년 12월 31일까지 한국거래소의 유가증권시장과 코스닥시장에 상장된 기업을 대상으로 초과현금 보유가 현금의 한계가치에 미치는 영향을 실증분석 하였으며, 주요한 분석 결과는 다음과 같다. 한국 기업의 현금보유는 선행연구와 마찬가지로 상충이론으로 가장 잘 설명된다. 기업의 현금보유는 수익성, 성장성, 투자활동으로 인한 현금흐름 및 재무활동으로 인한 현금흐름과 양(+)의 관계가 있고, 자본지출, 순운전자본, 재무적자, 레버리지 및 기업규모와 음(-)의 관계가 있다. 초과현금 보유기업은 비초과현금 보유기업보다 현금의 한계가치가 더 하락하고, 기존의 현금보유 비율이 높거나 레버리지 비율이 높을 경우에는 현금의 한계가치가 더 크게 하락한다. 그리고 초과현금의 보유기간에 따라, 지속적 초과현금 보유기업은 일시적 초과현금 보유기업보다 현금의 한계가치가 더 하락한다. 즉,초과현금의 보유기간이 길어질수록 현금의 한계가치는 더 크게 하락한다. 나아가, 시장, 산업, 규모 및 MTB 비율을 벤치마크 기준으로 사용하여 벤치마크 수익률과 주식초과수익률을 다른 방법으로 측정하여 추가분석을 실시하였으나, 지속적 초과현금 보유기업은 일시적 초과현금 보유기업보다 현금의 한계가치가 더 하락하는 것으로 나타났다. 따라서 초과현금 보유기업은 비초과현금 보유기업보다 현금의 한계가치가 하락하고, 지속적 초과현금 보유기업은 일시적 초과현금 보유기업보다 초과현금 보유기간이 길어짐에 따라 현금의 한계가치가 더 하락한다. 결론적으로, 기업의 초과현금 보유는 현금의 한계가치 하락을 통하여 주주가치를 훼손시키는 역할을 한다고 할 수 있다. 이러한 결과는 자본시장이 초과현금 보유기업을 규율한다는 의미를 가지며, 초과현금의 보유기간이 길어지면 길어질수록더 엄하게 규율한다는 주장과도 일치한다. 다시 말해, 초과현금의 보유기간은 그 보유수준보다 주주가치 훼손에 더 큰 영향을 미칠 수 있다. 따라서 이러한 결과는 기업이 초과현금을 필요 이상으로 과다하게 보유하지 않도록 그 보유수준을 적정하게 관리하고, 초과현금의 보유기간이 지나치게 길어지지 않도록 그 보유기간을 적정하게 관리함으로써 주주가치를 보존할 수 있음을 시사한다. 나아가, 이러한 결과는 2008년 미국 금융위기와 2011년 유럽 재정위기 이후 기업 현실에서현금보유의 중요성을 지나치게 강조한 나머지, 초과현금을 과다하게 보유하면 현금의 한계가치 하락을 통하여 오히려 주주가치를 훼손시킬 수 있다는 점을 실증적으로 입증하는 증거가 될 수 있다.

In this paper, we analyze empirically the effects of excess cash holdings on marginal value of cash of firms listed on Korea Exchange from 1999 to 2011. First, we classify both excess cash firms and non-excess cash ones according to the method of Opler et al. (1999) and excess cash firms is classified into persistent excess cash firms and transitory excess cash ones as well. The former is firms with persistently excess cash more than two years, the latter is firms with temporarily excess cash for one year. The main results of this study can be summarized as follows. The determinants suggested by the tradeoff theory have main effects on cash holdings, but the determinants suggested by pecking order theory and agency theory have partial effects on cash holdings. Capital expenditure ratio, net working capital ratio, profitability ratio, cash flows from investment activities, cash flows from financing activities, financial deficits ratio,market-to-book ratio, leverage ratio, and firm size have significant negative or positive effects on cash holdings of firms. Persistent excess cash firms earn significantly lower marginal value of cash compared to transitory excess cash firms, and holding excess cash over extended periods results in decrease in marginal value of cash, and so a fall in stockholder value. That is, the marginal value of cash to stockholders is not only lower for firms with larger excess cash, but also is decreasing in value over time. This result provides additional evidence in support of higher agency costs to firms that hold excess cash for consecutive years. In conclusion, excess cash holdings of firms destroy stockholder value. This result suggests that the capital market penalizes firms that hold excess cash at the expense of stockholders, and are consistent with agency costs associated with persistence in excess cash holdings. Moreover, it is not necessarily the level of excess cash that induces agency problems, but more importantly,the length of time firms retain excess cash. This paper may have a few limitations because it may be an only early study about the effects of excess cash holdings on marginal value of cash of firms listed on Korea Exchange. Therefore,we think that it is necessary to expand sample firms and control variables, and use more elaborate analysis methods in the future studies.

본 연구는 기업의 비용구조가 현금의 한계가치에 미치는 영향을 실증분석 하였다. 기업의 비용구조는 Lev(1974)와 Anderson et al.(2003)의 연구를 확장시킨 Kahl et al.(2012)과 Kulchania(2016)의 방법에 따라 측정하였고, 현금의 한계가치는 Faulkender and Wang(2006)의 주식초과수익률 결정모형으로 측정하였으며, 중요한 분석결과는 다음과 같다. 기업의 영업비용 중 고정비용의 비중이 큰 고정비용구조 기업은 변동비용의 비중이 큰 변동비용구조 기업보다 현금의 한계가치가 하락한다. 이러한 결과는 고정비용구조 기업이 고정비용 부담에 의한 채무불이행 위험을 예방하기 위해 현금 유동성의 안전망을 강화한다는 이유로 현금보유를 증가시킬 수 있으나, 주주들은 이러한 정책이 대리인 이론의 시각에서 기업가치를 훼손시킬 수 있다고 의심을 할 수 있다. 이에 따라 고정비용구조 기업의 경영자는 현금 유동성을 강화하는 차원에서 현금보유를 증가시킬 수 있으나, 이러한 정책이 대리인 문제를 발생시킬 수 있음을 유의해야 한다. 따라서 본 연구는 고정비용구조 기업의 현금보유는 고정비용 부담에 의한 채무불이행 위험과 대리인 문제를 동시에 발생시킬 수 있음을 시사하며, 기업의 비용구조와 현금보유 정책간의 관계에 대한 연구 문헌에 기여할 것으로 기대한다.

This study empirically analyzes the effects of corporate cost structure on the marginal value of cash. The sample firms are selected from firms listed on the Korea Exchange from 1999 to 2015 and are classified into fixed cost structure firms and flexible cost structure ones. Cost structure is determined using the methodology of Kahl, Lunn, and Nilsson(2012) and Kulchania(2016). The main results of this study can be summarized as follows. The cost structure have negative and significant effects on the marginal value of cash, implying that firms with higher fixed costs hold lower marginal value of cash. This result suggests that cash holdings may be value-destroying for shareholders when a fixed cost structure firm’s default risk increases due to higher fixed cost. It is also possible that managerial opportunism will play a further role, because a fixed cost structure firm’s managers have an incentive to hold large cash. Accordingly, this result partially supports the agency theory that a fixed cost structure firm’s managers tend to waste corporate resources by hoarding cash. This finding also contributes to the extant literature that examines the association between cost structure and cash holdings.

본 연구는 기업의 생존과 성장을 위해 필요한 핵심 의사결정인 투자, 고용 및 자금조달과 관련한 다양한 요인들의 영향을 분석하였다. 구체적으로, 본 연구는 Mclean and Zhao(2014)가 제시한 거시경제지표인 비즈니스 사이클(business cycle) 및 투자자의 심리와 함께 개별 기업의 현금흐름에 중요한 영향을 미치는 한계세율이 투자, 고용 및 외부자금조달 의사결정에 미치는 효과에 대하여 분석하였다. 본 연구의 실증분석 결과 경기확장기와 투자심리가 높아서 투자기회가 충분한 기간에 시장의 평가가 상대적으로 좋은 기업들의 경우에는 외부자금 조달을 통한 투자 규모가 증가하는 반면 내부적으로 창출된 현금흐름은 이러한 기간에 나타날 수 있는 기업들의 추가적인 투자 행태에 특별한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 또한, 동(同)기간에 시장의 평가가 상대적으로 좋거나 내부적으로 창출된 현금흐름이 충분한 기업의 경우에도 추가적인 고용 행태와 관련해서 특별한 유의성을 나타내지 않아서 기업 투자와 고용과의 관련성이 점차 약화되는 “고용없는 투자” 현상을 반영한 결과로 해석할 수 있다. 이와 함께 이들 기업의 경우에도 동(同)기간에 추가적인 주식발행액과 관련해서 특별한 유의성을 나타내지 않은 것은 기업의 중요한 재무의사결정인 주식발행이 투자와는 별개의 성격을 가진 의사결정인 점으로 나타났다. 추가적으로, 동(同)기간에 부채발행액이 시장의 평가와는 무관하지만 내부 창출 현금흐름과는 양(＋)의 유의성을 나타내서 충분한 투자기회가 있을 경우에 이를 실현하기 위한 차입금의 자본비용이 내부 유보이익의 기회비용에 비해서 상대적으로 낮은 것으로 해석할 수 있다. 이상의 결과와 별도로 한계세율은 투자, 고용 및 외부 자금조달을 모두 유의적으로 증가시키는 것으로 나타나서 세금부담의 일반적 영향과는 반대의 결과가 나타났는데, 이러한 결과는 한계세율이 당해 기간 이후 장래의 주관적 기대이익을 바탕으로 산출한 적용세율이기 때문에 과거의 경영실적을 이용해서 추정한 장래의 기대이익이 높을수록 세금부담을 고려한 해당 기업의 세후 투자가능 재원, 고용여력 및 추가적인 자본조달 여력이 증가하게 되는 측면을 나타낸 것으로 해석할 수 있다. 추가분석으로 재무적 의존도가 높은 기업들을 별도로 구분할 경우에는 기본적인 재무적 제약에도 불구하고 경기확장기에는 투자에 미치는 해당 기업의 부정적 특성의 효과가 다소 감소하지만 이러한 반대의 효과가 원래의 부정적 효과를 상쇄할 정도로 충분하지는 않은 것으로 나타났다. 마지막으로, 장래 영업성과에 미치는 투자의 영향을 분석하면 기간별 특성에 따른 선택가능한 투자안의 선별적 시행 가능성을 고려하더라도 해당 기업은 기본적인 기대수익율을 개별 투자안의 가장 중요한 선정기준으로 적용하는 것으로 해석할 수 있다. 또한, 한계세율도 장래의 영업성과에는 유의적인 영향을 미치지 않는 것으로 나타나서 과거의 경영실적을 이용해서 추정한 장래의 기대이익과 실제 실현된 미래의 영업성과 간에 상당한 예측오차가 발생할 가능성을 나타내고 있다.

This study analyzes the effects of various factors related to firms’ essential decision making for survival and growth－investment, employment and external financing. Speicifically, this study analyzes the effects of macroeconomic indicies (business cycle and investor sentiment as suggest by Mclean and Zhao(2014)) and marginal tax rate to have an important influence on firms’ cash flow. The results of this study show that, in the period of either expanding business cycle or high investor sentiment, firms of favorable evaluation increase investment through external financing whereas internally generated cash flow has little effect on investment in that period. However, those firms do not increase employment significantly in that period, which implies weakening assication between investment and employment as so－called “jobless investment”. Additionally, those firms do not incrase stock issuances, suggesting relatively weak ties with investment, while debt issuance of those firms have positive assiciation with internally generated cash flow, which indicates that the cost of capital of additional debt be lower that the opportunity cost of reserved income. Marginal tax rate itself significantly increases investment, employment and external financing, which contradicts common expectation of the effects of tax burden. This result could be understood as meaning that marginal tax rate reflects expected future incomes that are strongly associated with firms’ capability for investment, employment and external financing. Further finding shows that firms with financial constraint decrease investment and employment, and investment of current period, which is influenced by contemporary business surroundings, hardly affects the performance of future periods through selective implementation of investment alternatives.