Earticle

초록

영어

This paper investigates why thematic Exchange-Traded Funds (ETFs) systematically underperform broad-based benchmarks despite their rapid growth, examining whether the underperformance reflects a structural decoupling between fund flows and risk-adjusted performance rather than differences in managerial skill. Using all equity ETFs listed on the Korea Exchange (KRX) over the 16-year period from January 2010 to April 2026, we integrate Koscom ETFCheck data (AUM, returns, creations/redemptions) with KRX delisting records to construct a Point-in-Time panel covering 1,328 ETFs and more than 1.58 million daily observations, which controls for survivorship bias. We then combine Time-Fixed Effect Panel OLS as the primary identification strategy with Fama and MacBeth (1973) two-step cross-sectional regressions as a complementary strategy, ensuring robustness against cross-sectional dependence in residuals. Five-dimensional robustness checks—monetary regime split, winsorization intensity, alternative thematic classification, survivorship bias quantification, and Fama-MacBeth cross-sectional regression—confirm the stability of our core findings. The empirical findings reveal a structural decoupling between fund flows and performance in the Korean thematic ETF market that is driven by market microstructure and investor behavior rather than by differences in managerial skill. At the fund level, large net inflows are followed by significant declines in subsequent returns (Dumb Money), and fund-level AUM expansions lead to systematic performance erosion in narrow thematic ecosystems (Diseconomies of Scale); a determinants analysis further shows that fund flows respond to recent raw returns rather than risk-adjusted alpha, failing to find evidence supporting the Smart Money hypothesis. At the security level, a Greenwood-Thesmar style fragility analysis based on Portfolio Deposit File weights shows that small-to-mid cap equities heavily concentrated in thematic ETFs are structurally exposed to redemption-driven price shocks. Taken together, these findings carry implications for ETF product design, investor protection policy, and management consulting practice in the asset management industry.

한국어

본 연구는 한국 테마형 ETF 시장이 운용 능력을 반영하는 위험조정 알파가 아닌 단기 모멘텀에 의해 자금이 유입되며, 이로 인한 자금흐름-수익률 역관계와 협소한 테마 생태계 내 규모의 불경제가 구조적으로 작동하여 투자자의 실질 수익을 잠식하고, 그 충격이 중소형 편입 종목으로 전이된다는 일관된 메시지를 실증적으로 검증한다. 이를 검증하기 위해 2010년 1월부터 2026년 4월까지 한국거래소(KRX)에 상장된 모든 주식형 상장지수펀드(ETF)를 대상으로, 코스콤(Koscom) ETFCheck의 마스터 정보, 일별 수익률, 자금흐름, 편입 종목(PDF) 데이터와 한국거래소의 상장폐지 ETF 이력 데이터를 병합하여 생존 편향(Survivorship Bias)을 상당 부분 통제한 158만 건 이상의 Point-in-Time 패널 데이터를 구축하였다. 분석 방법으로는 시간 고정효과 패널 OLS를 주된 식별 전략으로, Fama-MacBeth 횡단면 회귀를 보조 식별 전략으로 결합한 이중 식별 전략을 적용하였다. 분석 결과, 한국 테마형 ETF 시장에서는 운용 능력의 차이만으로 설명되지 않으며 시장 미시구조와 투자자 행태의 결합이 성과 훼손을 추동하는 구조적 단절이 관찰된다. 펀드 단계에서는 대규모 순유입이 차기 수익률 하락으로 이어지는 덤 머니(Dumb Money) 패턴과 협소한 테마 생태계 내 규모의 불경제(Diseconomies of Scale)가 함께 작동한다. 또한 자금흐름 결정요인 분석에서 투자자의 자본 배분이 위험조정 알파가 아니라 직전 단기 명목 수익률에 의해 좌우됨을 확인함으로써, 스마트 머니 가설을 지지하는 증거는 확인되지 않는다. 편입 종목 비중(PDF) 기반의 가격 취약성(Price Fragility) 분석은 이러한 펀드 단계 충격이 중소형 종목의 환매 압력에 대한 구조적 노출 경로를 계량화한다. 이상의 결과는 테마형 ETF의 성과 훼손이 운용사의 관심 경쟁 유인과 투자자의 모멘텀 추종 행태가 협소한 기초자산 생태계와 결합하여 발생하는 구조적 산물임을 시사하며, ETF 상품 설계와 투자자 보호 정책에 새로운 시사점을 제공한다.

목차

요약
I. 서론
1. 연구의 배경: 패시브 투자(Passive)의 진화와 테마 투자의 대두
2. 문제의 제기:‘관심 경쟁’과 펀드 수익률 간의 편차
3. 연구의 목적, 핵심 가설 및 구성
II. 이론적 배경 및 선행연구 고찰
1. 국내 선행연구
2. 해외 선행연구
III. 데이터 구축 및 연구 방법론
1. 표본의 구성과 생존 편향(Survivorship Bias)의 통제
2. 분석 방법론: 시간 고정효과 패널 OLS 주 식별과 Fama-MacBeth 등 보조 식별
IV. 실증 분석 결과
1. 자금흐름-수익률 역관계와 테마형 ETF 수익률페널티 (가설 1)
2. ETF 유동성 수급과 규모의 불경제 (가설 2)
3. 투자자 자금 유입의 결정요인: 스마트 머니의 부재(가설 3)
V. 가격 취약성(Price Fragility)실증: 자금 쏠림의 종목 단위 영향
1. 순수 테마 기반 가격 취약성 지수(PTFI)의 구성
2. 분석 결과: 중소형주의 구조적 가격 취약성
VI. 강건성 검증(Robustness Checks)
1. 표본 기간 분할: 통화 정책 국면별 분석
2. 이상치 통제: 윈저라이징(Winsorization) 강도 비교
3. 대안적 테마 분류 기준
4. 생존 편향 통제 효과 확인
5. 횡단면 위험 프리미엄 검증: Fama-MacBeth 회귀분석
VII. 결론 및 정책적 시사점
1. 요약
2. 학술적 기여: 자산가격결정 이론의 ETF 영역 확장
3. 정책적 시사점: 상품 심사 강화와 종목 단위 위험 공시
4. 경영컨설팅 분야에 대한 시사점: 자산운용·투자자문·정책자문 영역
5. 본 연구의 한계와 향후 과제
참고문헌
Abstract

키워드

저자

• 방순태 [ Barng, Soon-Tae | 고려대학교 기술경영전문대학원 박사과정 ] 제1저자
• 김영준 [ Kim, Young-Jun | 고려대학교 기술경영전문대학원 교수 ] 교신저자
• 송인규 [ Song, In-Kyu | 광주과학기술원 특임교수 ] 공동저자
• 남수희 [ Nam, Su-Hui | ㈜한국경영컨설팅그룹 대표 ] 공동저자

참고문헌

발행기관

간행물

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• 간행물명

  경영컨설팅연구 [Korean Management Consulting Review]

• 간기

  격월간

• pISSN

  1598-172X

• eISSN

  3059-0469

• 수록기간

  2001~2026

• 등재여부

  KCI 등재

• 십진분류

  KDC 325 DDC 658