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초록

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엑시트(EXIT) 전략은 스타트업이 기업공개(IPO)나 인수합병(M&A)를 통해 투자자들이 투자한 자금을 회수 하거나 창업자가 사업에 대한 성과를 거두는 과정으로 스타트업 생태계에서 가장 중요한 부분이다(유효상, 2021). 주요 엑시트 전략 중 하나인 IPO에는 비용이 수반되고 기업의 지배구조나 자본구조, 부의 이전, 투자 결정에 직간접적인 영향을 주기 때문에 기업들은 기업 공개 결정과 더불어 공모주식 수나 공모가격 등에 관해 서 전략적인 의사결정이 필요하다(이관영, 2016). 그러나 공모주식 수는 지배구조나 분산 요건 등에 큰 영향 을 미치는 의사결정으로 기업공개과정에서 재조정이 어렵기 때문에 일반적으로 공모가격 조정을 통해 기업 공 개 내용의 변경이 이루어지며, 공모가격 결정은 상장 이후 기업가치에 직접 연동되고 IPO 흥행을 좌우하는 기 업이나 주관사 입장에서 매우 중요한 작업이다. 한국거래소의 ‘유가증권 인수업무에 관한 규정’에서는 IPO 이해관계자 사이에 존재하는 정보 불균형을 해소 하고 효율적으로 공모 시장을 운영하기 위하여 증권신고서 제출, 수요예측, 청약, 상장 등 공모절차를 규정하 고 있다(최문수, 2005). 공모 절차 중 수요예측(book building)은 발행 기업과 상장 주관사가 희망공모가격 범 위를 제시하고, 일반 청약자를 대신하여 기관투자자가 수요예측에 입찰하여 가격과 수량을 제시하면 이 결과 를 토대로 발행 기업과 주관사가 최종공모가격 결정하는 과정이다(전경미, 지인희, 이호욱, 2013). 공모가격 결 정은 위와 같이 수요예측과정에서 취득하는 기관투자자의 사적 정보(private information)뿐만 아니라 핫마켓 과 같은 시장 환경에 관한 공적 정보(public information)도 반영된다(Benvensite and Spindt, 1989; Ritter and Welch, 2002). 한편으로 기업과 주관사가 수요예측정보나 시장 관련 공개 정보 이외에도 개인투자자의 수요 정보를 공모가 격 산정에 반영할 수 있다면 공모 가격의 정확성이 높아지고 상장 이후 시장조성비용이나 소송 위험을 감소시 킬 수 있다(Colaco, Cesari, and Hedge, 2016). Barber and Odean(2008)에 따르면 투자자의 관심(attention)은 상장 이후 IPO 주식에 대한 개인투자자 수요를 예측할 수 있는 지표로 중요성을 지닌다. 또 개인투자자의 관 심은 IPO 주식에 대한 수요로 IPO 기업가치에 대한 평가와 정보를 반영하므로 공모가격 결정에 이용될 수 있 다(Ljungqvist. Nanda, and Singh, 2006). 투자자 관심의 측정과 관련하여 거래량이나 극단적 수익률 등 간접 적인 측정방법이 주로 사용되었으나, Da, Engelberg, and Gao(2011)은 개인투자자 관심의 대용 변수로 인터넷 검색량을 사용한 연구에서 인터넷 검색량이 투자자의 관심을 측정할 수 있는 기존 대용변수들과는 독립적이고 직접적인 변수라고 주장하였다. 국내주식시장에서 공모주 청약 이전까지 개인투자자의 수요를 사전적으로 직접 확인할 방법은 없다. 그러 나 인터넷 검색량으로 직접 측정한 투자자의 관심이 상장 이후 IPO 주식에 대한 개인투자자의 수요를 가늠할 수 있는 지표로 공모가격 결정과 관련성이 있다면 인터넷 검색량과 공모가격 사이에는 유의한 관계를 나타낼 것으로 예상된다. 또 국내주식시장에서는 수요예측 이후 일반 투자자를 대상으로 공모주 청약을 실행한 뒤 상 장하도록 규정하고 있다. 따라서 공모 절차에 따라 인터넷 검색량으로 측정한 개인투자자의 관심은 일반 투자 자들이 참여하는 청약 과정과 기존 IPO연구들과 같이 상장 이후 IPO 주식의 장단기 성과와 유의한 관련성을 나타낼 것이다. 본 연구에서는 2016년부터 2020년까지 코스닥시장에 신규 상장한 기업을 대상으로 개인투자자의 관심이 상 장 이전 IPO 주식의 공모가격 결정과 상장 이후 초기 성과에 미치는 영향에 관하여 실증 분석하였다. 주요 설 명 변수인 개인투자자의 관심에 관한 대용 변수로 인터넷 검색량을 이용하였다. 구체적으로 공모 절차에 따라 수요예측기간, 청약기간, 상장 초기와 상장 이후의 4개 기간에 걸쳐 IPO 주식의 공모가격 조정, 청약경쟁률, 상장 초기 성과와 상장 이후 장단기 성과에 대한 개인투자자들의 관심의 대용 변수인 인터넷 검색량의 관계를 분석하여, 인터넷 검색량이 IPO 주식의 가치에 영향을 미치는 유의한 정보(information content)인지를 분석하 고 IPO 주식의 상장 이후 초기 성과가 개인투자자들의 과도한 관심과 수요로 발생한 거품(bubble) 또는 일시 적 현상(fads)인지를 살펴보고자 한다. 해외연구에서는 상장주식뿐만 아니라 IPO 주식을 대상으로 인터넷 검 색량을 이용한 연구들이 이루어지고 있으나, 국내에서는 상장주식을 대상으로 하는 연구가 대부분으로 인터넷 검색량을 이용한 국내 IPO 연구는 거의 없다. 또 연구방법 측면에서 IPO 주식의 공모 및 상장 과정을 수요예 측기간, 청약기간, 상장일, 상장 이후의 4개 기간으로 구분하여 개인투자자들의 관심이 국내 IPO 공모가격 결 정과 주식 가치에 미치는 영향을 기간별로 분석하였다는 점에서 기존 연구들과 차별성을 갖는다. 연구 표본은 개인투자자 비중이 높은 KOSDAQ에 신규 상장된 기업 중 네이버 데이타랩을 통해 인터넷 검 색량을 추출할 수 있고 1년 이상 주가데이타를 얻을 수 있는 2016년 2월부터 2020년 12월 상장된 기업 중 업 종 성격이 다른 금융관련 업종, 지주회사 및 청약관련 정보가 누락된 기업들과 인터넷 검색에서 여러 의미를 가질 수 있는 기업을 제외한 총243개 종목이다. 주요 설명변수인 개인투자자의 관심은 Da et al.(2011)의 연구 방법을 적용하여 비정상검색량지수(Abnormal Search Volume Index: ASVI)으로 측정하였다. 실증분석결과는 다음과 같다. 첫째, 수요예측기간 비정상검색량지수는 기관투자자의 관심을 나타내는 수요예 측경쟁률과 함께 공모가격조정률과 유의한 정(+)의 관계를 나타내 수요예측 기간 중의 IPO 주식에 대한 개인 투자자들의 관심이 높을수록 공모 가격도 높게 결정되었다. 이는 인터넷 검색량으로 측정한 개인투자자들의 관심도 공모가 조정에 유의하게 영향을 미치고 있음을 나타낸다. 둘째, 청약 기간의 비정상검색량지수는 청약 경쟁률과 유의한 정(+)의 값을 갖는 것으로 나타나, 개인투자자의 관심이 높을수록 투자심리도 높게 나타나 청약경쟁률도 높게 나타나는 것으로 해석할 수 있다. 투자자의 관심(attention)이 투자자 감정(sentiment)에 대 한 선행 조건으로 투자자 감정을 강화시키는 역할을 수행하고 있음을 뒷받침한다. 셋째, 청약 시점부터 상장 직전까지 개인투자자들의 관심을 나타내는 비정상검색량지수 및 상장일의 비정상검색량지수의 회귀계수 추정 치들이 모두 정(+)의 값을 가지며 유의하게 나타나 개인투자자들의 관심이 지속적으로 공모주의 상장일 주가 를 높여 상장초기성과를 증가시키는 결과를 나타냈다. 투자자의 관심을 끄는 주식에 대한 과잉수요가 주가의 민감반응을 초래하여 단기적으로 주가가 상승한다는 Da, Engelberg, and Gao(2011)와 Barber and Odean(2008)의 주장을 지지한다. 넷째, 청약 시점 이후 상장일 직전까지의 개인투자자들의 관심과 수요 정도 를 나타내는 비정상검색량지수는 상장 이후 21거래일까지 IPO 주식의 수익률에 형성에 유의하게 정(+)의 영 향을 미치는 것으로 나타나, 인터넷 검색량이 상장 이후 시장가격 형성에 중요한 요인인 것으로 나타났다. 그 러나 상장 이후 각 거래일(5, 10, 15, 21, 60, 120, 250거래일)의 수익률에 대해 상장일 비정상검색량지수는 유의하지 않게 나타나 인터넷 검색량으로 측정된 개인투자자들의 관심이 상장 이후 쇠퇴함에 따라 시장가격에 미치는 영향도 점차 유의하지 않다는 것을 보여주고 있다. IPO 주식의 상장일 높은 성과는 개인투자자의 관심 으로 인한 일시적 과열 현상으로 해석할 수 있다. 본 연구는 투자자 관심과 국내 IPO 주식가격 결정 및 초기 성과에 관한 연구에 기여한다. 국내 IPO 관련 연구에서 개인투자자의 영향을 분석한 연구들은 주로 상장 이후 가격이나 이상 현상에 초점을 두고 있으며 상 장 이전 가격형성과정을 분석한 연구는 거의 없다. 본 연구는 수요예측기간, 청약 기간, 상장일과 상장 이후로 공모 절차에 따라 투자자들의 관심이 공모단계별로 가격형성에 미치는 영향을 분석하였다. 특히 공모가격 조 정에 대한 개인투자자의 관심이 미치는 영향에 대한 분석은 기존 국내 연구와 차별성을 갖는다. 실무적으로 공모가격 결정에서 주관사와 발행기업이 인터넷 검색량으로 실시간 측정한 개인투자자의 관심을 반영한다면 보다 정확한 공모가격 산정에 도움이 될 것이다. 또 주관사나 발행기업의 IPO 주식에 대한 마케팅 활동은 주 로 수요예측과 청약에 집중되는데, 연구결과는 청약 이후 상장일까지 개인투자자의 관심을 유지할 수 있는 마 케팅 활동의 필요성을 제기한다. 개인투자자들에게 IPO 기업 관련 공개 정보 이외에도 실시간으로 제공되는 인터넷 검색량이 투자성과에 영향을 미칠 수 있는 유용한 정보임을 제시한다. 연구에서는 인터넷 검색량 자료 확보 이슈로 표본수가 제한적인데 충분한 표본기간과 종목을 확보한다면 투자자의 관심과 IPO 주식의 가격형 성에 대한 영향을 보다 객관적으로 분석할 수 있으며, IPO 주식에 대한 텍스트 감성분석을 병행한다면 보다 의미 있는 연구결과를 도출할 수 있을 것으로 전망된다.

저자

• 김종옥 [ 숭실대학교 벤처중소기업학과 박사과정 ]

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  반년간

• 수록기간

  2015~2024

• 십진분류

  KDC 326 DDC 380