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결산배당 사전공시기업과 사후공시기업의 배당락일 주식수익률 비교 분석

길재욱, 한상전

아시아.유럽미래학회 유라시아연구 제15권 제3호 통권 제50호 2018.09 pp.111-128

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본 논문에서는 2006년부터 2016년까지 국내 유가증권시장과 코스닥시장에 상장되어 있는 12월 결산배당 기업을 대상으로 배당락일 주가수익률을 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 비교 분석하였다. 배당락(ex-dividend)이란 배당기준일이 지나 배당을 받을 권리가 없어진 주가의 상태를 말한다. 배당락 전에 주식을 매입하는 투자자는 해당 배당을 받을 자격이 있으나 주식을 배당락일, 또는 그 이후에 매입하는 경우에는 해당 배당을 받을 수 없게 된다. 따라서, 효율적인 시장에서 배당락가격은 배당금만큼 하락하는 것이 합리적이다. 그러나, 국내 주식시장에서는 대부분의 경우 배당락일 전에 보유주식의 배당지급 여부를 알 수 없고, 설사 배당지급 여부를 안다 할지라도 지급배당금을 알수 없어 배당락 주가가 효율적으로 조정되는 것이 쉽지 않다. 이러한 이유로 국내 주식시장에서 투자자들은 불확실성이 큰 환경 하에서 배당투자를 해야 하고 이는 효과적인 배당투자나 가치투자를 어렵게 만든다. 또한, 배당락일 주가도 효율적으로 형성되기 쉽지 않다. 그런데, 결산배당 사전공시 기업은 배당락 전 배당지급 여부뿐 아니라 지급예정 배당금도 공시를 하여 시장의 투자자들이 배당투자를 하는데 있어 불확실성을 현저히 감소시킨다. 투자자들은 배당공시를 바탕으로 배당투자나 가치투자를 더 효율적으로 할 수 있고, 결과적으로 배당의 정보효과와 배당락일 주가형성이 더 효율적으로 이루어질 가능성이 크다. 이러한 차이점에도 불구하고 지금까지 대다수의 국내 연구에서는 사전공시와 사후공시를 구별하지 않고 전체 배당 자료를 동일한 하나로 표본으로 가정하고 분석하였다. 전체 결산 현금배당 중 약 95%가 사후공시인 점을 감안할 때 전체 표본에 기반한 분석은 사전공시의 특성을 반영하기 어려울 것이고, 이로부터 도출된 결과 및 시사점도 한계를 가질 수밖에 없을 것이다. 본 연구는 이러한 기존 연구의 한계점을 극복하기 위해 전체 현금배당 자료를 사전공시그룹과 사후공시그룹으로 나누어 분석함으로써 두 그룹간 차이가 존재하는지, 차이가 존재한다면 사전공시그룹이 사후공시그룹 대비 어느 정도나 더 정확히 공시정보를 반영하는지 분석하였다. 분석 방법에 있어 지급배당금과 배당에 대한 세금효과를 반영하여 분석함으로써 두 그룹간 상대적인 차이를 분석하는데 그치지 않고 배당락일 주가가 지급배당금과 세금효과를 어느 정도까지 정확히 반영하는지에 대한 분석을 실시하였다. 또한, 두 그룹의 구성을 볼 때, 상장되어 있는 거래소의 구성 비중이 현저히 다름으로 인해 연구결과에 왜곡이 발생하는지 검증하기 위해 전체 표본을 각 기업이 상장된 거래소 시장에 따라 별도의 부분 표본으로 나누어 각 부분 표본을 대상으로 하는 추가 분석을 진행하였다. 실증분석의 결과는 다음과 같다. 첫째, 두 그룹간 초과수익률에는 유의적인 차이가 존재하였다. 둘째, 배당락일 주가수익률에 있어 사전공시기업이 사후공시기업 대비 공시된 지급배당금을 더 정확히 반영하였다. 이러한 결과는 분석대상을 상장시장별로 분석한 결과에서도 동일하게 발견되었다. 본 논문에서 제시된 결과는 배당기준일 전 배당에 대한 사전공시가 시장의 불확실성을 현저히 줄여 주가형성의 효율성을 높이고 있다는 것을 의미한다. 따라서 배당기준일 전 배당에 대한 공시를 확대할 수 있는 인센티브를 제공하거나 정책이 실시된다면 시장 전체의 효율성 제고를 기대할 수 있을 것이다. 본 연구는 실증분석이 단변량 분석으로만 수행되었다는 점과 분석 대상으로 삼고 있는 기업들이 사전공시와 사후공시를 자율적으로 선택함으로써 파생될 수 있는 영향에 대해 충분히 통제하지 못하였다는 방법론상의 한계점을 가지고 있으며 이러한 한계점들은 추후 연구를 통하여 보완될 과제이다.
In this paper, we examine stock returns on ex-dividend date in the Korean market. Specifically, we divide the whole sample of firms which are listed on the KOSPI and KOSDAQ markets and have fiscal year ending in December into two distinguished sub-samples of advance disclosure and ordinary disclosure and compare their ex-dividend date stock price behaviors for the period from 2006 to 2016. An ex-dividend refers to the state of a stock where its shareholder does not have the right to receive dividends. An investor who purchases a stock before its ex-dividend date is entitled to receive the dividends, but if the stock is purchased on or after the ex-dividend date, the dividends will not be paid. Therefore, in an efficient market, it is reasonable to lower the ex-dividend price by dividends amount to be paid. In the Korean stock market, investment decisions on dividends accompany significant amount of uncertainties in most cases because investors are not aware of whether dividends will be paid or not and, if paid, what will be the dividend amounts before ex-dividend date. For this reason, it is difficult to make correct decisions for dividend investments, and stock prices on ex-dividend date are not likely to be formed efficiently. However, some firms make disclosures in advance about whether dividends are paid or not and dividend amount to be paid, which reduces significantly the uncertainty in dividend investments. For these firms with advance disclosure, investors can make dividend investments more efficiently based on the information disclosed, and as a result, it is highly likely that the information effect of dividends and the determination of share price in the market on ex-dividend date becomes more efficient. However, most studies for Korean firms have not considered these important differences and treated the whole sample firms as homogeneous without distinction between advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Based on the fact that about 95% of the cash dividends in Korean firms is ordinary disclosure, the analysis without considerations for advance disclosure firms would not reflect the characteristics of advance disclosure firms, and the results and implications derived from it would have some limitations. Considering these situations, this study conducts separate analyses for both advance disclosure firms and ordinary disclosure firms. Specifically, we examine whether there is a difference between the two groups for the degree to which the information conveyed by each disclosure type is reflected in the actual trades in the markets. Also, we examine how the stock returns on ex-dividend date depend on the dividend tax as well as the paid dividend amount in the empirical analyses. In order to examine whether the difference between the two groups are derived from the different characteristics of the exchanges where the firms are listed, we divide the whole sample firms into two sub-groups according to their exchanges and repeat same analysis separately. The results of the empirical analysis are as follows. First, there is a significant difference between the two groups in the abnormal returns. Second, paid dividend amounts are more accurately reflected in stock returns on ex-dividend date for advance disclosure firms than ordinary disclosure firms. These results are also observed in the sub-sample analysis across exchanges where the firms are listed. Our empirical results suggest that advance disclosure for dividends significantly reduces the uncertainty and therefore increases the efficiency of stock price behaviors on ex-dividend date. Therefore, policies which provide incentives increasing the use of advance disclosure for dividends before ex-dividend date, would improve the efficiency of the market as a whole.

5,200원

3

국민연금기금의 국내주식투자성과와 시점선택능력

길재욱, 이봉수, 정재만

한국재무학회 한국재무학회 학술대회 2015 재무금융 관련 5개 학회 학술연구발표회 2015.05 pp.1362-1386

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2001년 5월~2008년 12월 기간 중 국민연금의 국내주식 투자성과와 시점선택능력을 국민연금을 제외 한 다른 기관, 외국인, 개인투자자와 비교하였다. 국민연금 직접투자는 시장 대비 연 1.32%p 저성과를, 간접투자는 연 4.44%p 고성과를 보였다. 국민연금 직접투자 1조원 매수 이후 6개월간 시장은 15.48%p 하락하고, 간접투자는 4.37%p 하락하여 국민연금이 전체 시장에 대한 예측력을 가지고 있다는 증거를 발견하지 못했다. 국민연금 직접투자 매수포트폴리오는 매도포트폴리오보다 이후 6개월간 1.9%p 저성 과를 보이고, 간접투자는 0.1%p 고성과를 보여, 국민연금이 개별 종목에 대한 예측력을 가지고 있다는 증거도 발견하지 못했다.

6,300원

4

국내주식시장의 거래량 변수의 특성에 관한 연구

길재욱, 김나영, 이은정

한국재무학회 한국재무학회 학술대회 2009년 한국재무학회 추계학술대회 2009.11 pp.175-214

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본 연구는 국내 주식시장의 거래량에 대한 기초연구로서 거래량의 특성을 분석하였다. 먼저 시장 포트폴리오 회전율과 개별주식 회전율의 시계열 특성을 분석하였다. 거래량 변수는 일반적으로 비정 상 시계열로 알려져 있는데 국내 주식시장의 거래량 회전율은 안정적인 시계열 자료이고 수익률보 다 낮은 변동성을 지니고 있다. 다음으로 시장회전율과 개별주식 회전율을 이용하여 거래량 시장모형을 추정한 결과 시장모형의 추정계수는 개별주식 회전율과 시장전체 회전율이 동일하다는 가설을 기각하였고 시장포트폴리오 거래량에 대한 추정계수인 β는 종목별로 다양한 값을 보였다. 시장모형을 통해 추정된 개별주식의 다양한 거래량 베타가 거래량 민감도 외에 시장에서 갖는 다른 정보로서의 역할은 무엇일까에 대한 해답을 찾기 위하여 거래량 베타의 특성을 보았고 이를 위해 거래량 베타의 절대값과 투자자들의 거래행태를 잘 나타내는 지표 중 하나인 기업규모를 이용하여 25개의 포트폴리오를 구성한 후 각 포트폴리오의 수익률을 살펴보았다. 그 결과 거래량 베타가 큰 그룹일수록 높은 수익률을 보였고 이러한 특성은 기업규모가 작은 그룹에서 두드러지게 나타났다. 이는 거래량 베타가 시장전체에 대한 거래량 민감도 외에 주식수익률에 대한 위험요인으로서 역할을 할 수 있음을 제시하는 결과이다. 따라서 거래량 베타의 특성을 구체적으로 살펴보기 위하여 거래량 베타를 기준으로 5개의 그룹을 나누어 각 그룹별 차이를 비교하였고 그 결과 거래량 베타가 큰 그룹은 무정보거래가 많고 수익률 베타가 크며 기업규모가 작고 옵션거래종목은 소수 포함되어 있었다. 또한 개별주식의 거래량 베타에 영향을 미치는 요인을 분석하기 위하여 거래량 베타에 대한 패널회귀분석을 시행한 결과 무정보 거래는 거래량 베타에 양의 유의적인 영향을 미치고 기업규모가 음의 유의한 영향을 미치는 것으로 나타났다. 마지막으로 KOSPI200지수와 KOSPI200 구성종목을 대상으로 시장모형을 추정하고 베타의 특성을 분석하였다. 그 결과 이들 종목 또한 거래량 베타가 큰 그룹일수록 무정보 거래가 많게 나타나고, 무정보 거래와 기업규모변수가 거래량베타에 유의한 영향을 미치고 있다.

8,500원

5

국내주식시장의 거래량 변수의 특성에 관한 연구

길재욱, 김나영, 이은정

한국재무학회 한국재무학회 학술대회 2009년 5개 학회 공동학술연구발표회 2009.05 pp.1584-1605

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본 연구는 국내 주식시장에서 거래량과 관련된 기초적인 연구로서 개별주식 거래량의 특성을 분석하였다. 개별주식의 거래를 시장전체의 영향으로 인한 거래와 개별주식과 관 련된 정보로 인한 비정상 거래로 분리하기 위하여 거래량변수를 시장모형에 적용하였다. 개별주식 회전율을 이용한 시장모형 분석결과는 전체기간에 걸쳐 개별주식 고유의 요인과 시장공통의 요인의 평균계수는 모두 양의 값을 보이고 있으나 종목별 각 계수의 최대값과 최소값 그리고 표준편차는 개별주식에 따라 각 계수값이 다양한 값을 보이고 있음을 제시 한다. 개별주식 고유의 정보에 의한 거래는 투자자의 정보비대칭으로 인하여 발생한 거래인지 투자자의 사전적 기대차이로 인한 거래인지 명확한 구분을 할 수 없는 반면 시장공통요인 의 정보로 인한 거래는 동일한 정보에 대한 투자자의 사전적인 기대차이로 인하여 발생하 는 것으로 볼 수 있다. 따라서 개별주식의 거래에 영향을 미칠 수 있는 기업특성을 이용 하여 시장공통요인에 의한 거래와 개별주식 고유의 정보로 인한 비정상 거래를 설명하였 다. 이를 위해 시장 민감도에 따라 2개의 그룹으로 나누어 각 그룹별 기업특성을 살펴보 았고 그룹간 유의한 차이가 존재하는 기업특성은 시가총액과 무정보거래 그리고 옵션거래 종목으로서 시장 민감도가 작은 그룹에 기업규모가 크고 무정보거래자 작으며 많은 옵션 거래종목이 포함된 것으로 나타났다. 비정상 거래와 기업고유요인과의 관계를 분석하기 위하여 비정상거래의 크기로 나눈 그룹간의 기업특성을 비교하였고 비정상 거래 또한 시 장민감도와 마찬가지로 시가총액과 무정보거래 그리고 옵선거래가 그룹간 유의적인 차이 를 갖는 변수로 나타났다. 그러나 세가지 변수와 비정상거래와의 관계는 기간에 따라 차 이를 보이지만 시가총액이 큰 그룹의 무정보거래가 많고 옵션거래종목이 다수 포함되어 있는 점은 일관성있게 유지되었다. 마지막으로 투자자의 차이가 주식거래에 미치는 영향을 살펴보기 위하여 개별주식의 시 장전체 거래 민감도인를 종속변수로 하여 무정보거래 변수를 포함하지 않은 경우와 포함 한 경우로 나누어 회귀분석을 시행하였고 그결과 무정보거래는 전기간에 걸쳐 시장민감도 에 유의한 양의 영향을 미치고 무정보거래 변수를 포함한 경우 회귀분석이 무정보거래를 포함하지 않은 결과보다 높은 결정계수를 보이고 있어 무정보거래 변수는 개별주식의 거 래를 설명하는 중요 변수가 임을 지지하였다.

5,800원

7

시장정보 도착과 일중 변동성의 상호관계

길재욱, 정귀자

한국재무학회 재무연구 제18권 제1호 2005.05 pp.93-120

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본 연구는 시장정보와 변동성의 상호관계를 수익률에 조건부 이분산이 존재한다는 가정 아래 GARCH 모형을 적용하여 분석하였다. 시장정보는 이데일리에서 제공한 2001년부터 2003년까지의 일중 발표되는 뉴스 헤드라인의 개수를 사용하였으며, KOSPI수익률과 거래량을 시간 빈도별로 사용하였다. 다음으로 뉴스량 및 수익률에 대해 시간의 빈도별 자기상관성을 측정한 결과 시간의 빈도가 높을수록 매우 높은 자기상관성이 존재하고 있음을 보였다. 이에 GARCH 모형의 분산방정식에 뉴스량을 추가하였으며, 그 결과 뉴스량과 변동성의 관계는 양의 관계가 있음이 나타났다. 그러나 시간의 빈도가 낮아질수록 뉴스량은 변동성에 유의적인 음의 효과를 보임으로서 변동성에 커다란 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 이는 시간이 경과되면서 시장참여자들의 증가가 뉴스의 정보 효과를 상쇄시키기 때문일 것으로 추측된다. 마지막으로 뉴스의 내용에 따라 국제 및 국내 뉴스로 나누었을 경우 변동성의 지속성의 감소 정도가 국내 뉴스에서 더 크게 나타나며, 국제 뉴스에서 더 유의적인 양의 효과를 보인다는 점이 흥미롭다.
This study explores the relationship between the arrival of public information and the intraday volatility in the Korean stock market using the GARCH model under the assumption of the existence of conditional heteroskedasticity in the intraday stock return. The number of E-daily news headlines in a certain time interval for the period of 2001~2003 has been used as the proxy for public information, whereas the KOSPI return and the trading volume for the same period have been used for the market activity variables. The addition of news variable in the conditional variance equation in the GARCH model results the increasing effect on the market volatility. But, as the time interval has been increased, the relative impact of public information has decreased the market volatility. It indicates that the market volatility has been affected mainly by the arrival of public news in short term, but the investors have reacted on those news as well as some private information very shortly. Finally, the domestic and international news has separately been tested in that how those news affect the magnitude of the persistence of volatility. It turns out that domestic news has decreased the level of persistence more than the international news, and the relative impact of international news is larger than that of domestic news.

6,700원

8

주가동조현상에 관한 연구

길재욱

[Kisti 연계] 한국재무관리학회 재무관리연구 Vol.20 No.2 2003 pp.181-200

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세계 주식 시장의 주가 동조 현상은 정보화와 세계화의 급격한 발전에 힘입어 최근 학계와 실무 업계에서 많은 관심을 끌고 있다. 예를 들어 미국의 다우지수 또는 Nasdaq 지수가 상승(또는 하락)하면 유럽 및 아시아 국가들의 주가 지수도 상승(또는 하락)할 것으로 예측하는 시장 전문가들의 견해가 아무런 실증적 분석 없이 통용될 뿐 아니라 심지어 국내 시장에서는 미국 시장의 주가 지수 등락이 국내 주가 지수의 등락에 가장 큰 영향을 미치는 변수 중의 하나로 인식되고 있는 실정이다. 자본 시장의 세계적 통합이 이루어지면서 선진 주식 시장들을 중심으로 한 국제간 주식시장의 수익률에 관한 비교 연구는 다수 있지만(Kasa(1992), Lee and Jeon(1995), Richards(1995)등), 사실 국내 주식 시장을 포함한 아시아 지역 신흥 시장에서의 국제간 주가 수익률 비교 연구는 그다지 많지 않다. 본 연구에서는 한 미 일 3국의 거래소 및 장외시장 주가지수를 대상으로 백터자기회귀 모형(VAR)을 적용하여 그레인저 인과 관계, 충격반응함수 및 분산분해 등의 실증 분석을 통해 3국의 주가지수의 동태적 실상을 파악하게 된다. 이때 3국의 주가 지수에 존재할 것으로 예상되는 공통 요인이 있을 경우에는 적절한 오차수정모형(ECM)이 적용된다. 이를 통해 본 연구의 또 다른 성과 중의 하나는 국제 투자론에서 전통적으로 행해오던 국제 분산 투자의 효과에 관한 실증적 검증을 한 미 일 3국의 주식 시장의 분산투자 효과를 중심으로 수행할 수 있다는 것을 들 수 있다.
Comovement of international stock market prices has been lately a major controversy in the global stock market. This paper explores whether the common trend has really existed among the US, Japan and Korea's stock markets using the econometric techniques such as VAR, VECM as applied. Pair of indices from the exchange market and the over-the-counter market in each country has been tested, and the exchange market only has been turned out that the common trend existed. The dynamic analyses using the Granger causality test, impulse response function, and the forecast error decomposition have followed to show that the US stock market has played some important role in the Korea and Japan's market in the exchange as well as in the OTC market. The results of the paper imply that the more careful investigation with respect to the co-integration may be necessary in the global market integration studies.

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폐쇄형 뮤추얼펀드의 프리미엄과 기대 운용성과에 관한 실증연구

윤영철, 길재욱

[Kisti 연계] 한국재무관리학회 재무관리연구 Vol.17 No.2 2000 pp.99-124

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폐쇄형 뮤추얼 펀드의 시장가격이 펀드의 순자산가치와 일치하지 않는 이상현상은 일찍이 재무분야에서 제기된바 있는 의문현상 중의 하나이다. 펀드의 프리미엄과 기대운용성과에 관한 연구 결과는 여전히 혼재된 상태이다. Chay and Trzcinka(1999)의 연구에 의하면 미국의 주식형 펀드는 평균 8.61% 할인되어 거래되고 있고 표준편차는 10.93%로 나타나고 있다. 우리나라의 성장형 펀드의 경우 약 8.06% 할인율을 가지고 있고 펀드간에 9.35%의 표준편차를 보이는 것으로 나타나고 있다. 본 연구는 1999년 4월말부터 2000년 8월말까지의 국내 성장형 뮤추얼 펀드의 일별 프리미엄과 순자산가치 수익률을 이용하여 펀드의 현재 프리미엄이 미래 기대운용성과 및 미래 기대시장위험에 대한 정보를 반영하고 있는지를 검정하였다. 국내 성장형 펀드의 프리미엄과 기대운용성과 간의 실증분석 결과, Malkiel(1977), Thompson (1978), Pontiff(1995) 등의 연구와 마찬가지로 시장에서의 펀드 프리미엄과 미래 기대운용성과 와의 관계는 음(-) 또는 영(0)의 관계를 보였다. 과거의 운용성과와 미래의 기대 운용성과 간의 관계에서는 비유의적인 양의 관계를 갖는 것으로 나타나 많은 기존 연구들에서 보여 주었던 과거 운용성과와 기대 운용 성과간의 평균유지현상이 국내 시장의 경우 잘 나타나지 않는 것으로 보고되었다. 국내 펀드의 프리미엄과 기대시장위험에 관한 관계에서는 일정한 음의 유의적인 관계가 있는 것으로 나타나 Pontiff(1995)의 연구 결과와 유사한 것으로 나타났다.

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벤처기업의 장외등록과 벤처캐피탈의 보증 역할에 관한 연구

장상수, 길재욱

[Kisti 연계] 한국재무관리학회 재무관리연구 Vol.17 No.1 2000 pp.111-136

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본고는 기업 내부의 경영자와 일단 투자자들 사이에 정보 비대칭이 존재하는 기업 공개 시장에서 신주의 저평가 현상을 완화하는 제3자의 보증 역할에 관한 연구이다. 일찍이 Megginson and Weiss(1991), Hamao, Packer and Ritter(1998) 등의 연구에 의하면 미국, 일본 등의 경우 벤처 캐피탈의 지원을 받는 벤처 기업이 그렇지 않은 경우에 비해 신주 저평가 현상이 비교적 적게 나타나 벤처 캐피탈이 일정한 명성 효과를 발휘하는 것으로 보고되고 있다. 그러나 남명수(1993), 이기환, 임병균, 최해술(1998) 등의 실증 분석에 의하면 국내 벤처 기업의 경우에는 그렇지 않은 것으로 보고되고 있어 벤처 캐피탈의 보증 역할이 미미한 것으로 나타난 바 있으나 이들의 연구는 KSE 시장의 신규 벤처 기업들을 대상으로 하였기 때문에 최근 KOSDAQ 시장에서의 벤처 기업의 신규 등록이 활발해지면서 벤처 캐피탈의 보증 역할에 관한 연구는 재검토를 요구하고 있는 실정이다. 본 연구는 96년 7월 이후 KOSDAQ 시장에 등록되어 있는 기업 중 벤처 캐피탈의 지원을 받은 34개의 벤처 기업과 그렇지 않은 34개의 벤처 기업을 대응 추출하여 구성한 표본에 대해 신주의 등록 초기의 시장초과 수익률을 분석하여 신주 저평가 현상을 살펴보고 각 기업의 수익률과 공모 잔량에 대한 회귀분석을 통하여 벤처 캐피탈의 보증역할을 규명하였다. 본 연구 결과는 현재 KOSDAQ 시장에서 벤처 캐피탈의 보증 역할은 거의 나타나지 않았으며 상장 직전의 세후이익과 전체적인 시장 상황만이 수익률과 공모 잔량에 영향을 주는 것으로 나타났다. 이러한 연구 결과는 기존의 KSE 시장에서의 벤처 캐피탈의 보증 역할에 대한 연구 결과와 유사한 것으로 미국 등 선진 시장의 연구 결과와는 달리 국내 벤처 캐피탈의 KOSDAQ 시장에서의 미미한 역할을 입증하는 실증 결과라고 할 수 있다.생하는 충격, 즉 뉴스 자체에 보다 민감하게 반응하고 있음을 보여주고 있다. 물론 투자자들이 뉴스의 비대칭성과 규모를 완전히 무시하고 투자활동을 전개하고 있다는 것을 의미하는 것은 아니다. 효용함수를 갖는 위험중립적 태도의 투자자가 아니다. 위험기피형 효용함수 아래에서 투자활동을 수행하고 있는 합리적 투자자들이라 할 수 있다. 뿐 만 아니라 자신의 평생에 걸친 소비를 소비가 이루어지는 각 기마다 가급적 일정하게 하는 소비행동을 목표로 삼고 소비와 투자에 대한 의사결정을 내리고 있음이 실증분석을 통하여 밝혀졌다. 투자자들은 무위험 자산과 위험성 자산을 동시에 고려하여 포트폴리오를 구성하는 투자활동을 행동에 옮기고 있다.서, Loser포트폴리오를 매수보유하는 반전거래전략이 Winner포트폴리오를 매수보유하는 계속거래전략보다 적합한 전략임을 알 수 있었다. 다섯째, Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오를 각각 투자대상종목으로써 매수보유한 반전거래전략과 계속거래 전략에 대한 유용성을 비교검증한 Loser포트폴리오와 Winner포트폴리오 각각의 1개월 평균초과수익률에 의하면, 반전거래전략의 Loser포트폴리오가 계속거래전략의 Winner포트폴리오보다 약 5배정도의 높은 1개월 평균초과수익률을 실현하였고, 반전거래전략의 유용성을 충분히 발휘하기 위하여 장단기의 투자기간을 설정할 경우에 6개월에서 36개월로 이동함에 따라 6개월부터 24개월까지는 초과수익률이 상승하지만, 이후로는 감소하므로, 반전거래전략을 활용하는 경우 주식투자기간은 24개월이하의 중단기가 적합함을 발견하였다. 이상의 행태적 측면과 투자성과측면의 실증결과를 통하여 한국주식시장에 있어서 시장수익률을 평균적으로 초과할 수 있는 거래전략은 존재하므로 이러한 전략을 개발 및 활용할 수 있으며, 특히, 한국주식시장에 적합한 거래전략은 반전거래전략이고, 이 전략의 유용성은 투자자가 설정한 투자기간보다 더욱 긴 분석기간의 주식가

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